在剛剛過去的2018年，民企融資成為了下半年政策、市場的焦點。而新年伊始，國務院總理李克強接連考察中國銀行、工商銀行和建設銀行普惠金融部，并在銀保監會主持召開座談會，強調要加大宏觀政策逆周期調節的力度，進一步采取減稅降費措施，運用好全面降準、定向降準工具，支持民營企業和小微企業融資。

政策回應的是市場對資金的渴望與對發展的焦慮。而這背后是一個更大的命題：各主體應如何適應當前所處的宏觀經濟轉型與增速換擋期？拋開具體企業、機構微觀層面的“各顯神通”，宏觀政策要面對的平衡問題，是如何在市場化原則和道德風險雙重拷問下，既解燃眉之急，又紓中長期之困。

應急之策：解決流動性問題

高頻次、高規格、高強度、多渠道，這幾個詞結合在一起，足以顯示出本輪金融支持民企政策和表態的力度以及迫切性。

以小微為代表的民企融資難、融資貴問題一直存在，去年以來這一矛盾愈發凸顯。在結構轉型的調整期，宏觀經濟承受了較大的增速下行壓力，再疊加去年以來去杠桿等嚴監管舉措，金融機構在放貸時更趨于謹慎，而小微因其天然存在的高成本、高風險成為最大承壓者。央行行長易綱于2018年12月13日在中國經濟50人論壇主辦的長安論壇上介紹，2018年，民企貸款同比增速偏低，債券融資、股票融資也有所減少。而且，在前8個月22家債券違約的企業中，民企占18家，涉及金額500多億元。盡管違約在可控范圍內，但金融市場上出現了一定的“羊群效應”，金融市場和部分金融機構對民營企業風險的偏好有所下降，一些經營正常的民營企業遇到了融資困難；此外，股權質押本是很多民營企業的一種重要融資方式，但隨著股市調整引發了部分民企融資爆倉，進一步加劇了民營企業融資難、融資貴問題。

引入逆周期調節是宏觀政策的應對之法。2018年年底召開的中央經濟工作會議指出，宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。而易綱也對此做過一個生動的詮釋：貨幣政策要根據經濟形勢變化靈活調整，特別是要加強逆周期調控。如果杠桿率比較高，或者資產價格出現泡沫，最好的策略是“慢撒氣”“軟著陸”，實現經濟平穩調整。當市場或者經濟遇到外部沖擊時，應當及時出手，穩定金融市場，特別是穩定公眾的信心，這是一個比較好的調控策略。具體到當前，在嚴監管之下，影子銀行、表外融資，特別是信托貸款和委托貸款出現收縮，因此調控的方向就需要使表內的人民幣貸款多增一些，來對沖影子銀行和表外融資的收縮。

過去幾個月，在決策層的高度重視、監管層的有意引導下，強化對民企特別是小微的支持性政策正在顯現出威力。易綱介紹，央行設計了“三支箭”，包括通過增加再貸款和再貼現、調整宏觀審慎評估的參數來支持商業銀行對小微企業多投放一些貸款，設計民營企業債券融資支持工具，研究設立民營企業股權融資的支持工具，緩解股權質押的風險，穩定和促進民營企業的股權融資。

已有不少企業成為受益者。其中，浙江民企奧克斯集團受惠于債券融資支持工具，農業銀行協同中債增信發行了首單信用風險緩釋憑證，相應債券獲得了2.7倍認購。去年11月，民企債券發行放量，凈融資額結束了連續6個月為負的局面。債券融資支持工具提高了民營企業的信用，緩解了市場對民營企業違約的焦慮。

中期之憂：風險仍在

為民企增信、強化金融機構支持民企的政策激勵可解燃眉之急，但從根本上來看，還要追溯源頭。

中國工商銀行原行長楊凱生日前表示，銀行本身從發放貸款中獲利，有動力放貸。而之所以惜貸，或是擔心借款人因種種情況還不了錢而不敢放貸，或是受到資本充足率約束而無法放貸，或是銀行自己資金不足受到流動性制約而無力放貸等。而目前除了銀行因擔心某些企業的貸款風險而影響貸款投放的決心之外，銀行自身的資本充足率水平和流動性水平尚能滿足監管要求，不足以影響銀行的信貸投放能力。因此企業能否滿足銀行的信貸標準從而能使銀行敢于放貸，在一定程度上就成了企業能不能獲得銀行融資的重要原因。

這一觀點是否全面有待商榷，但不可否認的是，部分企業或因所處行業劇烈調整受到沖擊，或因自身持續經營不善，或此前攤子鋪得過大、急于擴張而導致資金鏈斷裂，或本身就未建立完善的財務制度、經營機制不滿足放貸或發債條件，這部分風險僅靠無還本續貸或增信發債等支持性政策無法回避，甚至可能因為“銀根放松”而擴大風險。

也正是考慮到這一點，銀保監會副主席王兆星提醒金融機構，在加大對小微、民企支持力度的時候，銀行需改進風控模式，而非簡單地放松風控標準，以避免埋下風險隱患。“經過這么多年艱難的改革探索，銀行所形成的風險管控體系、審慎穩健的理念和精細化的管理機制，是非常可貴、需要倍加珍惜的。否則，可能會形成新的金融風險，影響國家經濟和金融安全。”

易綱則強調了要靠市場來甄別企業風險。他表示，在設計政策工具時，要堅持一個原則：管理部門不參與企業名單的選擇。例如，針對民營企業債券融資支持工具，不能由監管層指定誰能發債，誰不能發債。而保費也是根據市場原則指定的。企業信用良好的，保費就偏低；反之亦然。

但是，這仍非最終的解決之道。據報道，獲得政策工具“加持”的民企得到市場熱烈回應，但其余的企業發債難問題仍存。而且，前者本身就屬于資質比較好的企業，即使沒有政策工具支持，也相對容易獲得市場認可。因此，增信更多是解了部分優質企業的燃眉之急。更大的難題是如何甄別那些看似次優的企業發展前景，并引導金融機構以合理價格對其支持。

此外，更重要的落腳點還在于真正推動實體經濟實現高質量發展。目前，金融機構之外，不少企業自身在繼續融資方面也有顧慮。先不論銀行敢不敢放貸，在當前形勢下企業敢不敢貸款來擴大發展，或者如何利用新的資金尋求發展，成為新的問題；而且，更令企業擔憂的是，如果未來政策一旦出現轉向，目前獲得的貸款、發出的債券到期后終究要面對償付壓力，那時融資問題帶來的發展風險可能會更大。

固本之方：多措并舉協同發力

在一系列政策的快速推動下，民企融資環境正在發生明顯變化：民營企業債券融資支持工具在多省份快速落地；作為給民企提供貸款的“主力軍”，商業銀行也在紛紛縮短放貸時間，降低貸款成本。企業已經感覺到，銀行等金融機構比之前更加積極，甚至多家銀行主動聯系，尋求業務對接。

但是，更多業內人士判斷，只靠銀行貸款遠遠不夠。楊凱生不久前表示，解決企業融資難不能靠簡單地壘加貸款，關鍵還是要解決我國企業包括國有企業和民營企業這些年來一直都存在的過分依賴銀行信貸的問題。一定要建立健全企業的資本(而不是資金)補充機制。

“提高直接融資比重”的重要性也在中央經濟工作會議上得到強調。除了在支持民企、小微融資中提到，“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地”等大段表述，也強調了資本市場的重要作用。

交通銀行首席經濟學家連平此前強調了保險、基金和協同監管的力量。他提出，當前強調加強對民營企業金融服務的工作方向完全正確，但在實施中暴露了不少問題。例如，行政手段運用范圍過大、力度過重，對于商業性機構的經營行為非市場化手段管理；應急化傾向明顯，缺乏長效機制的安排；違背市場規律，出現政策推行波動較大等問題，亟待建立綜合的、長效的政策和制度框架。

“除了健全和完善銀行業服務民營企業體系外，還要提高民營經濟保險參與度、建立健全服務民營企業的融資擔保體系。在完善政策性擔保體系、加強對民營企業特別是中小微企業支持的同時，發展和健全支持民營企業的國家基金體系、構建政策統籌協調機制、完善相應法制基礎都是金融支持民企制度框架中不可缺少的部分。”連平表示。

在聚焦眼前矛盾的同時，業內人士也關心退出機制。連平提出，民營企業的不良資產有其特點，要在現有處置平臺的基礎上形成有針對性的不良資產處置體系，包括搭建民營不良資產處置平臺，提供市場化交易場所；培育各類交易主體。同時，可在政策上給予一定的優惠和保障，為活躍市場提供良好的軟環境。

這種處置需求并不遙遠。特別是在當前支持民企發債的政策環境里，未雨綢繆，完善處置機制，從而合理引導市場預期，也是重中之重。從目前來看，2018年債券違約的總量大幅度增長，且違約品種更加多樣化、全面化，民企占比大幅度上升，從非上市企業向上市公司蔓延，地區分布泛化，但與此同時，債券違約處置機制滯后，這影響了市場的健康發展。

“我們現在非常遺憾地看到，違約是有了，但違約之后的處置機制沒跟上，處置進展緩慢、回收率低，所以，目前違約的消極作用明顯。當前，首要問題表現為兌付金額較少，一旦違約就等于項目‘全爛了’，這是不好的。此外，違約后的處置問題缺乏主體約束，尤其對債務人缺乏有效約束。目前違約處置過程中地方政府干預太多，還存在地方保護主義，這個問題也是我國經濟、金融的老問題。” 國家金融與發展實驗室理事長、中國社會科學院學部委員李揚此前強調。因此，完善債券違約處置機制也十分重要。