近兩個月內，房地產市場經歷了從回溫、受沖擊、到企穩的艱難轉折。
日前，河南省鄭州市出臺《鄭州市房地產紓困基金設立運作方案》，由中心城市基金下設專門的地產紓困基金，規模暫定100億元。此外，中國華融與陽光集團簽署《紓困重組框架協議》，資產管理公司(AMC)正式進場紓困地產行業。
雖然此前市場盛傳的千億級國家紓困基金，至今沒有官方消息落地，但從地方政府的實踐看，基本上延續了“救項目不救企業”、以有限資金撬動更大杠桿、篩選符合條件的項目公司等思路，堅持市場化方式，守住不發生系統性風險的底線。
在近日舉行的2022年博鰲房地產論壇上，國務院參事、國務院發展研究中心金融研究所名譽所長夏斌表示，要分類處理好當下的“爛尾樓”“斷貸”問題，由央行及其他金融機構先拿錢救助是必須的，但必須要有代價，不能浪費金融資源。
他表示，選擇怎樣的救助方式，不能以頭部企業、非頭部企業劃分，不能以國有、民企劃分，而應秉持市場原則，在守住保交樓、穩社會前提下，重組轉型一批房產公司、破產一批早已經營不善、資不抵債的房產公司，同時要有具體方案出臺。
當下，無論房企還是機構人士，均有觀點認為目前的紓困基金規模有限、盤活門檻也較高，實際能發揮多大作用還需觀察。如果沒有更加系統性的解決方案，在樓市復蘇緩慢的情況下，困難房企仍將處于失血狀態，交付問題的解決也不會一蹴而就。
市場化方式謹慎試水
能否妥善處理停工問題、保障購房者權益，對樓市能否企穩復蘇至關重要。而以鄭州為代表的地方政府、各大AMC機構開始探索紓困房企的方式，無疑為市場注入了強心針。
作為一家出險房企的工作人員，王陽(化名)最近對樓盤停工問題尤為關注。雖然公開市場債務問題同樣棘手，但公司現在的基本工作思路是，盡量推動債券展期保交付。
不久前，鄭州召集了王陽所在公司等房企開會，商討盤活停工樓盤等問題。在一份名為《鄭州市房地產良性循環發展相關模式及建議》的文件中，官方列出了四種方式促進保交樓，包括棚改統貸統還、項目并購、破產重整、保障性租賃住房模式。
王陽稱，公司對相關項目進行了上報，不過直到現在都還沒有實質性進展。這兩天，又一份文件出臺，鄭州擬按照“政府引導、多層級參與、市場化運作”原則，由中心城市基金下設立地產紓困專項基金，規模暫定100億元。
這個基金，將采用母子基金方式運作，相關開發區、區縣(市)根據紓困項目，吸引社會資本共同出資設立子基金，希望通過100億撬動最多800億的資金規模。危困房企收到資金后，應全部用于停工停按揭月供樓盤，盡快實現復工復產。
據王陽了解，該基金對盤活項目的要求較高，比如項目公司的債權債務關系要比較清楚，不能有查封或凍結等情況，內部也能不存在股東間的糾紛擔保，還要看整體項目的貨值，需要比較充足才行，整體換算完之后，資產肯定要超過負債。
“那些賣完的、已經清盤的項目，或者資不抵債的項目，大多是不符合要求的。”王陽稱，按這個標準篩選下來，能申報去盤活的并不多，需要的是那些干干凈凈能有盈利的項目，此外基金額度本身也并不大，需要看實際落地的情況。
“撬動社會資本參與，就要遵循市場化、法制化方式，能夠收回本金和適當盈利。”廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉認為。也就是說，注入一筆資金，項目能動起來，通過后期銷售回款，紓困基金能回籠投資，并投到下一個項目。
浙商證券也稱，該方案的基礎推行邏輯是，從存量項目中凈資產較高的項目入手，通過緩解市場部分停工項目，幫助困難房企盤活資金，進而推動其他停工項目的復工進度——以項目救房企，再由房企救更多項目，以達到救助杠桿效應。
但在現實情況中，恰恰是那些資金無法平衡的項目比較多，比如預售資金、開發貸被抽走。子基金聘請第三方對項目進行盡調，也是較為復雜的過程，因全國性房企資金跨省調度、多渠道融資、多方抵押等，很難搞清資金流向、真實負債的問題。
資金來源仍是痛點
盡管鄭州在通過市場化的方式謹慎試水，但從全國各地層面看，已是較為積極的動作。
其他地方比如武漢，擬由建設銀行以湖北省為試點，設立300億元紓困基金，用于收購問題項目，并改建為公租房;南寧有望成立房地產平穩基金，計劃首期規模30億元，但均未有進一步方案落地。贛州經開區則返還了個別房企土地款。
西政資本認為，在“保交樓”的基調下，目前有兩個難題需要解決，一是錢到底從哪里來，從地方政府、地方國企還是通過社會資本渠道籌集等;二是對停工、爛尾項目的紓困、盤活由誰主導或落實，是國央企、城投平臺代管代建，還是讓房企繼續完成開發。
平安證券測算稱，2017-2021年全國住宅高層平均建安占同期全國住宅均價約24%，23家主要出險或展期房企2021年合同負債總額2.48萬億，按照預售前投入建安總投資25%假設，測算預售后剩余建安投入4464億。
數千億的資金規模，仍是保守測算，當下一些民營房企仍在持續發生違約事件，這會對其在建樓盤產生連鎖反應。對地方政府來說，投入大規模資金或直接為房企“輸血”，需要謹慎而為。一位鄭州地方政府人員告訴記者，當地年初對某出險房企投入大量資金后，后續收回的資金極為有限，財政也比較緊張。
對出險企業來說，當下各個融資渠道已極為有限，找錢同樣難上加難。王陽稱，出險房企現在的痛點是，沒有正向的現金流入，需要的太多，但銷售起不來、銀行收緊、公開融資不可能、預售金同樣嚴管，已經不是資金夠不夠的問題，而是去哪里找錢的問題。
原本，五六月份樓市開始出現復蘇跡象，但在王陽感受中，現在的行業信心相比過去沒有太大恢復、反而有向下的動向。包括最近一些優質未出險的企業，也發生股價等方面的波動，本質上是行業還沒有進入較好的良性循環狀態。
為面對流動性壓力，房企也在積極“自救”。據克而瑞統計，被運用最多的還是引進信托公司、債權人收購優質項目、拍賣債權、合作方托管等方式。但在實際情況中，以往房企最常用的甩賣資產自救的途徑，目前并不樂觀。
一位參與過出險房企項目收購事宜的房企人士稱，出險企業為了拿到“救命錢”，往往將付款條件設置得較為苛刻、甚至需要一次性付款，導致雙方交易很難談攏。另一方面，受樓市低溫影響，許多房企賬面資金大幅減值，也影響了交易出售。
平安證券認為，出險方更傾向于公司層面引入戰略投資者，盤活整個企業，而并購方更傾向收購優質項目，短期樓市走勢仍不明朗，并購方擴表意愿也相對不足。實際上，這也是市場對當下紓困資金的擔憂所在，在樓市低溫的情況下，能否引來足夠的社會資本。
平安證券認為，地方政府需更多發揮統籌協同的職能，牽頭組織對接國央企、金融機構，盤活在手存貨，解決企業現金流問題。截至2021年，23家主要出險房企在手存貨達5.7萬億，即使剔除2.5萬億合同負債已售物業對應存貨，仍有不少可變現資產。
AMC機構將發揮重要作用
在我國過往地產周期中，爛尾樓并非新鮮事物。
浙商證券近日便發表研報稱，海南2000年處置停工項目面臨的問題，和當下有類似之處，例如開發商購地、建造成本高，業主購房成本高導致的降價難;市場供大于求引起的盤活難，收縮供給和促進需求需要同時發力，相關經驗可供當下參考。
比如，地方政府應本著“宜商則商，宜住則住，宜綠則綠，宜拆則拆”的原則，針對不同停緩建工程特性因地制宜，加速處置進程;盡快設立專項資產處置平臺或者公司，由專業不良資產處置團隊管理，以股權或者債券方式給項目注入流動性。
在處理停工項目時，厘清停工原因，是開發商破產、項目違規抽取資金、還是經濟糾紛等問題。在處置過程中，采取限期建設、現狀竣工或利用、權益置換和代為處置四種方式進行盤活。推進復工的同時，放松調控修復期房市場信心。
當下的鄭州模式，同樣在對項目分類處理，同時引入資產管理機構助力處置。
建業地產方面告訴記者，由鄭州國家中心城市產業發展基金作為母基金出資設立的鄭州市房地產紓困基金牽頭、鄭州地產集團有限公司參與，與建業集團就北龍湖金融島寫字樓項目達成合作。紓困基金將通過市場化、法制化的方式，在此打造金融產業集聚區。
中銀證券表示，全國和地方AMC是我國不良資產市場的重要參與主體，在風險化解、綜合經營、并購重組等方面具有較大優勢。目前我國共有全國性AMC 5家、地方性AMC 59家，地方AMC絕大部分為地方國資。
“相比于全國性AMC，地方AMC雖然在資金、規模等方面有較大差距，但具有無可比擬的地緣優勢，對地方經濟和地方中小企業更熟悉，與當地政府的聯系也更緊密。因此從落地角度來看，地方AMC落地紓困的速度會更高效。”中銀證券認為。
該機構還表示，在房企化解債務風險的過程中，AMC在過去周期中更多充當“推動債務展期、注資”的角色，但本輪其參與度將提升，可采用債轉股、破產重整和紓困基金等模式，為項目注入新的資金、穩定資產價格、緩解流動性風險。
收并購方面，由于地產行業風險還未完全出清，部分銀行對并購貸款等涉房貸款仍持觀望態度，房企現階段也更傾向于直接拿地。AMC被引入后，可以通過全部收購買斷債權，更好地理順債權債務關系，做出更有效的債務安排。
在前文提到的論壇上，夏斌表示要分類處理爛尾樓問題，對一些房企公司治理健全，非由自身原因造成的流動性不足而引發的“爛尾”問題，由地方政府與銀行協調并采取相應的約束措施后，給予及時的兼并收購融資和其他流動性支持。對一些違法違規經營的房企，實際已資不抵債的項目公司，通過壓實地方政府牽頭責任，協調銀行、資產管理公司、第三方市場機構等，“一項目一方案”，對項目公司實行接管、債權或股權重組、并購等注入資金，保交樓后對此類公司宣布退出市場。
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