中國500強企業山鷹紙業（600567.SH）狂飆突進式擴張過程中流動性壓力隱存。

2013年，福建莆田吳氏家族入主山鷹紙業后通過投資及并購大舉擴張，僅2017年一年對外長期投資的金額就高達68億元，近三年用于并購投資的資金超過百億元。

長江商報記者發現，依賴并購標的業績貢獻，近年來山鷹紙業實現了經營業績超高速增長，2017年，公司實現凈利潤20.15億元，較2014年的1.10億元增長了17倍。

不過，大舉擴張的同時，公司負債水平也急劇攀升。今年9月底，其負債總額為213.33億元，較2016年底增長了近百億。僅今年前9個月，公司短期債務增長34.45億元。同期，資產負債率由57.66%飆升至63.63%。

備受質疑的是，上市17年來，山鷹紙業通過定增、發債、配股等直接、間接融資等途徑，累計融資1119.50億元，而同期現金分紅僅為10.97億元。

出人意料的是，雖然募資動作不斷，目前公司仍存在較大的流動性壓力。截至今年9月底，公司貨幣資金25.73億元，而短期債務高達90.45億元，而應收賬款和存貨周轉速度放緩，公司流動性壓力凸顯。

此外，頻繁溢價收購使得公司商譽激增至33.72億元，一旦標的業績未達預期，或存在商譽減值風險。

上周，長江商報記者向山鷹紙業發去采訪函，但截至發稿時止，尚未收到回復。

百億擴張凈利3年暴增17倍

依靠大舉投資并購，山鷹紙業實現了經營業績大幅飆升。

今年前三季度，山鷹紙業實現營業收入179.38億元，同比增長44.85%，凈利潤23.17億元，超過去年全年20億元的凈利潤，增幅達61.94%，扣除非經常性損益后的凈利潤為19.39億元，增幅為38.11%。

不僅今年以來經營業績高速增長，從2015年開始，山鷹紙業的經營業績邁入了超高速跑道。2015年至2017年，其實現的營業收入分別為97.87億元、121.35億元、174.70億元，同比分別增長26.52%、23.99%、43.96%。同期凈利潤為2.09億元、3.53億元、20.15億元，增幅為90.15%、68.76%、471%。如果以2014年全年數據為參照，2017年的營業收入和凈利潤較2014年分別增長了1.26倍、17.32倍。

經營業績大幅飆升源于購買所得。山鷹紙業于2001年12月18日在上海交易所掛牌交易，2013年3月，公司易主，莆田吳氏家族入主，自此，公司進入了密集的資本運作期。當年，山鷹紙業通過發行股份收購了吉安集團99.85%股權，交易價格為29.75億元。隨后，吉安集團更名為浙江山鷹紙業。

2017年，公司再啟大規模收購。當年7月，山鷹紙業出擊國際市場，耗資19.52億元收購了北歐紙業100%股權，并于當年10月26日完成交易。此次收購后，公司進入高技術壁壘、高盈利的特種紙細分領域。

去年底，公司又祭出大手筆，以19億元的價格收購了聯盛紙業100%股權，后者是一家以廢紙為主要原材料，生產高強度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主的包裝紙造紙企業。今年上半年，交易完成。

除了收購，山鷹紙業還頻頻對外投資。根據公司披露，僅在2017年，公司還以1.8億元增資山鷹華中紙業、4.06億元受讓資環宇集團國際控股公司100%股權并實施增資、5億元設立山鷹紙業重慶公司、2億元設立山鷹環境資源公司等。算上上述兩宗大單并購，當年，公司的投資、并購所耗資金合計達67.68億元。

借助投資和并購，山鷹紙業迅速完成了產業布局，成為截至目前國內唯一一家集廢紙收購渠道，包裝原紙生產，紙板、紙箱生產制造，物流于一體的全產業紙業集團企業。公司稱，未來將實行包裝產業與造紙產業并重的雙輪驅動格局。

負債率飆至63.6%，仍存15億償債缺口

紙張大幅漲價之際借助大舉并購加碼主業，山鷹紙業看似贏得了亮麗業績，實則風險如影隨形。

2016年以來，隨著供給側結構性改革以及環保監管加強，紙張大幅漲價，這使得造紙龍頭企業經營業績齊刷刷地好看起來。山鷹紙業也不例外，疊加并購標的業績貢獻，其經營業績更加漂亮。

實際上，從今年下半年開始，紙張市場開始調整，山鷹紙業的經營開始承壓。今年三季度，不考慮并表因素， 單季實現凈利潤4.57億元，同比下滑24.59%，其中，三季度主業凈利潤2.9億元，同比跌幅超過50%。

三季度經營業績承壓，主要與包裝紙價開始下滑、采購成本上升，下游需求疲軟及匯率等因素密不可分。如果紙張市場深度調整，將對山鷹紙業等造紙企業的經營產生不小的壓力。

經營承壓的同時，山鷹紙業的流動性也承壓。

2016年以來，山鷹紙業負債不斷攀升，資產負債率從57.66%升至63.63%。截至今年9月底，山鷹紙業的流動比率、速動比率分別為0.69倍、0.48倍，去年底為0.74倍、0.56倍，均處于低位，表明公司資產變現能力不強，存在一定的償債壓力。

財務數據顯示，截至三季度末，公司流動資產113.36億元，流動負債164.08億元，流動負債是流動資產的1.45倍。其中，公司貨幣資金為25.73億元，短期借款85.56億元，一年內到期的非流動負債4.89億元，不考慮受限情況，貨幣資金無法覆蓋90.45億元的短期債務。

今年前9個月，公司經營現金流凈流入32.71億元，同比增長463.20%。考慮經營現金流大幅增長趨勢，山鷹紙業仍然存在至少超過15億元的償債缺口。

備受關注的是，為了支撐擴張，山鷹紙業募資動作頻頻。上市以來，僅定增就成功實施5次。

Wind數據顯示，上市17年間，山鷹紙業直接融資249.50億元（IPO首發1.84億元、股權再融資74.46億元、發債173.20億元），間接融資（按籌資現金流入口徑）870億元，直接間接融資總額達1119.50億元。

與千億融資相比，公司回報投資者的少得可憐。上市至今，其累計現金分紅10.97億元，約占融資總額的0.98%，約占直接融資的4.40%。

費用攀升拖累業績，商譽年增51倍

在紙張市場面臨調整的情況下，多項費用大幅攀升，年盈利超20億元的山鷹紙業持續盈利能力受到挑戰。

隨著北歐紙業、聯盛紙業納入合并報表范圍，山鷹紙業的營業收入和凈利潤大幅增長，與此同時，各項費用也是不同程度攀升。

今年前9個月，山鷹紙業實現的營業收入超過去年全年，銷售費用略低于去年全年，但管理費用無限接近去年全年。其管理費用為6.21億元，同比增長62.38%，僅比去年全年的6.22億元少百萬元。公司解釋，管理費用大幅增長，源于員工薪酬及辦公經費同比增加所致。

毫無疑問，近年來，企業用工成本持續上升。這似乎意味著山鷹紙業未來的管理費用還將出現較大幅度增長。

第二個大幅增長的費用是財務費用。截至今年9月30日，公司有息負債合計為135.30億元，較去年同期的83.32億元增長了51.98億元，增幅為62.39%。其中，僅短期債務就增加了34.45億元。債務激增導致財務費用見漲，今年前9個月，公司財務費用為6.36億元，同比增長40.74%，且已經超過去年全年的6.16億元。

費用激增拖累業績、紙價調整波及利潤空間，這些因素疊加將使得山鷹紙業的未來業績充滿變數。此外，如果發生商譽減值，將大幅吞噬公司凈利潤。

隨著頻頻高溢價收購，山鷹紙業的商譽飆升也十分迅猛。2017年三季報顯示，公司商譽只有6462萬元。隨著北歐紙業、聯盛紙業并表，公司商譽激增，其中僅收購北歐紙業就產生了16.60億元商譽。截至今年9月底，公司商譽達到33.72億元，較去年同期增長了51倍。

目前，北歐紙業和聯盛紙業正處在業績承諾期，加上紙價雖然有所調整，但仍然處于高位，因為，標的實現承諾的業績似乎不太大。但是，一旦紙價市場大幅調整，將會沖擊公司盈利能力。如果標的公司業績爽約，將會導致商譽減值。截至目前，公司商譽超過公司總資產的十分之一。

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