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南華研究院 夏瑩瑩Z0016569張冰怡F03099601
新年伊始，中國1月PMI數據公布，1月制造業PMI指數錄得50.1，非制造業商務活動PMI錄得54.4和綜合PMI產出指數錄得52.9，環比改善均非常明顯，非制造業商務活動指數的回升帶來主要貢獻。橫向比較，非制造業的景氣度得到大幅度地回升。
制造業PMI
1月制造業PMI錄得50.1，重新站到榮枯線以上，環比增3.1，同比持平，制造業整體從收縮轉為環比小幅擴張，景氣度有所回升。但是值得注意的是，PMI指數的計算是環比的概念，體現的是本月相較上月的景氣度變化；12月在疫情感染高峰的影響下，供需兩端均受到比較大的抑制，存在低基數效應。從分項上來看，新訂單和生產對于制造業PMI的改善的貢獻相對較大。
供需和庫存：制造業新訂單PMI錄得50.9，制造業生產PMI錄得49.8。從分項表現上來看，新訂單重新進入擴張區間，需求有所回升，同比改善；而生產分項雖然依然處于收縮區間，但環比增5.2，錄得49.8，說明收縮的速度得到明顯放緩，基本可以達到與上月持平。產出缺口（新訂單-生產）轉正，需求增加的速度超過供給，需求短期底部或現。同時，新訂單和產成品庫存的差值也轉為正值，經濟內生需求增加，而產出缺口的存在成為下游產成品庫存依然屬于收縮區間的原因之一。1月制造業PMI原材料庫存錄得49.6，環比增2.5；結合供需指標來看，下游需求的回暖尚未完全傳導至上游，我們預計2月生產和新訂單分項大概率能夠雙雙站上榮枯線，當前庫存正從前期的主動降庫轉為被動降庫。
從業人員：12月的新冠集中感染潮導致勞動力到崗嚴重不足，12月的從業人員分項錄得44.8，環比降2.6。隨著感染高峰過去，1月的從業人員PMI為47.7，環比增2.9，但因1月元旦和春節雙節的影響，該分項依然處于收縮區間，預計2月有進入擴張區間的可能。
供應商配送時間：制造業原材料供應商配送時間轉頭向上，該指標是個逆指數，說明原材料供貨商的配送時間越來越短，越順暢，（1-配送時間）變小，對制造業綜合指數的計算形成拖累。按照以往的邏輯，經濟越繁榮，物流運輸更容易擁堵，則配送時間越慢。但是當前中國的經濟現狀下，這套慣用的理論卻并不成立。當前配送時間的加快并不代表著經濟環比更不景氣。前期在較為嚴格的疫情防控政策的影響下，物流運輸限制非常大，導致供應商的配送時間拉長。隨著政策優化和感染高峰過去，物流得到比較好的恢復。同時，恰逢春假，物流運輸活動減少。
行業細分層面，根據國家統計局公布文件，農副食品加工、醫藥、通用設備、鐵路船舶航空航天設備等9個行業的生產指數和新訂單指數均位于擴張區間，醫藥制造業產需增長明顯，兩個指數均升至65.0%以上高位景氣區間。重點行業中的高技術制造業、裝備制造業、消費品行業和高耗能行業PMI分別為52.5、50.7、50.9和48.6，較上月增5.1、4.7、4.0和1.2，景氣水平不同程度改善。高技術制造業、裝備制造業和消費品行業新訂單指數分別為55.6、52.3和52.4，高于上月11.2、10.3和8.5個百分點，均升至擴張區間，行業市場需求有所回暖。
制造業大、中、小企業PMI
大、中、小企業的PMI均有所回升；其中大型企業的回升幅度相對較大，環比增8.7，重回擴張區間且增速較高。國家統計局調查結果顯示，大、中、小型企業中反映勞動力供應不足的比重均低于11.0%，較上月明顯下降，員工短缺制約生產的情況有所緩解。各個規模中，新訂單和生產指標的改善是PMI回升的主要拉動項，尤其是領先指標新訂單PMI的大幅度改善，可以視為一個非常積極的信號。對于大型企業來說，新訂單和生產重回擴張區間，且新訂單增速高于生產，說明需求增速高于供給；對于中小企業來說，雖然新訂單和生產依然處于收縮區間，但是收縮速度明顯放緩，而且兩者也表現出需求增速強于或和供給增速接近持平的現象，觸底回升可期。
非制造業PMI
1月非制造業商務活動PMI同環比改善極為明顯，錄本期得54.4，環比增12.8，同比增3.3。從數據上來看，非制造業重新恢復至榮枯線以上，重新進入擴張區間。從其他項來看，新訂單、供應商配送時間和從業人員三項同環比回升較多。建筑業和服務業的數據均傳遞出積極的信號。
建筑業：建筑業維持在擴張區間，且在經理連續四個月的增速放緩之后，出現增速轉增的跡象，擴張速度較快。從分項上看，新訂單和從業人員環比增幅較大，對建筑業的高增速起到較好的推動。12月新訂單的落下50榮枯線，雖然房地產等行業商務活動指數仍低于臨界點，1月的改善對于建筑業來說有積極的預期。建筑業業務活動預期指數錄得68.2，較上月增6.7，說明隨著相關政策的提出、落地、生效和推進，建筑業企業對市場有相對樂觀的預期。
服務業：服務業的環比回升，主要由新訂單帶動，新訂單分項較12月環比增14.2。根據國家統計局公告，鐵路運輸、航空運輸、郵政、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數位于60.0%以上高位景氣區間；受疫情影響較大的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數均重返擴張區間。
無論是建筑業還是服務業，具有領先性的指標——新訂單均給出了樂觀的信號。我們預計在春節后的2月，防疫政策優化的效果將進一步顯現，同時基建、地產相關的政策的推進將促使非制造業從谷底回升后，短期保持高增速。
1月PMI數據對于有色金屬有何意義？
對于商品，我們關注的是預期差。制造業PMI預期值為49.8，公布值為50.1，前值47，預期差0.3；非制造業PMI預期值為52，公布值為54.4，前值41.6，預期差2.4。截止數據公布時，預期值和前值之間的差往往已經被交易了，若預期差偏離較大，且其他條件不變，盤面會進行相應的調整。從本次數據公布來看，雖然數據整體上給予了積極信號，但是大部分的樂觀預期已經被交易，從節前商品和股市的多頭狂歡可見端倪，因此公布后相關度較高的有色和黑色盤面波動不大。
PMI數據是有色金屬需求側景氣度的重要反饋。需求層面我們需要關注新訂單增速的可持續性以及庫存方面的變化。當前有色金屬銅、鋁、鋅處于經歷低庫存后逐漸轉增的階段，季節性累庫的幅度在當下尤為重要。前面我們提到，預計2月生產和新訂單分項大概率能夠雙雙站上榮枯線，當前庫存或從前期的主動降庫向被動降庫轉變。針對有色金屬來說，在之前的幾個月，我們確實看到下游因需求不佳，先開始主動降庫。隨著新訂單的回升，若有色下游的高頻數據（如鍍鋅板卷產量、庫存等）出現同樣樂觀的變化，那么需求的增加將向上傳導，將增加出庫量。而PMI中的庫存指標指的是主要原材料庫存，有色行業中對應的是上游庫存，不同品種的上游供應情況存在分化，并不和PMI中的原材料庫存保持完全一致，這和資源國的穩定性、海外資源依賴度以及生產利潤等有很高的關系。例如，當前鋅的單噸冶煉利潤（不含28分成）約2000元/噸（利潤率大于8%），鋁的冶煉利潤約1000-1200元/噸（利潤率約6.5%-7%），而銅的長單冶煉利潤約532元/噸（利潤率小于1%）、現貨冶煉利潤1530元/噸（利潤率約2%）。又比如，銅精礦的TC自22年12月開始就進入下跌趨勢，而鋅精礦的TC處于流暢的上升趨勢且有進一步上漲的可能。而鋁土礦、氧化鋁對于鋁錠供給的影響又是另一番邏輯。
因此，對于有色金屬來說，PMI指數的變化對于需求側有更清晰的指向性意義，并且結合細分品種的高頻數據能過夠對需求預期有所指引；而供給側則因品種而異。
重要申明：本報告內容及觀點僅供學習和參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。
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