中央銀行財(cái)務(wù)賬面出現(xiàn)虧損，這或許暗示著量化寬松這一非常規(guī)貨幣政策并不是“免費(fèi)”的。

央行“虧損”與美元等貨幣加息相關(guān)。歐洲政策研究中心估計(jì)，若利率升至3%并保持6年，歐元區(qū)央行在政府債券上可能蒙受約6000億歐元損失。

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另?yè)?jù)粗略預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)為控制通貨膨脹而采取的積極行動(dòng)使其在未來(lái)幾年內(nèi)將面臨數(shù)百億，甚至更多的損失。

對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的討論更多偏向技術(shù)性，各國(guó)央行也不會(huì)因“損失”而陷入任何金融危機(jī)，但人們會(huì)追問(wèn)很多問(wèn)題，包括“損失”如何產(chǎn)生、誰(shuí)將為此買(mǎi)單。

“虧損和負(fù)資產(chǎn)并不直接影響央行的有效運(yùn)作能力。”國(guó)際清算銀行在2月報(bào)告指出，當(dāng)央行的損失將如何處理存在不確定性時(shí)，誤解就會(huì)產(chǎn)生，并侵蝕央行的信譽(yù)。“這凸顯了建立透明的金融框架的重要性。”

歐美央行大幅虧損

歐洲央行15年來(lái)首次沒(méi)有盈利，該央行2022年的利潤(rùn)為零（2021年為1.92億歐元）。該央行表示，這一結(jié)果考慮到了從金融風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金中釋放的16.27億歐元。

美聯(lián)儲(chǔ)2021年向財(cái)政部撥款1090億美元，但這種流動(dòng)在去年9月停止，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的操作實(shí)際上開(kāi)始虧損。該國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室在今年2月預(yù)計(jì)，到2024年，美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)的支出將超過(guò)收入。

各國(guó)央行累積損失可能高達(dá)數(shù)千億歐元，其面臨著政府債券投資組合的收入與支付給商業(yè)銀行的存款費(fèi)用之間越來(lái)越大的差距。

在制定貨幣政策和發(fā)行貨幣的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)積累了國(guó)債和機(jī)構(gòu)證券的投資組合，這些證券能夠賺取利息。它的負(fù)債主要包括未償貨幣(當(dāng)然不支付利息)、美國(guó)財(cái)政部的存款(同樣不支付利息)、銀行的準(zhǔn)備金存款以及從貨幣市場(chǎng)基金和其他貸方借入的回購(gòu)貸款(兩者都支付利息)。

通常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)從證券上賺取的利息遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)它支付給銀行和貨幣基金的利息。為了應(yīng)對(duì)疫情，美聯(lián)儲(chǔ)使用了量化寬松政策，即大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，以支持市場(chǎng)運(yùn)作，并緩解金融狀況和加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

但自2022年開(kāi)始，美元加息進(jìn)程下，美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高利率，其所持證券的凈利息收入將下降，因?yàn)樗肿C券的收益率保持相對(duì)固定，而它為負(fù)債支付的利率上升。目前，美聯(lián)儲(chǔ)支付的利息較其持有的債券和其他收入來(lái)源獲得的要多，而隨著貨幣政策的進(jìn)一步收緊，損失的規(guī)模只會(huì)增加。同時(shí)，該央行也在尋求縮減其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，這意味著來(lái)自證券的利息收入減少。

至今，美聯(lián)儲(chǔ)已將目標(biāo)利率區(qū)間上限從0.25%上調(diào)至4.75%。桑坦德銀行分析師預(yù)計(jì)，如果美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)幾個(gè)月再加息50個(gè)基點(diǎn)，按年化速度計(jì)算，其將損失逾1000億美元。

對(duì)于歐洲央行，分析師預(yù)測(cè)，在其超寬松貨幣政策逆轉(zhuǎn)后，該央行多年將出現(xiàn)最終虧損。為此將取消通常向歐元區(qū)國(guó)家貨幣當(dāng)局支付的利潤(rùn)。

這些利潤(rùn)（自2018年以來(lái)總計(jì)58億歐元）通常由各國(guó)央行轉(zhuǎn)交給歐元區(qū)各國(guó)政府。比利時(shí)央行此前表明，到2027年，其潛在虧損約為90億歐元。荷蘭央行估計(jì)，未來(lái)幾年將出現(xiàn)90億歐元的虧損。

歐洲央行的基準(zhǔn)利率已從去年7月的-0.5%升至2.5%。目前，3月上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至3%已完全反映在市場(chǎng)價(jià)格中。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月2日，歐洲央行管理委員會(huì)成員、比利時(shí)央行行長(zhǎng)Pierre Wunsch稱(chēng)，若潛在價(jià)格壓力持續(xù)上升，市場(chǎng)對(duì)利率將達(dá)到4%峰值的押注可能是正確的。

瑞士百達(dá)財(cái)富管理宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管Frederik Ducrozet表示，歐洲央行的損失應(yīng)該不會(huì)對(duì)貨幣政策的實(shí)施產(chǎn)生影響，除非它成為一個(gè)政治問(wèn)題，如一些議會(huì)可能要求對(duì)央行進(jìn)行資本重組。

Frederik Ducrozet估計(jì)，歐洲央行將在2023年和2024年，因向各國(guó)央行支付的更高利息與其從債券中獲得的利息不匹配而蒙受900億歐元損失。

損失或影響央行聲譽(yù)

各國(guó)央行將以各自的方式應(yīng)對(duì)損失，包括停止向政府支付股息、在某些情況下要求政府提供資金以恢復(fù)資本支持等。

“理論上，央行的財(cái)務(wù)損失不應(yīng)該成為一個(gè)問(wèn)題。”Frederik Ducrozet對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，它總是可以“印”出一條出路，或者計(jì)入一種所謂的遞延資產(chǎn)，隨著時(shí)間推移被未來(lái)的利潤(rùn)所抵消。

美聯(lián)儲(chǔ)等央行用來(lái)核算其損失的“遞延資產(chǎn)”類(lèi)似于給政府的欠條。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，它將積累與累積損失相等的“遞延資產(chǎn)”。一旦恢復(fù)盈利，它將保留利潤(rùn)以?xún)斶€遞延資產(chǎn)。只有當(dāng)遞延資產(chǎn)降至零時(shí)——也就是說(shuō)，一旦美聯(lián)儲(chǔ)保留了抵消其早期損失的收益——美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)恢復(fù)將利潤(rùn)匯給財(cái)政部。

大多數(shù)歐元區(qū)國(guó)家的央行也都以類(lèi)似的方式運(yùn)作，它們近年來(lái)建立的撥備和金融緩沖可以用來(lái)抵消損益表中的損失。若損失最終超過(guò)了可用的金融緩沖區(qū)，央行總能在一段時(shí)間內(nèi)以負(fù)資產(chǎn)運(yùn)作，而不影響貨幣政策的實(shí)施。歷史上有很多這樣的例子，包括以色列、瑞典、捷克和智利的央行。

Frederik Ducrozet指出，央行可以通過(guò)各種會(huì)計(jì)方法彌補(bǔ)損失，但這些僅僅是一種“表面功夫”。以下兩種情況可能會(huì)帶來(lái)更具體的后果：其一，在政府已經(jīng)制定了一項(xiàng)特定安排，某些情況下，以“補(bǔ)償”在一定程度上可能需要進(jìn)行資本重組的央行，英國(guó)就是一個(gè)例子。澳大利亞則是將損失按市值計(jì)價(jià)，而不是像其他大多數(shù)國(guó)家那樣進(jìn)行攤銷(xiāo)。

其二，若虧損過(guò)大，輿論壓力也可能導(dǎo)致央行進(jìn)行某種形式的資本重組，這相當(dāng)于向公眾征稅。然而，在大多數(shù)其他情況下，數(shù)年里央行積累了巨額經(jīng)濟(jì)收益，令財(cái)政政策順利推行，前者的損失只會(huì)導(dǎo)致可分配利潤(rùn)的缺乏。

國(guó)際清算銀行(BIS)2月報(bào)告中稱(chēng)，在不同金融框架的央行，利率上升和其他因素會(huì)以不同的方式影響報(bào)告損益表(即會(huì)計(jì)收入)的時(shí)間、規(guī)模和波動(dòng)性，并以不同的方式轉(zhuǎn)移到財(cái)政當(dāng)局。這種差異取決于三種(可能互補(bǔ)的)機(jī)制：會(huì)計(jì)方法、收入確認(rèn)和分配規(guī)則，以及在某些情況下與財(cái)政當(dāng)局達(dá)成的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移協(xié)議。

資產(chǎn)負(fù)債表中的損失不會(huì)妨礙央行執(zhí)行貨幣政策的能力，但隨著時(shí)間的推移，可能會(huì)使其在政治方面面臨摩擦。更重要的是，鑒于經(jīng)濟(jì)前景極不穩(wěn)定，估計(jì)潛在的損失并非容易。

“資產(chǎn)負(fù)債表的損失不會(huì)像商業(yè)銀行那樣影響美聯(lián)儲(chǔ)。”布魯金斯學(xué)會(huì)的William B. English和Donald Kohn在2022年一篇文章中稱(chēng)，只要美聯(lián)儲(chǔ)的未來(lái)收益保持正數(shù)，暫時(shí)的虧損對(duì)其運(yùn)作不構(gòu)成問(wèn)題，但如果美聯(lián)儲(chǔ)遭受長(zhǎng)期和足夠大的損失，它可能需要財(cái)政部的財(cái)政支持以繼續(xù)執(zhí)行貨幣政策。“即使沒(méi)有出現(xiàn)這種最壞的情況，暫時(shí)的損失仍然可能引起國(guó)會(huì)的政治審查，而美聯(lián)儲(chǔ)可能更愿意避免這種審查。”

“糟糕的溝通和管理不善會(huì)使得一家央行因財(cái)務(wù)損失而失去信譽(yù)。”Frederik Ducrozet說(shuō)，但在現(xiàn)代歷史上，這種情況從未在發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)發(fā)生過(guò)。“即使是巨大的損失，也不會(huì)損害貨幣政策的實(shí)施。”其強(qiáng)調(diào)，同樣，大部分損失將記錄在2023年，并隨著時(shí)間的推移而分散。最有可能的情況是，當(dāng)這些損失達(dá)至峰值時(shí)，各國(guó)央行即便沒(méi)有開(kāi)始降息，也已經(jīng)停止了加息，這將有助于其更快地減少損失。

BIS提醒，作為政府收入來(lái)源并非央行的目的，央行的存在是為了履行其政策使命，包括價(jià)格和金融穩(wěn)定。因此，應(yīng)始終根據(jù)它們是否履行這些任務(wù)來(lái)判斷它們干預(yù)的成功。

該機(jī)構(gòu)指出，當(dāng)央行的損失將如何處理存在不確定性時(shí)，誤解就會(huì)產(chǎn)生，央行信譽(yù)將受損。中央銀行可以通過(guò)與利益相關(guān)者的有效溝通來(lái)減少誤解的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)建立透明的金融框架，該框架應(yīng)包括精心設(shè)計(jì)的分配規(guī)則，管理從央行向政府的轉(zhuǎn)移，處理虧損或盈利能力下降事件的流程，以及明確風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)安排(如果存在)。

歷史表明，有幾家央行的資產(chǎn)為負(fù)，但完全達(dá)到了目標(biāo)。BIS以智利、捷克、以色列和墨西哥的央行經(jīng)歷了多年的負(fù)資本為例。此外，2002年至2021年期間，32家發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體央行中約有10家出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)，在許多情況下只是短暫的。而自始至終，金融和價(jià)格都保持穩(wěn)定。

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