最近關于全球經濟滑入滯脹的討論不絕于耳，就連前美聯儲主席伯南克也不得不表示：”即使是在良性的情況下，美國也會經歷經濟放緩。雖然通脹率正在下降，但依然很高。未來一兩年內應該會有一個階段，屆時是低增長、失業率至少上升一點，且通脹依然很高。因此你可以稱之為滯脹。”
我們都知道有句話叫“通脹無牛市”。股神巴菲特也說過，通脹是股市的敵人。他曾在接受采訪的時候表示：“美國上市公司盈利ROE水平多年來始終平均是12%左右水平，但是利率水平會隨著通脹走高而上升，比如1975年美國債券收益就接近10%，相應的風險更高的上市公司盈利12%就缺乏吸引力，股市估值會被壓制。”
既然通脹對股市不友好，想必股神在滯脹時期的業績也一般啰?于是我翻看了一下歷史數據，結果發現并非如此。我們之前把巴菲特的歷史業績分成了三個大的階段：初出茅廬(年化收益18.04%)、笑傲江湖(年化收益38.21%)和老當益壯(年化收益8.43%)。
然后我們驚奇的發現，巴菲特在滯脹時期的業績出奇的好，其年化收益高達27.47%，如果以1991年美國徹底回到4%的通脹線以下為滯脹結束，巴菲特的收益會更高。
為什么一邊說通脹是股市的敵人，一邊能在股市中賺大錢?我們來看一下巴菲特是如何應對通脹的。
01
巴菲特如何應對通脹
在1970年代之前，經濟學領域還是凱恩斯主義者的天下，在凱恩斯主義者看來，經濟不景氣而物價居高不下是不可能的，或者只是一個短暫的現象，是不可持續的。但是這樣事情就是發生了，從1960年代末期到1980年代初，滯脹持續了大概長達15年之久。
而巴菲特這期間的應對也非常值得我們學習。
1、避其鋒芒。
自1942年見底之后，美股開啟了長達20多年的牛市，標普500估值從低點8.9倍升至戰后新高23.7倍。到1960年代中后期時，一些優秀的藍籌股都被給予了60-70倍的市盈率。
與此同時，布雷頓森林體系的弊病越來越明顯，再加上美國深陷越戰的泥潭，經濟增長蒙上了陰影。而深得格雷厄姆“撿煙蒂”投資法的巴菲特感覺到自己再也找不到便宜的股票了，于是1969年5月29日，巴菲特給合伙人寫了那封著名的信，幾乎清倉除伯克希爾·哈撒韋外的股票，并關閉了自己的基金。一個多月后，阿姆斯特朗登上月球，美股卻掉頭直下，成了一場災難。
1969年關閉自己的基金后，美股經過一段時期的下行，又重新創出新高。巴菲特的收益率其實并沒有特別差，但是依然沒有重倉出手。因為他更下不去手了，1972年漂亮50平均市盈率上漲到了80倍。
不過說實話，對于A股和港股投資，我們已經錯過了躲開暴跌的最好時機了。
2、借暴跌重倉殺回
直到1973年，第四次中東戰爭爆發，阿拉伯國家實行減產、提價、禁運和國有化的措施，使得原油價格一路飆升。僅僅一年時間，油價竟然猛漲了三倍。在通脹的巨大上升壓力之下，美國企業的盈利迅速惡化(當時美國還是制造業大國)，股市連續下跌。
1974年10月初道瓊斯指數從1000點狂跌到580點，幾乎每只股票市盈率都是個位數。于是，在市場一片悲觀聲中，巴菲特開始重倉出手了，他在接受《福布斯》的記者訪問時興奮地表示：“我覺得我就像一個非常好色的小伙子來到了女兒國。投資的時候到了。”
3、重倉消費與周期
財通證券整理了巴菲特1970年代的主要投資標的如下：
1972年，巴菲特2500萬美元購買了喜詩糖果，到今天已經累計帶來了超過20億美元的稅前利潤，對應利潤率超過8000%。在2020年疫情期間，喜詩糖果一度不得不暫停工廠的運營。但2021年，喜詩糖果的業績比起2019年高了足足26%，這也是公司有史以來的最高紀錄。
1970年代美國歷史工業高峰，原材料高景氣度。巴菲特大約8%倉位持有凱撒鋁業，盈利600%
1973年，巴菲特抄底華盛頓郵報，但未能躲過系統性殺估值，被套了4年才回本。但是巴菲特一直持有華盛頓郵報長達40年之久。直到2014年他賣出的時候，已經翻了100多倍!
1976-1978年，GEICO股價從61美元跌至2美元接近破產估值，巴菲特以每股3.18美元買下130萬股，當年即獲利50%，此后在1977年、1979年、1980年持續加倉，1981年伯克希爾超過一半的凈值增量是來自GEICO業績。
1978-1979年，持有伊利諾斯國民銀行，創造了426、503萬美元凈利潤，收益率是同行的3倍。
02
我們能學到什么?
巴菲特的交易對我們投資者有哪些啟示?我有三點總結：
1、遠離高估值
滯脹環境下存在殺估值的可能，好公司的估值太高，也會難以為繼。
1970年代的漂亮50行情和2016-2021年的上證50行情非常相似，“漂亮50”在當時也被認為是關系到國計民生的支柱，是“永遠不會消失”和“永不賣出”的公司。在過度的追捧之下，1971-1972年間，“漂亮50”的50只股票平均漲幅102%，同期標普500僅為36%;截止到1972年底，美國“漂亮50”平均PE達到41.5倍，而標普500的PE為19倍。但是，在隨后的暴跌中，“漂亮50”下跌幅度最大，年度跌幅為54.5%，其中估值貢獻了67.7%的跌幅。
而1976-1978年，第二次石油危機時，標普500指數的估值已經回落在8-10倍之間，因此受石油危機的沖擊遠小于第一次沖擊。所以，其實港股中有些優質資產已經跌得不成人形了，未來哪怕有美元加息和通脹的壓制，也不會很差。
2、大宗商品是應對通脹的有利武器
1960年度中后期其實已經出現了通脹的雛形，但是我們可以看到單純貨幣超發對商品價格的推升作用是有限的，而供給端的沖擊才是能源價格暴漲的元兇——1973和1979的能源危機明顯放大了通脹的威力。在這樣的情況下，石油化工成為了1970年代最好的賽道。
我們說過“投資商品期貨的話，我們只要猜它會漲到XX價位，就可以賺錢，而不用判斷猜到它在XX價位能維持多少時間。但股票的凈利潤其實是價位乘以時間長度，想賺錢的話，既要猜到價格能到多少，又要猜到它在XX價位能維持多少時間。”
另外還有一點很相似的是，1970年代很多投資者擔心導致油價上行的政治因素不可持續，從而保持相對謹慎態度，僅僅給予石油類公司5-6倍市盈率估值(中國的煤炭股現在也是5-6倍PE)，最終油價和石油公司業績不斷超出市場預期。而現在俄羅斯被排斥在供應體系之外，俄羅斯退出供應鏈的時間越長，對大宗商品的價格越有利，俄烏戰事對能源價格的影響可能會遠超我們的預期。在這種情況下，不僅是原油，煤炭、太陽能、核能等等一系列新舊能源的表現可能都會好于我們的預期。
3、看好有定價權的消費股
通脹對股市最大的影響在于，上游原材料價格漲了，但是中下游企業卻沒有辦法向消費者提價。因為滯脹時期，經濟本來就不好，消費者的消費能力下降。這個時候企業提價，消費者可能就流失了。
所以，什么樣的企業有定價權呢?
一是醫藥醫療，這些行業是絕對的剛需，消費者基本上沒有什么議價能力。
二是，高端消費品，因為有錢人對價格并不敏感，你漲不漲價他們都照樣消費，比如疫情這兩年很多奢侈品的價格不降反升，但絲毫不影響到有錢人對它們的追捧。
三是，定價很低的日常消費產品股。為什么要定價很低呢?舉個例子，如果一輛車從10萬元漲價到15塊，很多人可能就不買了;但是，如果一支1塊錢的筆，漲價到2塊錢，價格翻了一倍，卻并不會明顯造成痛感(現在很多人買這些產品基本上不看價格了)，但是1塊漲到2塊，跑贏通脹綽綽有余了。
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