固收彬法

【天風研究】 孫彬彬/陳寶林/許銳翔（聯系人）

摘要：

下半年債市的機會，還是要從當前問題中尋找答案。

貨幣政策發生了調整（雖然我們堅持認為并未轉向），導致債券利率曲線顯著上行。問題關鍵在哪兒？

可能還是市場的預期與政策的錨之間的差異。

那么當下政策的錨在哪兒？核心還是基本面，政策從底線管理出發，緊扣基本面的動態變化，邏輯上盡量考慮精準施策。我們可能過分看重傳統框架而忽視了新發展理念帶來的變化。

所以當市場繼續聚焦于經濟下行壓力仍然較大時，政策已經聚焦積極因素顯著增多。所以央行提前退出的原因可以列舉很多條，但是核心還是在于基本面的改善以及政策對于改善的態度。

但是往前展望，基本面是否就維持穩定改善的趨勢不變？似乎并不那么簡單，畢竟從邏輯上，我們需要考慮保增長和防風險存在內生矛盾。當然判斷無法取代實際結果。對于小概率橫生的2020而言，現在需要做的可能就是耐心等待和觀察。

回到債市的錨，必然還是政策利率，我們是否可以按照DR007在1.8-2%這個所謂的適度合理水平對未來資金利率展開估計？

如果可以，那么利率曲線的定價位置可以在哪兒？或者當前債市是否有機會？畢竟從流動性管理考慮，央行對流動性的定義是適度，并非收緊。當前長端與資金利率的利差所體現的應該是一種適度的水平。

至于具體的信號，回溯2018年利率牛市開啟以來，發令槍從來都是貨幣政策行為，預期差主要圍繞基本面和外圍波動。

就如同一季度因為疫情帶來了寬松，而二季度走出疫情變為適度，那么三季度和下半年是否始終維持適度？就決定了債市的機會和空間。當然如果回到央行的潛在增速評判，我們相信當前位置對于負債穩定以及需要配置的機構而言，考慮絕對票息，當下逐步參與是合理的選擇。

債券市場依然繼續調整，為什么？我們認為是因為穩定的預期和喪失了央行的關鍵支撐。如何看待后續貨幣政策邏輯至關重要，首先從提前退出說起：

當前哪些貨幣政策工具需要退出？

2020年7月10日央行新聞發布會提到：“針對疫情出臺的一些特殊的、階段性的貨幣政策工具。比如說在今年2月份的時候出臺3000億元專項再貸款，目的就是在當時保障醫療產品的生產和重要生活物資的供應。比如說在春節后開市前兩天投放了1.7萬億元的流動性，這個投放和以往相比是超常投放，當時投放的時候是為了保證春節后開市市場正常的運轉。后來做了5000億元的支持復工復產的再貸款再貼現政策，它是為了使受疫情影響比較嚴重的中小微企業能夠得到信貸支持，支持他們復工復產。比如說6月1日出臺的兩個貨幣政策工具，普惠小微貸款的延期還本付息，還有支持信用貸款的發放，這是為了給受到疫情沖擊比較嚴重的企業獲得現金流支持和必要信貸支持提供幫助。這些措施都是針對疫情的特殊情況和不同的特點設計的，本身就是一個臨時性的政策措施，它們是針對不同時點需要來設定的。當政策設定的情形不再適用的時候就自動退出了，比如說3000億元的再貸款已經完成它的使命了，現在醫療產品的生產產能已經很大了，物資保障非常的充裕，所以3000億元再貸款完成使命，已經退出了。比如說5000億元的再貸款再貼現支持復工復產，復工復產的進展還是比較順利的，基本上已經完全復工，經濟基本上恢復到了正常水平，所以這5000億元的復工復產再貸款到6月30號也完成了它的使命，也退出了，不再繼續發放了。比如說春節后超額投放流動性的做法在當時是必要的，但是隨著金融市場交易恢復正常的運轉，價格發現沒有問題，我們也不再超額投放流動性了。這些政策措施確實是根據疫情的變化，完成了使命就退出了。”

因此，總結來看，已經或將要退出的貨幣政策工具主要指的是針對疫情出臺的一些特殊、階段性的貨幣政策工具（主要是結構性貨幣政策工具）。當額度使用完畢，或當政策設定的情形不再適用的時候這些貨幣政策工具就自動退出了。

目前已經退出的貨幣政策工具包括：3000億的專項再貸款、5000億的支持復工復產的再貸款再貼現，以及春節后的超額公開市場投放。

未來將會退出的貨幣政策工具包括包括：1萬億再貸款再貼現，以及兩項創新直達實體工具，普惠小微貸款延期還本付息和央行購買地方銀行普惠小微信用貸款。

上述需要退出的貨幣政策工具的使用情況如下：

3000億專項再貸款（已退出）：截至5月23日，3000億元專項再貸款已支持銀行向7000多家重點企業累計發放優惠貸款近2800億元。

5000億支持復工復產的再貸款再貼現（已退出）：截至5月5日，地方法人銀行累計發放優惠利率貸款（含貼現）3996億元。

春節后的超額公開市場投放（已退出）：2月春節開市后共投放2.8萬億流動性，遠超一般季節性。

1萬億再貸款再貼現：到7月7日，地方法人銀行累計發放優惠利率貸款包括貼現總共是3747億元。

央行購買地方銀行普惠小微信用貸款（最多可拉動1萬億普惠小微信用貸款規模）：截止到7月3日，約一個月期間央行支持了1598家地方法人銀行，一共給109萬戶企業發放了普惠小微信用貸款160萬筆，總共是1326億元。

哪些貨幣政策工具不變？

7月10日央行在新聞發布會表示：“上半年的貨幣政策主要還是依靠傳統貨幣政策……下半年經濟恢復正常，傳統貨幣政策的作用可能會更加明顯，我們進入了一個更加常態的狀態。”

所以傳統貨幣政策工具在邏輯上仍然保留。

今年4月政治局會議和政府工作報告兩提降準降息，截至目前央行僅在6月底結構性下調了再貸款再貼現利率（2020年6月30日，央行發文稱，決定于7月1日起下調支農支小再貸款、再貼現利率25BP，下調金融穩定再貸款利率50BP。）。央行官方回應：下調再貸款的利率主要是為了體現對實體經濟進行支持，引導金融機構降低對企業的貸款利率。

那么后續是否還會有傳統貨幣政策的運用呢？

央行的表述是：

下半年穩健的貨幣政策要更加靈活適度，保持總量的適度，綜合利用各種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。另外又要抓住合理讓利這個關鍵，保市場主體，特別是更多地關注貸款利率的變化，繼續深化LPR改革，推動貸款實際利率持續下行和企業綜合融資成本明顯下降，為經濟發展和穩企業保就業提供有利條件。

這里的關鍵詞有兩個：一個是適度；一個是讓利。

貨幣政策更加強調適度意味著什么？

7月10日央行新聞發布會上提到：“我們現在更加強調適度這兩個字。適度有兩個含義，一個含義是總量上要適度，信貸的投放要和經濟復蘇的節奏相匹配。如果信貸投放節奏過快的話，快于經濟復蘇就會產生資金淤積，產生信貸資金沒法有效使用的問題。第二個是價格上要適度。一方面要引導融資成本進一步降低，向實體經濟讓利。國務院也有1.5萬億元讓利的要求。同時也要認識到利率適當下行并不是利率越低越好，利率過低也是不利的，利率如果嚴重低于和潛在經濟增長率相適應的水平，就會產生套利的問題，產生資源錯配的問題，產生資金可能流向不應該流向領域的問題。所以利率適當下行但也不能過低。下半年穩健的貨幣政策要更加靈活適度，保持總量的適度，綜合利用各種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。另外又要抓住合理讓利這個關鍵，保市場主體，特別是更多地關注貸款利率的變化，繼續深化LPR改革，推動貸款實際利率持續下行和企業綜合融資成本明顯下降，為經濟發展和穩企業保就業提供有利條件。”

進一步地，我們要如何理解貨幣政策的兩方面“適度”呢？

總量上適度，信貸的投放要和經濟復蘇的節奏相匹配。疫情以來，逆周期政策調節支持實體經濟復工復產、復商復市，金融體系擴大對實體經濟的信用支持，因此一、二季度宏觀杠桿率的階段性上升是允許和可以接受的。政府工作報告提到“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”，陸家嘴(13.840, -0.16, -1.14%)論壇上易綱行長進一步表示：“預計帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模增量將超過30萬億元。”

但是從信貸投放和經濟復蘇節奏相匹配這個語境出發，合理估計下半年如果經濟逐步回歸常態，政策端對于宏觀加杠桿的階段性容忍將逐步向宏觀穩杠桿靠攏。也就意味著M2、社融和GDP名義增速之間的缺口將會收斂。

價格上適度，一方面引導融資成本進一步降低以向實體經濟讓利，另一方面利率不能嚴重低于和潛在經濟增長率相適應的水平，因此利率適當下行但并不是利率越低越好。

對此我們需要首先明確央行提到的利率具體指代什么？

通過梳理2018年以來央行的相關表述，央行口徑中的利率一般涉及：企業貸款利率、DR007、政策利率等。

結合7月10日央行新聞發布會的對應內容，我們基本能夠明確上述利率指標應該指代企業貸款利率。

那么在央行“利率不能過低”的訴求之下，合意的企業貸款利率大概是什么水平？

我們可以從央行提到的“利率不能嚴重低于和潛在經濟增長率相適應的水平”來考慮。

如果沒有發生疫情2019、2020年我國經濟潛在增速約為5.5%-6%，2019年前三季度一般貸款加權利率基本都在6%上下浮動，2019四季度在LPR改革影響下降低到5.74%，今年一季度下降到5.48%，二季度在降息降準影響下利率可能會降至5.25%以下（今年上半年預計降幅超過50BP）。結合央行“利率不能過低”的表述，合理推測下半年貸款利率可能持平或者略低于當前水平，那么是否隱含著未來沒有進一步降息的空間呢？這里就需要考慮潛在增速的變化，按照此前央行的研究表明，在經受一次性大幅沖擊之后潛在增速還是會有所回落，所以進一步的適度方向還是取決于經濟增速的中樞位置。

除了貸款利率，還要關注DR007，還是考慮潛在增速變化，疫情前后DR007資金利率的中樞變化幅度從2.5%下到1-1.5%，近期再度回到1.8-2.2%，這個位置有可能就是央行所認為的合理區間，也是適度的體現。

如何看待讓利與降息可能性？

7月10日央行新聞發布會對1.5萬億讓利進行了拆分：“利息方面（包括貸款利率下行，包括債券利率的下行，包括通過再貸款、再貼現政策支持的這些優惠利率貸款的發放）是9300億元，直達工具和延期還本付息是2300億元，減少收費是3200億元。”

對于1.5萬億讓利，有兩點內容需要明確：

一是讓利的對象是實體企業，不包括個人，因此個人住房貸款利率下降等不包括在讓利范疇當中。

二是上述央行拆解的讓利規模是全年的估算值，并非上半年已經完成的。對此我們可以進行測算：

企業貸款利率下行：易綱行長表示今年新增貸款20萬億，我們可以推算出全年增速為13.2%，2019年底企業貸款余額約為96.27萬億，假設按照13.2%的增速今年末余額約為109萬億。上半年企業貸款利率下行預計為50-60BP，如果假設下半年企業貸款利率維持6月底水平不變，那么全年讓利上限約5450-6540億元。

債券發行利率下行：國務院要求今年企業信用債凈融資額多增1萬億，2019年社融口徑企業債券存量為3.24萬億，那么今年約為4.24萬億。今年企業債到期約為7.26萬億，因此發行規模約為11.5萬億。上半年企業債券發行利率下降約70BP，如果假設下半年企業債券發行利率維持6月底水平不變，那么全年讓利上限約11.5萬億*70BP=805億元。

優惠利率貸款發放：已經退出的3000億專項再貸款以及5000億支持復工復產的再貸款再貼現的讓利已經計算在企業貸款利率下行當中。對于剩余的1萬億再貸款額度，5月貸款加權利率大概為4.4%，較去年下降2.3個百分點，就算假設今年后續貸款利率降幅擴大到3個百分點，最多也只能讓利300億元，貢獻并不大。

初步估算，在假設下半年利率不再下行的情況下，三者合計全年讓利規模約為6500-7600億元，整體利息部分讓利仍然低于央行估算的9300億。

這個缺口大約2000-3000億之間，合理估計，還是要對應未來貸款利率的下調，幅度大約20-30BP。

所以從這個角度分析，考慮讓利，降息仍然是備選項。

央行為什么要提前考慮貨幣政策工具退出？

6月18日劉鶴副總理強調“風險應對要走在市場曲線前面。在經濟下行壓力和各種不確定條件下，要增強預判性，理解市場心態，把握保增長與防風險的有效平衡，提高金融監管與金融機構治理機制的有效性”；易綱行長表示“疫情應對期間的金融支持政策具有階段性，要注重政策設計激勵相容，防范道德風險，要關注政策的‘后遺癥’，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”；郭樹清書記則強調“需要考慮的是，大規模刺激政策將來如何退出”。7月10日央行新聞發布會更是進一步明確，央行提前考慮貨幣政策工具退出的原因，總結起來有如下幾個方面：

（1）針對疫情出臺的一些特殊的貨幣政策工具具有階段性，當前我國疫情防控取得顯著成效，各項數據顯示經濟發展逐步回歸正軌。

2020年7月10日央行新聞發布會提到：“針對疫情出臺的一些特殊的、階段性的貨幣政策工具……這是為了給受到疫情沖擊比較嚴重的企業獲得現金流支持和必要信貸支持提供幫助。這些措施都是針對疫情的特殊情況和不同的特點設計的，本身就是一個臨時性的政策措施，它們是針對不同時點需要來設定的。當政策設定的情形不再適用的時候就自動退出了。”

當前我國疫情防控取得顯著成效，各項數據顯示經濟發展逐步回歸正軌。

投資：固定投資累計同比增速從2月的-24.5%上升至5月的-6.3%，其中基建和房地產投資恢復速度較快。

消費：社零環比數據自2月以來一直保持邊際改善，當月同比增速也在逐步提升，從2月的-20.5%上升至5月的-2.8%。

出口：3-5月在防疫物資支撐下出口增長均超市場預期，未來雖然可能有所下滑，但和主要經濟體相比，我國出口狀況相對較好。

PPI：6月份PPI環比轉正，同比觸底回升，年內低點已過，表明生產投資、制造業的形勢在進一步好轉。

此外，根據央行新聞發布會披露的消息，截至6月15號，工業企業設備利用率已經達到或者是超過去年二季度的平均水平，服務業的開工率已經回升到了90.7%。

從金融數據來看：總量指標廣義貨幣供應量和社會融資規模的增速都明顯高于去年，全社會的流動性是合理充裕。

存款結構變化也顯示出疫情以來金融對實體經濟的支持力度較大。上半年保就業的政策在加碼確保居民的收入保持平穩，住戶存款同比多增了1.51萬億元。金融體系落實穩企業的政策，加大對企業的支持，企業存款上半年同比多增3.44萬億元。另外，財政政策的支持力度也在加大，財政存款和機關團體的存款投付和支出的速度都在提升，上半年分別少增2443、6756億元。

超儲率下降顯示貨幣政策傳導效率提高。今年6月商業銀行和金融機構的超儲率是1.6%，比去年同期低了0.4個百分點，應該說當前的貨幣政策傳導機制更為暢通，傳導效率明顯提升。6月貨幣乘數是6.92，比去年同期高了0.79，處于歷史上較高水平。

此外，近期央行對全國300多個地市進行了信貸需求的調查，結果顯示企業的信貸供需兩旺，金融機構審批貸款的提款率上升的比較明顯。調研的銀行當前已經審批的企業貸款規模大體上超過了去年的前三季度。企業的資金需求也比較旺盛，提款率比去年要高5.1個百分點。

疫情以來信貸結構進一步優化，普惠小微貸款、制造業貸款增長明顯。

普惠小微貸款：一方面，普惠小微貸款保持較快的增長，截至5月末普惠小微貸款余額是12.9萬億，同比增長了25.4%，增速高于人民幣各項貸款的增速12.2個百分點。前五個月增加的普惠小微貸款是1.4萬億，同比多增長了5381億元。另一方面，5月份新發放普惠小微貸款的平均利率是5.23%，比上年末下降了0.65個百分點。

制造業貸款：截至5月末，制造業的中長期貸款余額是4.28萬億，同比增長19.6%，創2011年2月以來新高。其中，高技術的制造業中長期貸款同比增速40.9%，和去年同期相比增速又提高了2.5個百分點。

房地產貸款：此前商業銀行對房地產行業新增貸款占各項貸款增量的比例曾高達43%-44%，這幾年在政策引導下該比例逐年下降，今年1-5月份占比已經降到25%。

（2）關注刺激政策的“后遺癥”。

在疫情防控特殊時期，政府對于宏觀杠桿的容忍程度有所提升，并支持加杠桿，直接結果就是道德風險在上升，可能帶來相關后遺癥。

對此，郭樹清在陸家嘴金融論壇上明確表示：我們都明白，這不是最后的晚餐，因而需要為未來的日子留下余地。中國十分珍惜常規狀態的貨幣財政政策，我們不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率。盡管目前通貨膨脹總體還不明顯，但考慮到國際供應鏈恢復還需要較長時間，要素成本會進一步上升，加之貨幣派生機理變化，通貨膨脹也有可能卷土重來。此外，還需要考慮的是，大規模刺激政策將來如何退出。進入的時候，四面八方都歡欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦。2008年的量化寬松刺激政策到現在為止還未完全消化。

更何況我們本來就存在較高的存量風險，《經濟研究》2020年3月刊刊發了易綱行長的論文《再論中國金融資產結構及政策含義》也有明確闡述：“研究發現，過去十多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產風險向銀行部門集中。針對這一問題，須著力穩住宏觀杠桿率，通過改革開放發展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔風險并獲得相應收益，由此在保持杠桿率基本穩定的同時，增強金融對實體經濟的支持力度，提升金融資源的配置效率。”

具體的刺激后遺癥可能存在于以下幾個方面：

不良上升和資本消耗過快。

面對疫情沖擊與經濟下行疊加的復雜局面，金融風險有所積聚，不良貸款率有所上升，特別是中小銀行受影響較為嚴重。央行研究局課題組《客觀看待第一季度銀行業利潤增長》指出：“由于我國金融周期與經濟周期不完全同步，不良貸款風險暴露存在一定滯后性，加之疫情以來銀行業對企業實施延期還本付息等政策，在資產質量承壓情況下，后期銀行恐面臨更大的不良貸款處置和資本消耗壓力。”

地方政府隱性債務風險。

6月8日全國財政廳長會議中就明確指出：“會議要求，始終樹立風險意識和底線思維，加強地方政府債務管理，在當前復雜形勢下高度重視防范債務風險工作，強化違法違規舉債責任追究，不能因為應對疫情就不重視債務風險，不能因為財政困難就違規舉債制造新的風險，絕不為解決短期問題而留下后遺癥，牢牢守住不發生系統性風險的底線。”

通脹和局部資產泡沫。

雖然央行反復強調我們目前不存在通脹基礎，但是市場普遍存在貨幣超發帶來的適應性預期，超發的流動性自然也要尋找合適的宣泄，所以通脹有可能卷土重來，以及已經出現的局部資產泡沫問題容易引發關注。

（3）打擊資金空轉套利

為對沖疫情對宏觀經濟造成的影響，央行加大了貨幣信貸的投放力度。但與此同時，資金套利問題也應運而生。年初以來，監管部門主要關注以下幾個方面的資金套利問題：

最先引起監管部門關注的是企業可能利用貼息經營貸買房的套利行為。今年3月深圳房價漲幅領跑全國，根據AI財經社報道[1]，背后邏輯是企業將低利率的經營貸款投入了房地產市場。為應對疫情沖擊，深圳各區政府對疫情中小微企業貸款的貼息政策，從市一級到區一級均有補貼，貼息比例從20%至100%不等。

消息發出后，深圳銀保監局迅速成立專項工作組，開展深入調查摸底，有針對性地制定監管措施。4月20日，深圳銀保監局聯合人民銀行深圳市中心支行召開轄內中資商業銀行行長座談會，明確提出一系列監管要求，并部署開展全面自查和監督檢查。4月22日，初步摸底排查結果出爐：“一是未發現剛注冊企業即申請經營貸的情況；二是未發現支小再貸款信貸資金通過房產抵押經營貸形式流入房地產市場的情況；三是轄區存在個別商業銀行有客戶先全款買房，再以該新購置房產作為抵押申請經營貸的情況，但規模占比很小”。

上述排查結果說明，前期確實有少數企業通過房抵經營貸進行融資，但規模不大，也未發現大規模信貸資金流入房地產市場的情況，對貨幣投放有效性的影響有限。此后監管提出了“嚴禁信貸資金違規用于購房”的具體要求，意圖嚴控經營貸購房的套利渠道。

之后備受關注的則是企業通過短貸、票據、短融等方式低息融資，再將籌到資金購買結構性存款、理財產品等套利行為。今年以來結構化存款規模大幅上漲超2萬億元，M2增速與M1增速的剪刀差從2月的4%持續上升至4月的5.6%，這表明資金空轉和金融風險苗頭已經出現。

此外，四月上市企業億聯網絡(69.900, -1.91, -2.66%)曾收到監管問詢函，被要求“結合公司理財產品收益與銀行貸款成本說明公司擁有大量閑置資金的同時申請銀行貸款的原因及合理性”。公司在回函中公開了利用低息（貼息）融資進行套利的情況：

公司2019年平均理財收益在4.2%以上，2019年8月至今的新增貸款的相關借款還款明細如下表所示，平均貸款成本3.2%，其中人民幣借款利率已逐步下降至3.6%，美金借款利率更是長期低于3%（2020年4月更是進一步下降至2.2%），結合公司可以獲取到一定的貸款貼息（貼息比例是實付利息的50%左右），貸款成本遠低于公司平均理財收益率。

——億聯網絡：關于深圳證券交易所創業板年報問詢函【2020】第48號《關于對廈門億聯網絡技術股份有限公司的年報問詢函》的回函

4、5月債券市場的加杠桿行為也引起監管機構的關注。4、5月隔夜質押式回購成交量及其占比保持高位，顯示機構自身杠桿較高。5月30日，央行金融市場司副司長馬賤陽警示說：“雖然加杠桿是債券市場主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升市場波動率會加大，建議大家要以2016年債市波動率上升導致的后果為鑒”。

按照銀保監會的披露，6月以來部分銀行保險機構違規參與場外配資，出現亂加杠桿和投機炒作行為，部分資金違規流入股市并推高資產泡沫，這些現象也引起監管機構的重點關注。

（4）外圍情況相對平靜

2020年1季度《貨幣政策執行報告》提到“對可能的外部風險高度警惕，前瞻性做好政策儲備”。除了國內的保增長與防風險，外圍情況始終是央行重點關注內容之一。

近期BDI大幅回升，海外主要國家PMI邊際改善以及韓國出口降幅收窄都表明海外需求確實存在階段性回升。

從美國股市以及VIX來看，美國市場風險偏好較3月份有明顯提升；美元流動性危機也有大幅緩解；美國最新新增非農就業也顯著改善。不管市場對數據本身有多大爭議，但是美國基本面確實存在邊際改善，至少整體外圍情況保持穩定。

在此背景下，美聯儲主席鮑威爾最近在眾議院金融服務委員會上關于經濟前景的描述稍顯樂觀，他表示隨著經濟的重新開放，陸續公布的數據開始表明經濟活動有所恢復：許多企業招聘人數在增加，支出也在增加，經濟比預期更快地進入了重要的新階段。

中美貿易方面暫時沒有進一步負面情況。白宮國家經濟委員會主任庫德洛（Larry Kudlow）美東時間周二（6月23日）表示，中美貿易協議不僅依然完好，而且中國方面在協議中一些領域實際上已經取得了建設性的進展。

既然短期內外圍情況相對平靜，那么央行繼續保持觀察，暫時無需進行進一步操作。

（5）金融市場和流動性相對平穩

3月22日新聞發布會中陳雨露副行長提到貨幣政策評估的一個方面是金融市場與流動性環境。

6月18日陸家嘴論壇上易綱行長表示：“股票市場、債券市場、外匯市場和人民幣匯率總體穩定，二季度以來我國主要宏觀經濟指標呈現出良好的回升跡象。展望下半年，貨幣政策還將保持流動性合理充裕。”

從最近兩個月的市場表現觀察，金融市場表現最為穩定的是權益市場，流動性表現相對穩定的是DR007，包括R007，雖然也有所上行，但是從利差表現觀察，并沒有超越季節性。

（6）對短期內大規?？缇迟Y金流動保持警惕

央行相關部門，以及國家外匯管理局都高度重視熱錢流動現象，對于短期內大規模的跨境資本流動需要保持高度警惕，也要對跨境資本流動進行宏觀審慎管理，當然也包括一些微觀的監管來進行風險的防范，這是因為短期內跨境資本的大進大出，可能會沖擊、影響國內經濟金融體系的穩健。

如何把握貨幣政策適度與債市機會？

下半年債市的機會，還是要從當前問題中尋找答案。

貨幣政策發生了調整（雖然我們堅持認為并未轉向），導致債券利率曲線顯著上行。問題關鍵在哪兒？

可能還是市場的預期與政策的錨之間的差異。

那么當下政策的錨在哪兒？核心還是基本面，政策從底線管理出發，緊扣基本面的動態變化，邏輯上盡量考慮精準施策。我們可能過分看重傳統框架而忽視了新發展理念帶來的變化。

所以當市場繼續聚焦于經濟下行壓力仍然較大時，政策已經聚焦積極因素顯著增多。所以央行提前退出的原因可以列舉很多條，但是核心還是在于基本面的改善以及政策對于改善的態度。

但是往前展望，基本面是否就維持穩定改善的趨勢不變？似乎并不那么簡單，畢竟從邏輯上，我們需要考慮保增長和防風險存在內生矛盾。當然判斷無法取代實際結果。對于小概率橫生的2020而言，現在需要做的可能就是耐心等待和觀察。

回到債市的錨，必然還是政策利率，我們是否可以按照DR007在1.8-2%這個所謂的適度合理水平對未來資金利率展開估計？

如果可以，那么利率曲線的定價位置可以在哪兒？或者當前債市是否有機會？畢竟從流動性管理考慮，央行對流動性的定義是適度，并非收緊。當前長端與資金利率的利差所體現的應該是一種適度的水平。

至于具體的信號，回溯2018年利率牛市開啟以來，發令槍從來都是貨幣政策行為，預期差主要圍繞基本面和外圍波動。

就如同一季度因為疫情帶來了寬松，而二季度走出疫情變為適度，那么三季度和下半年是否始終維持適度？就決定了債市的機會和空間。當然如果回到央行的潛在增速評判，我們相信當前位置對于負債穩定以及需要配置的機構而言，考慮絕對票息，當下逐步參與是合理的選擇。

風險提示

貨幣政策調整超預期，國內基本面復蘇超預期，海外疫情超預期

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