2022年新年伊始，蘋果市值一度沖上3萬億美元，成為全球第一個進入3萬億俱樂部的成員。股價強勁表現的背后，是數百家“果鏈”上市公司共同努力的結果。 十年前，如果哪家上市公司入圍蘋果供應商，必然會在年報里大書特書。即便是和蘋果簽署了保密協議，也會用“國際大客戶”這類近乎明示的字樣來彰顯身份。但現在，打開A股“果鏈”上市公司的年報，會發現盡可能的回避提到和蘋果的關系，反而是一再聲明又拓展了新的大客戶，不存在過度依賴大客戶的情況。
為什么會出現這樣的轉折? 這和蘋果對供應商的嚴格和苛刻有關，據統計，自2011年以來，中國大陸蘋果產業鏈整體營收復合增速為35%，歸母凈利潤復合增速為30%。但蘋果供應商的淘汰率高達30%以上。一旦被踢出蘋果供應鏈，意味著業績下滑、資本出逃。比如被蘋果“拋棄”的歐菲光，2020年度凈利潤由盈轉虧達18.5億元，2021年度預計虧損19億-27億元。和蘋果合作四年，歐菲光累計凈利潤虧損，股價和最高峰比，跌幅高達72%。 最近又有蘋果砍單的消息，市場聞風而動，導致相應的“果鏈”上市公司市值暴跌。 對此，欣旺達應該更有心得體會。2011年，在蘋果的iPhone4s熱賣的時候，曾經的電池供應商欣旺達被踢出蘋果供應鏈，幸好遇到了正準備再創業的雷軍，承接了小米的業務。雖然后來欣旺達再次成為蘋果的電池供應商，但公司一直嘗試多元化轉型，從BMS到儲能到動力電池，最終在動力電池領域實現了突破。 當年接替欣旺達為蘋果供應電池的，是德賽電池(000049.SZ)。十多年來，德賽電池也經歷著類似的困擾。
巧妙財技實現業績大幅增長
2021年，德賽電池營業收入為194.71億元，同比增長0.38%;歸屬于母公司股東的凈利潤7.94億元，同比增長18.53%。 初看起來，雖然營收原地踏步，但經營質量有較大提升。然而實際上，利潤表顯示，實現利潤總額9.50億元，和上年同期9.19億元相比，同比增長3.33%;實現凈利潤7.94億元，和上年同期7.4億元相比，同比增長7.25%。 正常情況下，上市公司的利潤總額和歸屬于母公司股東的凈利潤增減幅度是大致相同的，但德賽電池的差異比較大。 在公司利潤表里，“藏著”兩個小秘密：一是所得稅較大幅下降，導致凈利潤增幅增加;二是少數股東損益幾乎為零，導致歸屬于母公司的凈利潤大幅增加。 2013年以來，公司的少數股東損益就沒有低于過6000萬元，絕大多數年份在1億元上下，但2021年少數股東權益只有17萬元。 這是如何做到的? 所謂少數股東權益，是上市公司控股子公司中，屬于非控股方的那部分權益。比如公司持有控股子公司75%的股份，該子公司凈利潤100萬元，那么有25萬元的凈利潤歸屬于少數股東，這就是少數股東權益。 德賽電池在2020年和2021年加大了并購控股子公司股權的進程，將旗下所有控股子公司均轉變為全資子公司(100%控股)，從而減少了少數股東損益，也就實現了在經營未有較大改善的情況下，歸屬于母公司股東凈利潤的增加。
現金流困境
歷年財報顯示，德賽電池是一家高杠桿企業，資產負債率常年在70%左右。2021年，公司的資產負債率為68.18%。償債能力指標欠佳，流動比率1.27，速動比率0.87。 現金流量表顯示，公司經營性現金流量凈額為4.8億元，但同期投資性現金流量凈額為-7.88億元，其中主要支出是購建固定資產、在建工程等投資。這說明公司生產經營賺取的現金，不足以彌補設備更新帶來的資金投入。 為了應對正常的資金周轉，公司主要靠借款度日。 資產負債表顯示，長短期借款(含一年內到期長期負債)高達15.55億元，全年利息支出1.27億元，成為影響凈利潤的重要因素。 公司賬面僅有2.7億元的現金，應付款項超過51億元，很可能向上游供應商采購都是難題。 但是，蹊蹺的是，公司全年利息收入達到了1.02億元。這和公司賬面現金余額嚴重不匹配，這是什么原因呢? 原來公司旗下兩家子公司開展了存美元貸美元的業務，將購買原材料的貨款存在銀行作為保證金，然后銀行代為支付進口材料款。這些看似不合邏輯的利息，正是保證金產生的。 公司在年報中解釋，為便于理解，在填制財務報表的時候，直接減少了短期借款和銀行存款，未再將保證金存款作為一項資產，也未保留短期借款的賬面余額。2021年年報中，公司將 75014.08 萬美元的存款保證金與短期借款對沖抵銷。 作為資深的財務專家，筆者覺得這里的“便于理解”反而讓人難以理解。如實填列并不會引起誤解，反而經過此番操作，公司的年報中，短期借款的金額不至于過于龐大。
存貨風險
“果鏈”上市公司，最常見的問題是什么問題? 存貨。 由于這類上市公司存貨金額巨大，且大多數是貶值非常快的電子元件，存貨跌價損失的風險也就非常大。同時，為了保護上市公司的商業機密，除非特殊情況，上市公司無需披露存貨的明細構成，尤其是單價，這就讓存貨項目成為上市公司調劑利潤的重災區。 資產負債表顯示，2021年，德賽電池的賬面存貨達到了25.83億元，為有史以來最高值。其中存貨跌價準備6891萬元，當年新增3300萬元，是影響凈利潤的重大因素。 這些存貨跌價是否合理? 對于事務所的會計師來說，精準的確定電子元件的市場價是很難的一件事，甚至估算單價幾分錢的差異就可能帶來數以千萬級的差額，因此存貨跌價的估算，通常存在較大的修飾空間。
大客戶依賴和供應商依賴
年報顯示，公司面向前五大客戶的銷售額占總銷售額的比例為65.58%，其中第一大客戶銷售額為87.89億元，占比45.14%。 想必這個第一大客戶正是蘋果，而第二大客戶的營收占比只有6.81%，差距明顯，這說明公司的多元化轉型并不太成功，核心業務依然以蘋果為主。 大客戶的需求量穩定嗎? 蘋果從來不會把雞蛋放在一個籃子里，年報顯示，公司2021年生產了電池封裝共計3.14億個，較上年同期下降了5.46%，而公司的庫存量卻增加了41.88%。在蘋果新機銷售旺季結束之后，下降的是潛在的利潤，增加的是潛在的風險。 不僅如此，公司從前五大供應商采購的金額占比高達57.41%，其中第一大供應商采購額占比27.53%，一定程度上存在著對供應商依賴度較強的情況。
慷慨分紅
據現金流量表，德賽電池2020年分紅(2019年年報)4.09億元;2021年分紅(2020年年報)2.27億元。據公司2021年年報，擬分紅2.25億元。 但上文分析提到，公司資金鏈緊張，正常生產經營的資金都需要借款來周轉。尤其是2021年自由現金流為負值，如此大手筆的分紅，資金來源以借款為主。筆者將這種分紅方式總結為：失血式分紅。 公司前兩大股東惠州創投和德賽集團合計持股44%左右，近半分紅款回到了大股東手中。 企查查顯示，德賽集團在2021年底因為借款糾紛起訴了自己的子公司德賽微電子，德賽集團持股德賽微電子43.5%，案子的標的額1650萬元。這個讓人看不懂的案子，背后也透露出德賽集團的資金狀況并不十分樂觀，很可能存在被迫通過訴訟來對子公司進行破產清算的情況，上市公司的大額分紅的主要原因是為了緩解大股東資金壓力。 總結來看，在規模曾經接近的競爭對手欣旺達向300億元營收進軍的時候，德賽電池的營收規模還在原地踏步，其中主要的原因是缺乏被蘋果踢出供應鏈的教訓，導致公司轉型不夠堅決，基本停留在消費電子領域。同時，從大客戶銷售占比來看，十多年來，公司的營收來源主要依賴蘋果。 反倒是欣旺達有過前車之鑒，堅定不移的進行多元化轉型，并在新能源車時代把握住了通過動力電池崛起的機會。如果德賽電池某一天被踢出“果鏈”，幾乎沒有成熟的“備胎”，對于投資者來說，這是巨大的風險。而公司年來現金盈利能力有所下滑，卻加大了分紅力度，讓投資者不得不對公司的經營理念產生懷疑。
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