2019年4月21日，由金斧子、正心谷創新資本、招商證券聯合主辦的金斧子第三屆私募大會在深圳召開。本屆私募大會設立圓桌論壇，邀請靖奇投資合伙人唐靖人、中安匯富研究副總監趙超越、磐耀資產投資副總監楊越、沖和資產董事長劉清洪、熵一資本總裁兼首席執行官周志彤一同圍繞“探索資本市場新趨勢”主題，探討未來市場機遇、投資策略和方向。

嘉賓精彩語錄分享：

我們要敬畏國外技術，但是也不要妄自菲薄，很多時候我們也不輸給外國人，我們已經做好了準備跟外資血戰到底，也希望大家能支持我們。

——靖奇投資合伙人唐靖人

我感覺到最大的宏觀預期差是南方新興產業的人對今年的經濟很樂觀，或者說從事股票收益的人對經濟很樂觀，但是整體大家對今年經濟的走勢還是偏悲觀的。

——中安匯富研究副總監趙超越

熊市也好、牛市也罷，即便它是反彈，我也把它定義成最后一次反彈，下一次就是牛市，或者我們把它叫做新一輪牛市的起點。

——磐耀資產投資副總監楊越

未來量化這方面，競爭對手方面會有新的變化，一方面是國外的量化機構會開放;二是量化本身成交量比以前會更大。

——沖和資產董事長劉清洪

熵一從來不會盲目的樂觀，也不會盲目的悲觀，因為樂觀和悲觀對熵一而言都是我們的投資機會。

——熵一資本總裁兼首席執行官周志彤

論壇主持人：金斧子合伙人兼CIO萬小勇

以下為圓桌論壇對話實錄：

萬小勇：去年以來，國家把資本市場的地位提到了一個非常重要的戰略高度，市場的監管思維、市場的制度有一些很大的變化，國內外的競爭環境也有比較大的變化，市場各種主體活力完全被激發出來了。因為市場是多維的，參與的競爭投資策略也是多類的，在這種情況下各種策略都有了一些新的機會。

我們今天有幸邀請到了多位機構中佼佼者，請他們從各自的角度談談對新的階段、新的機會的判斷和認識。先從唐總開始，去年以來，最真切的感受是交易環境跟以前不一樣了，我想請唐總跟我們分享一下這些變化主要體現在哪里，這些變化對我們的交易、對我們的策略有什么樣的影響?

唐靖人：首先謝謝金斧子給我這個機會跟大家交流，我叫唐靖人，我是靖奇投資的合伙人。從去年到現在，整個市場對我們的改變還是挺大的。昨天我在機場困了8個小時，看了一本書，橋水基金的總裁寫的《危機》，資產泡沫的暴力導致經濟下滑的大危機，從國家的角度來看防止2015年的事情再發生是現在整個監管的趨勢。

從去年開始我們感覺到期貨市場的監管變嚴了很多，一旦有過度投機的品種出現，國家會去看成交量和持倉比是不是符合標準區間，一旦超過之后，他們就會采取一些措施，提高保證金比例，增加手續費等。對于我們做期貨高頻策略的機構來說，這些成本都是非常重要的，一旦這些成本增加，整個市場最直觀看到的就是成交量下降，參與者的熱情下降，這導致整個微觀市場結構也會發生變化，很有可能我花了3-6個月研發的策略在某個品種上就會突然失效。

從去年到現在我們的策略在不斷地更新迭代，對于我們整個公司來說，在研發過程中你需要的不止是追蹤市場的趨勢，因為你的追蹤永遠是滯后的，新策略開發速度是趕不上這個市場的變化速度的，所以更需要我們以統籌的思路做策略上的儲備。當子彈不夠多的時候，市場突然發生變化，你就會有應對措施。當然去年也不是說不好，基本上期貨策略這邊平均下來收益也有30%，但是這個過程跟去年比會痛苦很多，在我們公司現在“996”已經是基本操作了，已經快要到“007”。

剛才聽高濱總分析了一下去年的趨勢，對于用高頻算法做股票，其實去年的市場是比較好的，因為中美貿易戰導致去年股市波動很大，作為高頻策略還是比較喜歡這個波動的?？赡?018年股市上面對于大家來說是比較差的年份，但對于我們這種策略還是一個挺好的年份。

萬小勇：因為量化高頻的策略回撤比較小、收益比較穩定、風險收益比比較高，因此是投資者非常親睞的一個策略。這幾年也有一些新的機構加入進來，投資者可以選擇的高頻量化策略還挺多的，大家在選擇的時候，會想一個高頻的策略、量化高頻產品、高頻的團隊怎么甄別它的優勢，我想請唐總幫我們分享一下，這樣也能讓投資者以后在選擇產品的時候有一些判斷。

唐靖人：整個高頻團隊的優勢分兩個部分，一部分是策略本身的打磨，還有一部分是交易硬件IT的執行。從交易本身來看，我們舉個例子，從2015年的時候，其實你策略不行，IT不行，你還是可以賺錢;到2016年基本上是你策略行，IT不行，你也能賺一點錢;到2017年、2018年基本上你兩樣都要很好才有機會賺錢;2019年你兩樣都很好，但是都賺不到錢。這個市場的競爭變得越來越激烈，很多外資機構也基本上都進來了，從去年開始，其實國內早就充斥著他們的“子孫”，大家需要從中尋找一些差異化。我們基本上是做訂單或者分析，但是我們的數據源基本上都是一樣的，交易所提供的就是這個數據，對于這個數據源你不斷地做分析之后，我這邊觸發出來的信號你也會觸發。我們排除IT這個因素，我們自己的打單上面因此也需要做一些創新思維，我可能不是那么循規蹈矩地打一些看上去很好的單子，因為這樣未必能成交，所以我們的打單風格可能會更偏“浪”一點，這就需要很好的IT執行來接受你這個“浪”。今年應該會上一部講量化高頻交易的電影，叫做《蜂鳥計劃》，大家可以看一下，這部電影就是講到用微波塔傳輸數據，這一塊中國還是非常需要向國外學習的，但是也不要妄自菲薄，其實老外也不可能到國內來建微波塔，這個會被警察叔叔抓的。我們要敬畏國外技術，但是也不要妄自菲薄，很多時候我們也不輸給外國人，我們已經做好了準備跟外資血戰到底，也希望大家能支持我們。

萬小勇：唐總說的很實在，再說就把自己的策略透露出來了。到時候那部電影出來我們都給大家贈送票，給投資人贈送一定的電影票。唐總也知道對于高頻策略商品來說會有一些限制，如果單就這個策略來說，可能空間本身是有限的，我想請問一下唐總，現在我們在儲備和布局方面都有哪些?后面可以成為我們金斧子客戶配置一些重要的選擇。

唐靖人：其實過去在國內大家之所以都從期貨開始做量化高頻，是因為期貨當時寫入的接口API是標準的，但是就像萬總說的，做下去之后發現容量是有瓶頸的，因為中國的期貨市場實在是不夠活躍，稍微有一點活躍，監管也會把它扼殺在搖籃里面?？偟膩碚f，我們之前在期貨的容量上的確遇到了一些瓶頸，但是好在期貨市場的競爭非常激烈，通過這么多年做了“地獄級”難度的時長，我們團隊不斷磨煉技術、完善流程。我們去年年底開發了一個新策略，進入股票市場之后，我們的容量進一步擴大，所以今年新增容量也很多，接下去我們也不會說跨行跨的太多，我們的優勢在于處理微觀數據，不會做基本面研究，但也會做其他層面上的研究，我們還會保持我們在高頻上的那個優勢，把它合理的嫁接到其他領域上。就像我剛才說的股票，包括接下來我們要做的期權，這對我們的容量擴大都是比較好的。

還有一塊，我們可能對數據貨幣也會去做一些研究，因為做程序化交易好處就是你可以合理的壓榨機器的勞動，因為我們人要休息而機器不需要。國內這些標準交易所基本上都是一周五天的交易，但是比特幣是一周七天24小時的做交易，我們也不需要資金，我們也不接觸客戶，屬于酒香不怕巷子深。但是現在我們資產管理規模逐步在上漲，所以酒香也怕巷子深，但是我們有金斧子，希望接下來可以通過金斧子跟大家有一些合作，希望更多的投資者跟我們一起分享財富積累的過程，也逐漸擴大我們的影響力。謝謝!

萬小勇：謝謝唐總，后面會持續關注靖奇投資非常有優勢的產品。趙總，在去年宏觀這個策略里面，剛才大家也看到了，不管是回撤還是收益都做的非常棒，而且核心團隊不管是從股票市場還是債券市場、商品市場，都立足于產業研究的角度，建立了自己比較強的優勢。我想從這幾方面來請教趙總幾個問題，一是在當前的時間點上來看，市場對宏觀的一致預期下，可能會存在哪些預期差?市場和宏觀經濟本身有哪幾個方面有可能存在這種預期差?在這種預期差下面我們怎么來投資?

趙超越：我們在市場上是一個新成立不久的公司，萬總把我們劃到宏觀對沖這里面，但是其實我們的出發點把自己定義為產業Bata，我們更多的是從產業形式出發，我們觀察產業、預測產業、從產業判斷。如果說今年宏觀產業最大的預期差，我今天坐在這里，已經感受到了兩點，第一點正如前面的嘉賓所說：“我們離北京越近，我們就越悲觀，我們離深圳越近，我們就越樂觀。”今天來參會的朋友更多關注于股票市場，今年股票市場一季度的表現也是非常不錯，所以說大家對經濟的信心也是非常樂觀的。我個人的履歷跟大家不太相同，我是從中端制造業角度觀察市場，我們國家的經濟是立體的經濟，我們既有粵港澳大灣區非常市場經濟的一面，但是我們的研究員大部分時間在河北、云南、山西、內蒙，在全國范圍我們衡量下來，大部分的人對今年的房地產市場還是比較偏悲觀的，因為我們在北方，在一些上游的原材料市場，研究員們感受不到中國經濟市場的鮮活力。

所以年初我們在討論大家今年對房地產市場怎么看，對今年房地產的銷售情況怎么看的時候，當初大部分人給的預測是今年至少要下滑百分之二三十，因為購買力被透支了，被過度加杠桿透支了。我同意之前一些專家講的觀點，我們說偏高并不是說泡沫很大，通過我們自己在中微觀調研的情況來看，今年一季度一二線房地產成交量同比有百分之三四十的增幅，雖然一二線城市在體量的占比占百分之二三十，偏小一些，但是成交量基本持平是遠超我們預期的，購買力并沒有如之前預計的被貨幣化或者透支了。我們做商品投資或者資產投資的都常講一個詞叫做資源錯配，從長期來看，我們研究供需，只要價格夠高，一定會刺激供給，但是我們講究的是錯配，講究的是時間差，講究的是短期這個問題彌補不了。房地產市場有一個很大的資源錯配，我們人口房產的區域有資源錯配。

很多人以前是從農村來到城市，現在是從小的城市進入大的城市群、大的朋友圈，我們現在講粵港澳大灣區，我們進入了廣深港的朋友圈。大家看到庫存過高的問題，很多人在老家有房，但是那是無效資源，大家來到深圳一樣要買房。房地產市場這個存量，雖然有的悲觀觀點說城鎮化率已經偏高了，人均住宅面積差不多到40平方，已經接近飽和的面積，但是實際上我們有一半以上的房地產庫存是1999年房改之前的庫存，那些房地產沒有小區、沒有資源配套、沒有小學、沒有物業管理，所以大部分城市的舊改還是會有很多新增的購買力。所以我今天坐在這里，感覺到最大的宏觀預期差是南方新興產業的人對今年的經濟很樂觀，或者說從事股票收益的人對經濟很樂觀，但是整體大家對今年經濟的走勢還是偏悲觀的。期貨市場里面比較火熱的一個品種是螺紋鋼，它是用于我們做房地產和基建建設非常必備的材料，螺紋鋼今年走勢的價格結構還是極好的，今年5月份的合約價格有4000，但是9月份給它定價只有3700、3800，它的原材料是鐵礦石，今年在巴西出現了歷史上最大的礦難，可能導致全球有5000萬噸到8000萬噸供給短缺，從這兩周開始慢慢兌現，上半年開始我們會面臨鋼鐵的原材料緊缺，但是鋼鐵的需求韌性依然非常好，會有一個資產上面預期修復的行情。

萬小勇：再說具體的問題，一季度GDP增長率是6.4%，基本上企穩，作為買方的研究員在產業方面，能觀察到具體的信號嗎?其實是會的。

趙超越：今年1-3月份螺紋鋼的成交比例還是很高的，因為去年年底供給側結構性改革在環保上稍微有些放松，所以成交比還是創新高。但即使在我們產量創歷史新高的格局上，我們的庫存依然是下滑的，所以說從整個鋼鐵的表觀消費量指標來看，同比有8%-10%，這跟市場給的期限結構以及市場預期有極大的偏差。

我經常跟公司的同事開玩笑說，商品期貨的價格才是中國經濟的晴雨表，商品運用在中國市場的方方面面，我們不斷地工業生產，每天都要不斷地買原材料，買原礦，買豆粕壓榨飼料，它反映的指標是更加直觀的。

萬小勇：中安匯富本身有很強的商品的研究背景、投研背景，借這個機會也想請趙總展望一下，未來一段時間或者今年三季度，商品主要品種的市場預期和未來的投資機會大概是什么樣的?

趙超越：我們要做的是在我們自己的預期和市場預期間找差額，我們覺得對未來經濟的預期是非常好的，即便房地產的走勢不能夠進一步上行，但我覺得今年保持平穩的可能性非常大。一些偏建筑的行業，比如說螺紋鋼、鐵礦石，我覺得它在下半年有極大的基差修復的行情，光這個行情都有差不多10%-15%的收益率。有色金屬方面，因為房地產消費后端和有色金屬的消費是息息相關的，我覺得房地產銷售這方面是相對比較穩定的，在有色金屬行業里面有兩個品種的需求相關性很強，但是它的供給端差異非常大。今年的鋅是一個投產大年，這兩年鋅一直是供不應求的狀態，一直到2018年海外礦山瓶頸得到了解決，所以當環保稍微有所放松，鋅就會不斷地投產，所以今年鋅有5%左右的補給增量，在下半年可以做一些資產配置，這也取決于它們的銷售端有非常大的相似性。市場都在觀察房地產，去年有一個很有趣的現象：投資和新開工非常好，但是竣工端非常差。我們目前觀察到的情況是，竣工端依然非常不景氣，因為期貨里面有一個品種叫玻璃，百分之八九十都是運用在竣工端安裝，之前玻璃銷售非常差，但是在房地產終端施工這一塊，我們明顯感覺到施工的進度已經提上來了，所以我們預計下半年玻璃在房地產竣工這一端會有比較好的改善，同樣情況的還有跟建材相關的PPC這些品種。

萬小勇：今年最火熱的資產無非是A股，磐耀資產就是做A股策略的，無論是在個股的選擇還是市場趨勢的判斷，這些年都做的非常出色。我們非常榮幸的邀請到楊總，借這個機會請楊總分享這幾個問題，現在投資者還是有些猶豫，現階段到底是反彈還是反轉?這就涉及到一個問題，這一輪市場我們該怎么理解它呢?牛市的基礎到底牢不牢靠?

楊越：首先感謝萬總給我這個機會，讓我來到這里跟各位進行分享。這個問題我是這么看的，熊市也好、牛市也罷，即便它是反彈，我也把它定義成最后一次反彈，下一次就是牛市，或者我們把它叫做新一輪牛市的起點，是因為過去一年的確是太悲觀了，整個一季度的行情我偏向它是估值修復的行情，過去跌的太狠了，用我們常說的一句話，“天下苦秦久已”。因為去年的確發生了很多對證券二級市場來講都不是什么好的事情，可以這么說，無論是貿易摩擦還是去杠桿，對市場情緒都有影響，但后面其實是由于流動性的喪失，股權質押接連出現風險，到達預警線平倉線，有一些小票出現了成交事故……這一系列的事情導致了大家特別悲觀。

2018年年底的時候，也是做今年展望的時候，我就說當時對中國經濟最悲觀的人都在中國股市，因為如果你不是一個股民，你對中國還是比較樂觀的。我覺得中國的發展速度還是非?？斓?，在去年隨著指數一波一波的下跌、創業板嚴重下跌，跌到1200點的時候，很多人都覺得經濟要崩潰了、實體經濟要出問題了、金融要出風險了，其實這些情緒都是看K線來的，它是晴雨表，實際上反映了大家情緒的變化。為什么這么說呢?我國這么多年的風風雨雨，我們大風大浪都經歷過了，去年這一點波折其實不算什么，因為貿易摩擦也好，其他事情也罷，全球化是不可逆的，中美之間的貿易摩擦不僅僅是關稅這一個事情，可能未來一段時間，未來五年或者十年，我們都會存在貿易摩擦，它時不時就會出來，放出來刺激你一下。

那么究竟我們投資投的是什么?投的是公司，投的是行業，還是說到最后我們投的是國運，如果悲觀的連國運都不信了，那個時候我們該信什么?去年整體跌了挺多，因此誘發了這一輪快速的上漲、情緒快速的修復，我們突然覺得原來經濟沒有那么差。宏觀上我們采取了逆周期的調節，這個逆周期的調節還是作用明顯的，一季度的數據出來之后我們發現打出了大量的“彈藥”，可以說基本上打到了預期的百分之七八十，無論是降準、支持小微企業，還是在地方債和城投債的續債和續約上，都有比較明顯的釋放，這導致去年下跌的邏輯沒有了，這時候就需要一個估值修復，到目前為止我覺得估值修復的已經差不多了，目前已經找不到什么估值上的預期差了。

萬小勇：是的，我們總是說便宜就是買入的理由，因為跌的太多了，今年上半年明顯有估值修復的痕跡。站在深圳這個節點上，你覺得A股市場確定性的因素有哪些?未來不確定因素又來自于哪些方面?后續怎么發展?這樣幾個問題，不知道楊總是怎么看的?

楊越：我是這樣看的，其實我們在市場中賺的都是預期差的錢，不斷地尋找預期差，賺預期差之間的錢，未來的機會在哪?就看哪里有預期差。所以說未來我們還是想找到一些有預期差的行業和公司，這是我們的思考。類似于軍工，大家都說它沒什么價值，不好去研究，是不是今年或者明年以后可以看它的業績了、可以給PE、可以看估值了?這就是研究方法論的預期差。同時它也會帶來一些問題，大家現在說未來看好5G，我們也堅定看好，這個預期現在已經打的這么足了，三大運營商的資本開支，目前我還沒有看到有急速的擴張。中國移動之前發布了2018年年報，年報中它對2019年的展望，在5G方面的支出是少于4G的，這其實很可能會出現向下的預期差，當出現向下的預期差之后，市場就會用腳投票，可能投票的時候大家又錯了，未來真的是有5G時代，因為這個趨勢是不可逆的，但是不是會帶來好的機會?所以在判斷不同的市場預期的時候，擇時是比較重要的，可能它是一個好的產業、好的機會，什么時間去參與，或者說什么時候我們應該擁抱烏合之眾，加入到趨勢里，享受這個狂歡，什么時候我們應該理性的離開安樂?這個可能比研究公司更值得研究，因為好的公司中國特別多，我可以說上市公司現在有3000多家，它們基本都是中國最優秀的公司，基本上是頭部很優秀的公司了，當然我可以說有些公司還是存在一些瑕疵，這個比例畢竟是小的。好公司對于投資來講不見得是好股票，因為對于我們投資者來講，它只有能漲才算是一個好股票，它是一個好公司，但是不漲，我賺不到什么錢，對我就沒有價值，所以價值投資投的是價值觀，我覺得今年的重點是要找到大眾價值觀的拐點和轉折。

談到預期的話，其實我們都會選擇性地忽視一些聲音。我們在股市上漲的時候被動地就會去想一些好的事情，比如覺得中美貿易談判趨緩了，大家說這是股市上漲的原因。實際上我們可以看到關稅的大棒子還懸在頭上，談判并沒有很見成效，當然國外媒體也有報道，我們是不是有選擇性的去看這些事情，我覺得這是很重要的。未來是不是會出現回調?我覺得完全有可能，出現回調的時候是不是大家又要把這個事情拋出來說，這是一個利空，然后又出現下跌，這其實更多影響的是投資者的情緒。

萬小勇：謝謝楊總，楊總的觀點就是圍繞預期差做配置，做A股的投資策略研究。這兩天我也讓我們的小伙伴看了一下今年以來各種策略、各個頭部的表現，我們一個很重要的CTA方面的合作伙伴沖和資產是跑在前面的，這些年的表現持續的處于CTA策略里面的前列，由此我就想一個問題，我們一個合作的機構或者我們買的一個產品，它能夠持續穩定為大家盈利，這也是我們考量的最關鍵的因素之一，這里我想請教劉總一個問題，你們這些年每年都能保持這樣一個競爭力，你們的秘訣是什么呢?

劉清洪：謝謝萬總，我們沖和資產是專注于期貨市場中長期趨勢跟蹤的CTA，在過去幾年我們公開發行的沖和小轉債，1號、2號、3號、4號，現在發到8號，能保持年化20%、30%的收益，我想未來我們的預期和希望也是保持這個收益。我們主要是用量化對沖的手段來做交易，我們沒有用主觀判斷。我想取得這樣的成績基于兩方面的原因，一是我們團隊的穩定性，北大智能科學系的教授林教授仍然在積極學習，我們走程序到現在已經運用超過五年了，這些年我們一直還在用機器學習、深度學習的手段來改進它，去年年底我們有比較大的改進，發動機沒有改，但是變速箱稍微改進了一些，這使得我們的收益整個會更好一些，它的回撤會更小一些。

萬小勇：就是提高它的風險收益比。

劉清洪：對，這就是2018年底做了稍微大點的改進。第二個原因，我們用程序操作大趨勢。市場的趨勢有一個好處，每年從大跨度的來說，12個月總會有一些品種有一些行情，有一些會漲，有一些會跌，有的時候年份是大，有的時候年份是小，不管怎么樣，我們能夠捕捉、跟蹤、追隨這些趨勢，能夠獲得比較好的收益。

萬小勇：可能現在量化的力量比以前多了，以前同樣是期貨里面，一成是做量化的，九成是做主觀的，現在可能兩成、三成，甚至更多。環境的變化，包括品種的增加、市場制度的變化，面對這些變化，我們如何不斷地適應這些變化，保持它的競爭力，提高它的競爭力?

劉清洪：我想未來量化這方面，競爭對手方面會有新的變化，一方面是國外的量化機構會開放;二是量化本身成交量比以前會更大。這對我們來說也是挑戰，我們也考慮用中低頻的程序，它對市場的適應能力是非常強的，而高頻現在的容量和競爭對手更大一些，我們在這方面也做好了面對新挑戰的準備。這一段時間我們招了更多的學生，包括林教授的研究生，都是90后，精力充沛，他們在研究新的機器學習、深度學習的手段、新的信號源，我相信很多程序我們在不斷地從過去的小賬戶測試、大賬戶測試更多地應用到產品里面去，我相信未來會有更多的業績，謝謝。

萬小勇：熵一資本是一個全天候的投資團隊，這個全天候是說它的投資分享不僅有國內資產還有國外資產，不僅有股票還有衍生品、債券等。當前主要的矛盾和核心的變量是什么?

周志彤：其實在一定程度上熵一團隊也是“007”團隊，其實熟悉熵一資本的朋友也都了解，整個熵一是做全球宏觀策略的，每天、每年、每個月我們要關注的是全球市場，所以一年當中我們能休息的只有一天，就是元旦這一天，從周五到周五，老外上班我們還在放假，從這個角度來說，確實我們這些年一直更多的是以海外的投資為主，其實我們之前是以國內的投資為主。2015年4月我們從中國的股市全面撤出了之后，到今年才回來，這幾年我們在國內A股沒有一股投資，今年我們回來了，這次回來的節點其實也很糾結，因為去年四季度整個宏觀數據非常慘烈，到今年其實大家看到了什么東西在變化、什么東西沒有變化，其實變化的是整個全球央行的態度，無論是已經走上了正?；缆返难胄?，還是坐在那兒觀察的央行，它們的態度都變化了，能夠讓他們態度變化唯一的因素是宏觀的經濟，出乎他們意料的還是下行。

到現在我們回過頭來說中國的變化是什么?大家心里面也很清楚，中國的變化力度是最大的，我們的貨幣政策、財政政策一整套的全部都上了。在這種狀況下你對中國的資產，尤其是股票市場，你不懷著一顆要趕緊來投資的心那是不可能的。但是有趣的現象是今年一季度在中國三個大的市場，分別演繹著不同的故事，它變化的是一個東西——股票市場高歌猛進，大家的信心可以說爆棚了，可能再過一段時間大家會提出6000點、1萬點的口號，大家信心非常足;但是回頭看我們的債市，債市在演繹著另外一個故事;大宗商品市場又是再另外一個故事。其實我們總結起來，股票市場的投資，無論是機構投資、個人投資，信心滿滿，債券市場整個在下行，大宗商品市場多投不敢看長空，空投不敢看長空，大家一直在不斷地切換。

昨天在杭州開會，國際分析師大會，我還開玩笑，我說其實做股票的懷著一顆理想主義的心在做，我們做期貨的其實是非常非?，F實主義的心態在做，這一周出來的數據非常亮麗，好嗎?好。但是立馬期貨的表現就說好的可能就不刺激了，我趕緊撤。

我跟大家說這些的目的是，其實我們也一直在解決一個問題，核心看什么?毫無疑問，今年全球的市場，我們核心是看中國，既然看中國，不單是我們看中國，其實全球的投資者今年的目光也在看中國。我相信現在的老外也上夜班，因為我們經常和外國的投行交流，他們說我們今年很辛苦，原來是我們盯夜盤、看美國，他們今年反過來很多也看國內，因為你不能不看，今年其實美國那件事很清晰了，美聯儲所我不縮表、不加息，我停了。歐洲那件事，其實它還沒有縮表，像德國已經出現了技術性衰退。而中國，其實大家現在唯一看的是中國，中國當時唯一的不確定性是中美貿易摩擦以及協定，對這樣一件事情大家的看法其實又不一樣，我和老外、和國內的朋友聊，老外說我很看好，因為你看我們的美股都漲起來了，一方面是美聯儲不加息了，另一方面很重要的因素，我們之間的摩擦消除了，中國要買更多美國的商品，中國要買美國的商品，那么美國的企業利潤不是更好了嗎?我跟國內的朋友聊，國內的朋友說協議即將落定，國內的日子更好了，我們可以向美國出口更多的商品?；仡^想這兩個里面有一個一定是錯的，因為其實大家可以去細想，同樣一個信息出來，其實整個市場的表現會非常不一樣，尤其今年特別如此，歐洲也是如此。我跟大家說，以往我們這樣做匯率的時候，瑞郎是一個非常避險、非常穩健的貨幣，大家依舊風吹草動的時候，首先選擇的是瑞郎，在美元指數不溫不火走橫線上下波動的時候，居然瑞郎開始悄無聲息的有超預期的貶值了，這說明什么問題?

所以你說我們的看點在哪里?全球今年很多的看法是信心與悲觀的交織，真正能夠把整個信心帶起來的核心還是在中國。中國看什么呢?其實我們一直也在做股票，我們今年做國內的股票也是小心翼翼的，因為我們覺得開這個車最順暢的一段路可能馬上就過去了，我們得系上我們的安全帶。所以我們在做股票的同時，我們會用更多的衍生品工具，包括場外，我們來進行所有組合頭寸保護，因為有一個東西我們一直是沒有得到一個很明確的答案和清晰的看法。

確實我們可以看到在1-3月份國內的信貸數據非常亮麗，社融非常棒，我們看到了我們想要看到的一切，但是有趣的現象是我們看到了商業銀行的急速擴表，貨幣指數真的起來了，但是你看央行，中國央行居然在1-3月份是縮表，這就帶來一個問題，如果按照目前我們的信貸增速，商業銀行擴表的天花板在哪里?勢必是有幾個約束：銀行放貸力度、資本充足率、資本金額……我們看到1-3月份整個央行系統以各種方式補充的整個資本金已經達到了4000億，如果把它們今年全年的計劃和擬發行的各種方式加起來應該可以達到12000億，這個在一定程度上確實可以解決它的問題，但是它是有天花板的，我們的問題就在于接下來央行會怎么辦，是縮表?繼續維持?還是會擴表?我們不知道，我們會系著我們的安全帶慢慢往前走，熵一從來不會盲目的樂觀，也不會盲目的悲觀，因為樂觀和悲觀對熵一而言都是我們的投資機會，因為我們就是宏觀對沖基金，目前我們核心就是在看這個東西。

萬小勇：周總分析的非常詳盡，大家尤其要注意的是，從全球的視角來看，我們最看中的就是中國的風險資產。對于中國的風險資產在目前這個階段，你要系著保險帶，戴著安全帽行駛，做好風控。其實上午伍戈和高濱都提到了對匯率的看法，我們的投資者其實也有相當的海外背景，對這個變量、對人民幣匯率的趨勢是尤其關注的，借這個機會請周總也談談這方面的看法。

周志彤：匯率對我們來說是作為非常大的一類資產存在，我們對匯率有一整套的研究和分析體系，但是在這個體系里面，人民幣匯率的形成以及價格的運行機制對我們來說是和其他的匯率體系是不一致的，因為這是人民幣匯率自身形成的一些特點和中國的國情決定的。既然說到人民幣的匯率問題，我非常同意剛才高濱博士提到的對人民幣匯率的一些基本看法，因為其實在一定程度上我們的匯率受到各方面的管控，雖然我們有波動的區間，但是還有各方面的，至少窗口指導是不可避免的，但是這個是不是意味著它的升值和貶值就不可能呢?它是可以的，可以有一定的變化。

在接下來的一段時間里面，其實中國至少說人民幣匯率不會出現像“811匯改”之后出現的那種狀況，因為大家其實已經更清楚地看到了中國目前整個經濟調整向好趨勢的情況。

中國的整個負債，大家看到這十年從142左右一直上升到253左右，但是其實在這個上升的過程當中我們也看到了，居民部門的債務雖然上升很快，但是原來我們的基數是比較小的。另外，企業的債務部門債務上升相對比較快，但是目前來說基本上并不在這一塊加杠桿，今年杠桿其實更多是加在了政府部門。所以從這方面來說，整個中國目前的債務水平是可控的，在這個大前提下，從債務結構來看，整個中國是以內債為主而并非外債，外債占比并不高，這個跟我們去年做國家匯改是一樣的，在整個債務里面內債比重相對高外債比重相對低的時候，其實很難受到匯率的沖擊，這是從大的方向上來看。但是有一點隱憂來看，在目前整個調整期出現了，比如這次整個一季度的宏觀數據出來之后，大家看到了房地產的投資起來了，但是制造業的投資沒有，投資應該把制造業拉開來看風向。我們和銀行的朋友聊，其實在2016年之前銀行的壞賬率各方面相對是走高的，走高的同時它占比最大的一塊，叫“兩高一剩”的行業，而這些行業因為長期的產能過剩，已經造成了極低的負利潤。我們做了供給側改革之后，這些不良資產居然現在成為了銀行的優良資產，因為這種優良資產的改變，也促使了這些行業進行了新的投資。但是資金就這些，它其實在一定程度上侵占了我們原來想要做的、需要做結構性調整的，需要國家扶持的、未來發展的這些行業的投資其實并沒有得到很明顯的改善。

今天上午很多嘉賓也提到說中國的未來在哪些行業，其實這些行業是更需要投資的。但是如果一個大的經濟體里面的制造業如果沒有起來，那么未來你的匯率或許是在一定程度上會承壓，但是也不至于說有大的貶值。

萬小勇：非常贊同周總的觀點，我這里也為周總的觀點提一個微觀的證據，中國很多贊助，CTA贊助的都是鋼鐵企業，還包括白酒，說明它有利潤可以贊助亞運會。

剛才各位嘉賓也從自己的策略出發，給我們做了很精彩的分享，相信他們的觀點和理解對于我們的投資人客戶做好投資理財是非常有參考意義的。因為時間關系，圓桌就到這里，大家可以在會后再繼續交流，謝謝大家!