維珍銀河(Virgin Galactic)商業載人航天，通過SPAC上市前，甚至沒有真正執行過一次載人航天。
要說近年來全球資本市場最火熱的造富運動，SPAC上市無可替代。
SPAC(Special Purpose Acquisition Company)直譯為“特殊目的收購公司”。如果傳統上市過程是讓一家好公司在資本市場上找錢，SPAC恰好相反，其是先募集資金上市,再去市場上尋找優秀的公司，然后進行收購和合并。最后，SPAC自身退市，以達成讓被合并公司快速上市的目的。
據美國資訊公司SPAC Analytics數據，截至2021年12月底，美國2021年有610家企業通過SPAC上市，融資額超過1610億美元，占到美國市場新股發行的64%，已然超過傳統IPO。
審批速度快、過程便捷和監管要求低等優勢，都助推了SPAC的走紅，更何況還有名人效應。近兩年，SPAC浪潮席卷了全球范圍內幾乎所有資本市場，弄潮兒中不乏中國市場熟悉的名字。
近日，澳門“賭王”何鴻燊的兒子何猷龍向港交所遞交了SPAC上市申請。2021年7月，他參與的另一項SPAC在美國紐交所上市。李嘉誠的兒子李澤楷至今也成立了三家SPAC，合伙人是PayPal聯合創始人之一彼得·泰爾(Peter Thiel)。還有知名投資人毛大慶，其旗下優客工場在2019申請美國上市失敗后，隔年就以SPAC方式成功上市。
最知名的還是要屬賈躍亭。他創辦的汽車品牌法拉第未來(FF)于2021年7月在納斯達克以SPAC形式上市后起死回生，并獲得吉利汽車注資。
但SPAC背后的風險顯而易見——不透明的財務、劣質企業規避監管和投資回報被嚴重夸大。股神巴菲特說，SPAC有投機屬性，等于是用別人的錢來賭博。
空頭支票公司
SPAC的過程分為三步：一上市，二并購，三退市。
首先是由發起人組成5—7人的董事會，出資數十乃至數百萬美元注冊成立公司，接著尋找投資人(公司的原始股東)，將公司資本擴大至數千萬、數億美元不等，直接掛牌上市。
此時的SPAC雖然名義上完成了上市，可以買賣股份，但公司只是一個只有現金、沒有實際資產的“殼”，下一步的目標是尋找被收購對象。
“這些募集來的現金必須放在監管賬戶上，然后等待發起人進行市場調查，尋找值得投資的標的。”在香港就職于某大型中資投行的王曉磊向南方周末記者解釋，尋找收購目標的過程最長可達3年。其間，放在信托賬戶里的募集資金會投向貨幣基金和短期國債等低風險理財，以此積累未來收購目標公司的資金。
最關鍵的是第二步。SPAC確定目標公司后，將召開股東大會，以投票的方式決定是否并購該公司。若半數以上通過，SPAC就被所并購的公司取代上市。此時股東將SPAC股份轉化為并購公司的股份。
若投票不通過，則需要繼續尋找并購目標直至被清盤。股東在此期間也可以選擇贖回SPAC股份獲得一定比例的現金與利息，相當于買了一筆短期無風險理財。
雖然監管對SPAC的投資地域或者行業沒有設限，但大部分SPAC在設立之初就會告知股東可能投向的領域方向。“相比傳統IPO，SPAC的速度更快，相比PE私募流動性也更好。”王曉磊說。
他還表示，通常一個傳統IPO項目耗時1—2年，估值和募集到的資金量在整個上市過程結束之前都難以確定，上市前夕被否決的例子屢見不鮮，此時上市公司已經為前期工作付出大量成本，包括募集、審計、宣傳等等。
相比之下，整個SPAC過程往往僅需3到5個月，估值(收購價格)很快就能確定下來，公司可以賣出更高的價錢，也不用擔心破發可能導致募集的資金減少。
根據哈佛商學院教授馬克斯·巴澤曼(Max H. Bazerman)的一項研究，SPAC給出的估值通常高于傳統IPO。2020年，企業在傳統IPO中上市90天后，市值平均增長了92%。看起來上漲數字喜人，但也意味著這些企業最初的IPO定價太低了，他們原本可以在IPO中籌到更多的錢。
巴澤曼解釋，這是因為在傳統上市程序中存在利益沖突：承銷商(投行)控制著股票的分配，同時自己也會買入一定量的首發股票，刻意壓低首發價格，能夠為它們的買入客戶和自己提供更高的回報。
投資者和承銷商獲利了，受傷的卻是上市公司。但SPAC可以跳過承銷商單一定價，最大程度保證上市公司的估值。這無疑對原本就資金緊張的初創公司頗具吸引力。
舶來品的新玩法
SPAC最初誕生于20世紀90年代，隨后被引入美股粉單市場。粉單市場的公司大多為納斯達克或紐交所退市公司，或者是因提交不出財務報告而瀕臨退市的“仙股”，被視作高風險投資標的。
2008年次貸危機后，為了加快恢復市場融資，紐交所才正式引入SPAC。之后的十年，SPAC占美國上市規模的比例一直保持在個位數。
“SPAC在美國一直是‘難登大雅之堂’的存在，以往借助SPAC上市的公司往往規模小、先天不足，業績更比不上那些正常IPO的企業。”新加坡管理大學法學院副院長張巍告訴南方周末記者。
換言之，真正優質的上市公司并不會通過SPAC上市。據張巍研究，此中一個重要原因是，利用SPAC對被收購公司創始人而言成本不菲。
在絕大部分的SPAC條款中，發起人會設置一項“20%股權”激勵制度。如果收購完成，發起人將自動獲得并購后上市公司20%的股份作為激勵。發起人的出資一般不超過總金額的5%，卻能獲得上市公司20%的股權，部分增值股權實際上來自于被收購的公司。
這相當于為了完成“造殼上市”，公司創始人很大程度上稀釋了自己的股權和控制權，而將這部分利益讓渡給SPAC發起人。
據張巍研究統計，利用SPAC上市的合計成本與被收購公司從SPAC獲得的現金數額的比值中位數高達50.4%。
換言之，初創公司從SPAC上市募集到的資金，有一半以上變成了上市成本。而傳統IPO的承銷費占籌集資金的比例約為7%，即便加上IPO定價低估的部分(20%左右)，傳統IPO的總成本大概占融資金額的27%，只有SPAC上市的一半。
可想而知，只有迫切需要上市融資的初創公司才會犧牲如此之大的利益。
“這說明公司已經沒有更好的融資渠道了。要么是業務前景不樂觀，要么是創始人對公司未來的前景不樂觀。一個創始人自己都不看好的公司，又能期望市場給這家公司多高的估值呢?”張巍說。
更何況，SPAC的投資回報也難如人意，不少明星SPAC項目的股價已遠遠低于10美元/股的發行價。
比如在2020年8月登陸美股的優客工場，在被納斯達克SPAC公司Ucommune International收購后，每股價格從10美元跌至近期不足0.3美元。人人網創辦者陳一舟實際控制的開心汽車，目前股價為1.07美元/股。法拉第未來(FFIE)則跌至4.53美元/股。
無可避免的瀆職
林談光仍記得2019年WeWork上市失敗的案例，當時這家美國一級市場估值最高的初創企業上市失敗，估值縮水四分之三。明星的墜落，甚至拖累了全球最大的科技類風投企業軟銀。
林談光就職于一家深圳的PE/VC投資機構，負責消費類領域的一級市場投資。
“WeWork當時被業內視作下一個阿里巴巴，五百多億的估值就這樣灰飛煙滅。”林談光說，萬眾矚目的項目就這樣黃了，CEO還被出局，對整個行業帶來的震動頗深，傳統的IPO市場也許已經不再歡迎高估值獨角獸了。
WeWork敗走的同時，另一家本來不被看好的公司卻成功上市了，走的正是SPAC方式。
這是一家名叫維珍銀河(Virgin Galactic)的商業載人航天公司。上市之前，這家公司一年凈虧損1.4億美元，估值約為13億美元。這樣的體量在美國上市公司中不算小，更何況上市前，公司甚至還沒有真正執行過一次載人航天。
正是這樣一家沒有任何實際業務，只有概念創意的初創公司，在2019年被一家叫做Social Capital Hedosophia Holdings Corp的SPAC企業收購合并，隨后公司股價在半年內翻了3倍。
兩家公司截然不同的命運讓林談光這樣的機構投資人意識到SPAC的價值。此后的2020年，SPAC數量出現井噴，根據SPACInsider的數據，僅美國市場的SPAC數量，從2019年的59起上升至2020年的248起，繼續攀升至2021年的613起，徹底超過傳統“IPO—路演”的模式。
狂歡下的風險已然出現。首先正是收購標的不足。連續兩年破紀錄的SPAC發行數量，導致市場上優質的目標公司供不應求，結果是“僧多肉少”，許多SPAC并購的速度遠遠跟不上發行的速度。
“這直接推高了收購的價格。決定SPAC價格的主要標準就是被收購公司的質量，好的被收購企業，會直接拉升SPAC的股價。”林談光說，相當于投資者以遠高于公司實際價格的溢價購買了一家初創公司，風險遠比投資二級市場的股票要高。
更糟糕的是，一些SPAC發起人迫于3年內完成交易的壓力，有可能在期限臨近時對正在洽談的目標公司給出虛高的估值。
如果完不成收購任務，SPAC全部資金就要退給投資人，SPAC的發起人將顆粒無收——與私募基金不同，SPAC發起人沒有管理費收入，全部收益都取決于成功的收購。因此即便一些企業有硬傷，發行人也要完成并購，致使SPAC在此后股價表現不佳，投資者蒙受損失。
需要指出的是，早期投資者可以通過投票否決發起人的收購案例。但據張巍觀察，真正會這么做的是極少數，因為早期投資人擁有隨時贖回股份的權利，“真正危險的是通過二級市場買入的其他投資者”。
司法拷問
隱藏在高歌猛進后的污點逐漸顯現，不少明星SPAC項目正面臨司法的拷問。
比如曾經依靠SPAC回春的法拉第未來，被納斯達克交易所勒令其在2022年5月6日之前提交截至2021年9月30日的10-Q季度報告和截至2021年12月31日的10-K年度報告。如果未能提交，公司將退市。
2021年7月，法拉第未來通過收購SPAC在納斯達克掛牌上市，并改名為法拉第未來智能電子。僅三個月，公司遭美國知名做空機構美奇金投資(J Capital Research)質疑，“不認為法拉第未來能賣出哪怕一輛汽車”。做空機構稱，盡管法拉第未來曾官宣已經收到超1.4萬份訂單，但經調查，這些訂單中，實際付款的僅有幾百個。
被做空機構調查后，法拉第未來因處在調查中推遲提交了三季度財報，并在2021年11月收到了美國SEC發出的退市警示函。2022年2月，法拉第承認FF91超萬份預訂數據虛假，但稱針對做空報告中的其他指控，并無證據支持。
還有陳一舟創辦的開心汽車，曾在2021年3月被證券時報等多家媒體曝光，通過虛增收入、銷售合同移花接木、刷單式流水造假等手段謀取SPAC上市套現。
新能源汽車行業似乎成了SPAC欺詐的重災區。
有卡車界“特斯拉”之稱的明星SPAC公司Nikola同樣被爆出大量欺詐行為。有機構控訴Nikola創始人米爾頓在與大型汽車制造商建立合作關系時存在詐騙行為，通過謊稱擁有廣泛的專利技術，誤導合作伙伴簽下合同。最終米爾頓被迫辭職。
近日，美國特拉華州法院公布了第一則有關SPAC上市的判決，一家名為Churchill Capital Corp的SPAC公司收購了另一家醫療數據分析公司MultiPlan，但SPAC發行人并未告知股東，MultiPlan的最大客戶很可能即將流失，影響到MultiPlan的經營。法院最終認為發行人違反了重大信息披露規定。
針對可能引發的風險，監管正采取更為嚴厲的措施。
2022年3月末，SEC提出一項針對SPAC的新監管草案，從信息披露、發行人責任、第三方承銷商責任和收購審核等方面提出更加細致的監管。
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