摘要內(nèi)容

【天風(fēng)研究·固收】 孫彬彬/陳寶林（聯(lián)系人）

銀行重點(diǎn)布局封閉式、定開(kāi)、類貨幣三類產(chǎn)品；

封閉式產(chǎn)品主要用于對(duì)接非標(biāo)，值得關(guān)注的是近期出現(xiàn)了超長(zhǎng)封閉期的理財(cái)產(chǎn)品。

定開(kāi)產(chǎn)品中短期限產(chǎn)品通常不投非標(biāo)，部分長(zhǎng)期限定開(kāi)產(chǎn)品會(huì)嵌套標(biāo)，同時(shí)限制久期。

銀行積極布局類貨幣產(chǎn)品，單個(gè)產(chǎn)品規(guī)模很大，收益率也具有較大的優(yōu)勢(shì)。

凈值化是銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型的大方向，本篇報(bào)告重點(diǎn)關(guān)注銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型的最新進(jìn)展。

理財(cái)轉(zhuǎn)型：重點(diǎn)關(guān)注非標(biāo)、成本法

4月27日，一行兩會(huì)、外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（“資管新規(guī)”），標(biāo)志著銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展將進(jìn)入一個(gè)新階段。

資管新規(guī)對(duì)于銀行理財(cái)?shù)臎_擊體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是凈值化，禁止資金池模式；二是非標(biāo)禁止期限錯(cuò)配。

凈值化意味著不能采取資金模式運(yùn)作，理財(cái)產(chǎn)品的收益完全取決于其投資資產(chǎn)的表現(xiàn)。這就衍生出一個(gè)問(wèn)題：凈值如何確定？

從穩(wěn)定負(fù)債的角度考慮，攤余成本法當(dāng)然更符合銀行的訴求，而資管新規(guī)及其補(bǔ)充規(guī)定對(duì)于攤余成本法適用情形進(jìn)行了嚴(yán)格限定：封閉式產(chǎn)品（持有至到期或公允價(jià)值無(wú)法計(jì)量）、現(xiàn)金管理類、定開(kāi)產(chǎn)品（久期不長(zhǎng)于封閉期的1.5倍）。

對(duì)于非標(biāo)的沖擊則來(lái)自禁止期限錯(cuò)配。通常而言，開(kāi)放式資管產(chǎn)品或多或少都會(huì)涉及到期限錯(cuò)配，但對(duì)于非標(biāo)監(jiān)管的態(tài)度很堅(jiān)決：“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日”。這意味著，非標(biāo)只能由封閉式或定開(kāi)產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)接。

銀行實(shí)際上面臨兩難選擇：既要維持負(fù)債穩(wěn)定，這就要求收益穩(wěn)定、提取方便（期限短）；又要使非標(biāo)能夠有長(zhǎng)期資金對(duì)接，但直接回表難度大，甚至部分理財(cái)非標(biāo)最初就是為了出表。

兩相權(quán)衡，可以大致推斷銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)型思路：以封閉、定開(kāi)產(chǎn)品對(duì)接非標(biāo)，同時(shí)攤余成本法計(jì)價(jià)的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品也將是重要轉(zhuǎn)型方向。

銀行重點(diǎn)布局哪些產(chǎn)品？

為進(jìn)一步探究22萬(wàn)億非保本理財(cái)轉(zhuǎn)型的新進(jìn)展，我們嘗試從中國(guó)理財(cái)網(wǎng)披露的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)中尋找一些線索。

2018年5月以來(lái)，商業(yè)銀行共發(fā)行1592只凈值型理財(cái)產(chǎn)品[1]，基本均為中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，其中多數(shù)為封閉式產(chǎn)品（1239只，占比78%），開(kāi)放式產(chǎn)品353只（占比22%）。

封閉式產(chǎn)品期限相對(duì)較長(zhǎng)，集中在6-12個(gè)月，特別值得關(guān)注的是也有較多的1年以上的封閉式產(chǎn)品。

開(kāi)放式產(chǎn)品中，主流的是T+0產(chǎn)品（即通常所說(shuō)的類貨幣產(chǎn)品）以及期限相對(duì)較長(zhǎng)的定開(kāi)式產(chǎn)品。

從凈值化理財(cái)產(chǎn)品的期限分布來(lái)看，大致可以推斷期限較長(zhǎng)的封閉式、定開(kāi)式產(chǎn)品可能用于對(duì)接非標(biāo)，同時(shí)T+0類貨幣產(chǎn)品也在積極布局。

需要提醒的是，中國(guó)理財(cái)網(wǎng)并未披露具體規(guī)模數(shù)據(jù)，同時(shí)個(gè)別字段的準(zhǔn)確性有待商榷。因此，下面我們以工商銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、浦發(fā)銀行五家商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品為樣本進(jìn)行案例分析[2]。

1、封閉式產(chǎn)品

封閉式產(chǎn)品主要有工商銀行“鑫得利”系列、光大銀行“陽(yáng)光紫”系列、招商銀行增利A款1-4號(hào)，主要特征是投資非標(biāo)、封閉期長(zhǎng)、攤余成本法計(jì)價(jià)。

案例：中國(guó)工商銀行“鑫得利”系列封閉凈值型理財(cái)產(chǎn)品

工商銀行近期推出的“鑫得利”系列封閉凈值型產(chǎn)品，封閉期在3個(gè)月至5年不等，封閉期最長(zhǎng)高達(dá)5年（1832天），可謂是近年來(lái)封閉期最長(zhǎng)的銀行理財(cái)產(chǎn)品。

“鑫得利”系列主要用于對(duì)接非標(biāo)。“鑫得利”1822天封閉式產(chǎn)品成立時(shí)僅配置活期存款和兩筆非標(biāo)，而且非標(biāo)的期限恰好也是5年。短期限產(chǎn)品則對(duì)接短期非標(biāo)，例如“鑫得利”169天理財(cái)成立時(shí)主要投資于股票質(zhì)押式回購(gòu)，10月又新配兩筆2個(gè)月的非標(biāo)，基本在產(chǎn)品到期前能夠恰好到期。

由于封閉式產(chǎn)品大規(guī)模銷售難度不小，同時(shí)對(duì)于資產(chǎn)期限的匹配可能也有一定的難度，甚至有可能是按需定制的產(chǎn)品，因此單個(gè)產(chǎn)品規(guī)模通常不會(huì)太大，上述兩只產(chǎn)品規(guī)模目前在5-6億左右。

上述封閉式產(chǎn)品均采用攤余成本法估值，凈值表現(xiàn)非常穩(wěn)定。由于非標(biāo)資產(chǎn)收益率較高，經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單換算，1822天理財(cái)收益率年化在5.5%附近，169天理財(cái)收益率年化在5%左右。相對(duì)而言，五年期存款利率2.75%，貨基（例如余額寶）近五年總回報(bào)率共計(jì)在20%左右，整體來(lái)看此類產(chǎn)品收益上依然具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

2、定開(kāi)產(chǎn)品

定開(kāi)理財(cái)既有只投資標(biāo)準(zhǔn)化債券的類債基產(chǎn)品，也有產(chǎn)品在封閉期內(nèi)嵌套非標(biāo)，兩者均占有較大比重，以有限的樣本來(lái)看前者居多。

定開(kāi)產(chǎn)品按是否投資非標(biāo)可分為兩大類。市值法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定開(kāi)產(chǎn)品封閉期通常較短，而攤余成本法+非標(biāo)的定開(kāi)產(chǎn)品封閉期較長(zhǎng)。當(dāng)然，也有例外情況，比如浦發(fā)銀行鑫盈利系列365天純債1號(hào)理財(cái)封閉期長(zhǎng)達(dá)1年，但屬于市值法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)理財(cái)。

例如，光大銀行同一個(gè)系列的產(chǎn)品，短期限的主要是市值法計(jì)價(jià)的類貨幣、定開(kāi)產(chǎn)品；封閉期較長(zhǎng)的則投資非標(biāo)，采用攤余成本法計(jì)價(jià)，對(duì)組合久期也進(jìn)行了相應(yīng)限制。

（1）市值法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)

此類理財(cái)產(chǎn)品比較類似于普通的定開(kāi)債基，目前招商銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行均推出了相關(guān)產(chǎn)品。

由于采用市值法計(jì)價(jià)，收益率波動(dòng)相對(duì)較大。整體來(lái)看定開(kāi)理財(cái)表現(xiàn)尚可，甚至要好于公募定開(kāi)債基，可能緣于久期相對(duì)較長(zhǎng)。當(dāng)然，由于成立時(shí)間較短，后續(xù)表現(xiàn)還有待觀察。

（2）攤余成本法+非標(biāo)

此類產(chǎn)品的資產(chǎn)配置更類似于前述封閉式理財(cái)。例如近期成立的興業(yè)銀行“天天萬(wàn)利寶-穩(wěn)利3號(hào)A款”，成立時(shí)基本全部嵌套非標(biāo)。注意到，7月19日成立的穩(wěn)利1號(hào)D款成立日未投非標(biāo)，之后又配置非標(biāo)。比較而言，我們認(rèn)為央行細(xì)則發(fā)布之后成立的產(chǎn)品（穩(wěn)利3號(hào)A款）更能夠反映今后的發(fā)展趨勢(shì)[3]。

不投非標(biāo)的定開(kāi)理財(cái)除工行外各家近期均有布局，但嵌套非標(biāo)的產(chǎn)品目前只有興業(yè)和光大有所涉及，因此前一種產(chǎn)品可能更受投資者青睞。同時(shí)，如果需要嵌套非標(biāo)直接使用封閉式產(chǎn)品在操作上應(yīng)當(dāng)更加簡(jiǎn)便。

3、類貨基、債基產(chǎn)品

隨著監(jiān)管政策的變化，類貨幣產(chǎn)品也在不斷進(jìn)行更迭。資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿之前的類貨幣產(chǎn)品（凈值型）產(chǎn)品多采用攤余成本法同時(shí)配置非標(biāo)資產(chǎn)，屬于典型的“老產(chǎn)品”，非標(biāo)資產(chǎn)期限錯(cuò)配在資管新規(guī)下不再可行。

18年以來(lái)商業(yè)銀行積極布局符合監(jiān)管要求的新型類貨幣產(chǎn)品，當(dāng)前主流的做法是攤余成本法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的模式，在央行明確現(xiàn)金管理類產(chǎn)品適用攤余成本法之前也出現(xiàn)了市值法計(jì)價(jià)的類貨幣理財(cái)。

（1）攤余成本法+非標(biāo)

早期的類貨幣產(chǎn)品采用成本法估值，同時(shí)配置非標(biāo)。此類產(chǎn)品以2014年成立的工商銀行“e靈通”為典型代表，18年浦發(fā)銀行發(fā)行的“易盈利”理財(cái)也采用了這種模式。

由于屬于資管新規(guī)中的“老產(chǎn)品”，目前也在整改進(jìn)行中。相關(guān)公告也顯示e靈通”自17年年底以來(lái)持續(xù)減持非標(biāo)。

（2）市值法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)

陽(yáng)光金日添利1號(hào)是光大銀行發(fā)行的首款全面符合資管新規(guī)的開(kāi)放式凈值型產(chǎn)品。陽(yáng)光金日添利1號(hào)開(kāi)放日每日贖回，僅投資貨幣市場(chǎng)工具、標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（包括可轉(zhuǎn)債）以及公募資管產(chǎn)品，投資組合整體限制較少。

陽(yáng)光金日添利1號(hào)在操作上更類似于標(biāo)準(zhǔn)的債基。三季報(bào)顯示其杠桿率120.62%，前十大重倉(cāng)券中以信用債為主，期限相對(duì)較長(zhǎng)，而貨基持倉(cāng)通常以同業(yè)存單為主。

近半年回報(bào)率約為3.48%（未年化），收益介于貨基和債基之間。同時(shí)，由于采用市值法計(jì)價(jià)，收益率波動(dòng)較大。

（3）攤余成本法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)

“攤余成本法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”類貨幣理財(cái)在資管新規(guī)前便已有發(fā)行，早期產(chǎn)品主要包括光大銀行“光銀現(xiàn)金A”、興業(yè)銀行“現(xiàn)金寶-添利1號(hào)”以及工商銀行“添利寶”。資管新規(guī)后特別是央行正式允許攤余成本法的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，目前商業(yè)銀行推出的新類貨幣產(chǎn)品基本均采用這種模式。

“攤余成本法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”的類貨幣產(chǎn)品基本均支持T+0/T+1贖回，流動(dòng)性比肩傳統(tǒng)貨基，但投資組合受到的約束較少，久期和杠桿較貨基更為“激進(jìn)”。

收益普遍較高且波動(dòng)較小。由于投資組合約束較少，類貨幣收益率和貨基相比更有競(jìng)爭(zhēng)力，特別是近期市場(chǎng)利率快速下行的過(guò)程中體現(xiàn)得愈加明顯（長(zhǎng)債收益率較高且短期無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn)）。同時(shí)采用攤余成本法計(jì)價(jià)，除個(gè)別時(shí)點(diǎn)外，收益整體較為穩(wěn)定。

我們?cè)谇捌趫?bào)告《銀行版貨幣基金來(lái)了！》中詳細(xì)介紹了光大銀行“陽(yáng)光碧1號(hào)”，“陽(yáng)光碧1號(hào)”采用市值法計(jì)價(jià)，同時(shí)相關(guān)投資限制完全參照貨幣基金，對(duì)于這一創(chuàng)新產(chǎn)品的后續(xù)表現(xiàn)市場(chǎng)也比較關(guān)注。

“陽(yáng)光碧1號(hào)”資產(chǎn)配置與傳統(tǒng)貨幣基金略有差異。三季度末杠桿率112.7%，高于貨幣基金平均水平，同時(shí)重倉(cāng)券中信用債配置比例較高。

收益率波動(dòng)較大。我們將單位凈值換算成七天年化收益率，其收益率波動(dòng)顯著高于傳統(tǒng)貨基以及攤余成本法計(jì)量的類貨幣產(chǎn)品。波動(dòng)較大且相對(duì)較低的收益率，進(jìn)一步約束了規(guī)模的增長(zhǎng)，9月末資產(chǎn)規(guī)模19.50億元，當(dāng)然存續(xù)期較短也是重要原因。

從當(dāng)前銀行理財(cái)?shù)匿N售情況來(lái)看，“攤余成本法+標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”、同時(shí)投資組合約束較小的類貨幣理財(cái)受到投資者的青睞。此類產(chǎn)品規(guī)模基本均在500億以上，是理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型同時(shí)穩(wěn)住規(guī)模的重要發(fā)力方向。注意到，“現(xiàn)金寶-添利1號(hào)”規(guī)模已達(dá)1600億，而興業(yè)銀行18年半年報(bào)顯示其凈值化理財(cái)3,368億元，這意味著大約一半的凈值化理財(cái)規(guī)模來(lái)自類貨幣產(chǎn)品。

[1]由于已經(jīng)到期的產(chǎn)品并未體現(xiàn)在樣本中，因此實(shí)際情況會(huì)有偏差，短期理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)比樣本呈現(xiàn)得多。

[2]工商銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模最大，招商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行凈值型理財(cái)規(guī)模分別在16000億、3000億、3200億左右，光大銀行在創(chuàng)新產(chǎn)品方面較為領(lǐng)先；同時(shí)，這幾家銀行信息披露較為完善，因此本文以這五家銀行為研究樣本。

[3]由于無(wú)法獲得更詳盡的信息，目前無(wú)法得知穩(wěn)利1號(hào)采用何種估值方法。

總結(jié)

封閉式、定開(kāi)、類貨幣產(chǎn)品均是銀行目前積極布局的產(chǎn)品。

封閉式產(chǎn)品主要用于對(duì)接非標(biāo)，近期也出現(xiàn)了封閉期很長(zhǎng)的理財(cái)產(chǎn)品，單個(gè)產(chǎn)品規(guī)模通常不大，收益率較高。

短期限定開(kāi)產(chǎn)品通常不投非標(biāo)、以市值法計(jì)價(jià)；部分長(zhǎng)期定開(kāi)產(chǎn)品嵌套非標(biāo)，同時(shí)限制久期并以攤余成本法計(jì)價(jià)。

類貨幣產(chǎn)品也是當(dāng)前銀行轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)產(chǎn)品，監(jiān)管明確允許采用攤余成本法，單個(gè)產(chǎn)品規(guī)模往往較大，收益率較傳統(tǒng)貨基具有較大優(yōu)勢(shì)，是銀行理財(cái)重要的轉(zhuǎn)型方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示

樣本較少代表性可能不足，政策不確定性

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