深陷110億利潤造假旋渦 恒安國際暗藏危機？

來源：投資者報

恒安國際被指控的“造假利潤”雖然可能在合理范圍內，但恒安國際的主力產品在賣場表現略顯遜色，利潤增長不可持續

《投資者報》記者 喬丹 王繼偉

日前，國內紙業及婦幼衛生用品制造商恒安國際（01044.HK）遭遇做空指控。Matt Wiechert旗下的沽空機構Bonitas Research LLC（以下簡稱Bonitas）直指恒安國際涉嫌財務作假、偽造利潤、低價關聯交易，并指出其股票價值“接近零”。在偽造利潤事件上，Bonitas稱，恒安國際自2015年開始，已經累計偽造了110億元的凈利潤。其中，16億元為虛假銀行存款利息收入，94億元則來自衛生巾業務。針對恒安國際的衛生巾業務，Bonitas稱，“與行業平均水平相比，恒安國際該業務的營業利潤率過高。”而恒安國際亦于次日發布公告稱，否認了Bonitas的所有指控，并考慮對Bonitas采取法律行動。

相關業內人士稱，恒安國際的利潤率水平可能在合理范圍內，但增長或面臨可持續性危機。

造假質疑

恒安國際的主要業務是制造、分銷和出售生活用紙及婦幼衛生用品，是最早進入中國衛生巾市場領域的企業之一，于1998年在香港聯交所上市。旗下擁有心相印、品諾、陽光森林、悅適等生活用品品牌，Space7、七度空間、安爾樂、安而康、新呼吸等健康護理品牌，安兒樂、朵婭等母嬰品牌，以及美媛春、花肌思語等品牌。

《投資者報》記者根據公開資料整理發現，恒安國際的衛生巾產品一直是公司毛利率最高的產品，2018年上半年，恒安國際衛生巾產品的毛利潤達69.3%，較去年同期的68.7%有略微上升，并遠高于紙巾及紙尿褲業務的毛利潤，這兩項業務的同期數據分別為25.8%/29.6%、39.9%/40.4%。

12月12日，Bonitas發布報告，對恒安國際衛生巾業務的營業利潤率表示質疑。恒安國際稱，2018年上半年衛生巾業務實現了51%的營業利潤率，而競爭對手廣東景興健康護理實業股份有限公司（下稱“景興健護”，旗下品牌：Free·飛、ABC、EC、ABC’S BB等）、重慶百亞衛生用品股份有限公司（下稱“百亞”，旗下品牌：自由點、妮爽、好之、親親時光等）普遍只有15%的營業利潤率。Bonitas認為，衛生巾是全球廣泛使用的商品，故這項業務只能帶來一般消費品的營業利潤率。Bonitas亦對恒安國際衛生巾業務的歷史資產回報率表示質疑，直言恒安國際自2005年開始，已累計從衛生巾業務中偽造了94億元的利潤。

對于Bonitas的指控，恒安國際在12月13日發布澄清公告。公告否認了Bonitas報告內的所有指控，并考慮對Bonitas采取法律行動。針對Bonitas指控的衛生巾業務營業利潤率造假問題，恒安國際澄清稱，自1985年，公司便一直從事衛生巾業務。受益于早期已存在于衛生巾市場領域及在此領域的經營歷史，恒安國際建立了屬于自己的消費群體與分銷渠道。另外，受益于生產規模經濟、廣泛的客戶基礎和有效的成本控制措施，恒安國際得以改善利潤率。

而關于Bonitas在報告內作為財務參照列舉的公司，恒安國際回應稱，“考慮到集團領先地位、營運規模及管理技巧與成本控制措施的區別，公司并未將該等制造商視為分析本集團市場及財務狀況的有意義可比較對象。”

上述業內人士稱，恒安國際作為大型老牌企業，現已收購一些上游原料產業鏈企業，在原料成本上，擁有較強的議價能力。恒安國際的利潤率水平也可能在合理范圍內。

受Bonitas的報告影響，恒安國際12月12日的股價，在9點59分后開始急速下跌，直至10點47分恒安國際發布短暫停牌公告，跌幅已達5.7%。

增長放緩

在Bonitas的報告里，對于衛生巾行業的平均營業利潤率，Bonitas給出了“15%”這個較為精確的數據，Bonitas稱，中國超過2000多個衛生巾品牌、發達的在線電子商務市場及很低的門檻，在一個非常飽和且商業化的行業中，競爭對手正在努力創造15%的營業利潤率。

報告中，Bonitas以景興健護及百亞兩家公司的財務指標做了說明。以景興健護為例，Bonitas稱，雖然其衛生巾業務營收占90%，但2015~2017年，這項業務的營業利潤率分別為8.55%、8.38%、9.30%，均未超過10%。而恒安國際2018年的衛生巾業務營收占比為31.8%，實現了51%的營業利潤率。

“由于各家公司的原料及成本有差異，凈利潤出現差異屬正常現象，”上述業內人士稱，“不過，雖然恒安國際在市場上占據了相當大的市場份額，但在產品創新及用戶體驗上，略顯遜色，增長或不可持續。”

據悉，恒安國際的衛生巾品牌有Space7、七度空間、安爾樂、新呼吸等。其中，Space7于2017年下半年推出，目標用戶為一二線城市的白領，而七度空間則是恒安國際的主力品牌。

記者走訪廣州市內的屈臣氏、百佳發現，在衛生巾陳列區，寶潔旗下的護舒寶、花王旗下的樂而雅、尤妮佳旗下的蘇菲、金佰利旗下的高潔絲，占據大面積陳列面。未見有陳列Space7系列，而七度空間則陳列在角落位置，且只有1~2款商品上架，恒安國際的主力產品稍顯“黯淡”。百佳的陳列亦是如此。

賣場工作人員告訴記者，一般用戶會選擇樂而雅、高潔絲品牌。而一些年輕消費者圖新鮮，會選擇衛生棉條和液體衛生巾這類產品，記者發現，這類產品均出自寶潔、強生、尤妮佳等品牌。同時，《投資者報》記者根據公開資料整理發現，女性衛生護理用品市場從兩年前雙位數的增長逐漸下跌到如今個位數的增速。雖然整體市場增速放緩，但許多新興的產品，例如衛生棉條、褲型衛生巾、夜用420和純棉衛生巾卻在不斷蠶食已有市場空間。雖然恒安國際在褲型衛生巾、夜用420領域有涉獵，但在一線城市賣場內，少有相關產品陳列。

恒安國際曾回應稱，“公司2017~2018上半年在中國的衛生巾銷售方面仍然排名第一，占相關市場份額約27%，環比排名第二的品牌市場份額高出約8%。”《投資者報》記者根據公開資料整理發現，恒安國際在2015年前的衛生巾營收，都保持在20%以上的增速。但從2015年開始，恒安國際的衛生巾業務增幅驟然跌至個位數，2015~2018年上半年，其營收增長分別為3.4%、6.2%、6.1%、5%。針對此現象，記者聯系恒安國際品牌公關部，截至發稿日，未收到公司方面回應。