如何將公司負(fù)面信息的影響控制到最小?答案是：只需要再放出一個好消息。

郁亮大概也深諳這套玩法。3月31日，在面對52萬萬科(000002.SZ)股民的業(yè)績會直播時，身為萬科董事長的他，眾目睽睽之下突然道歉：“2021年業(yè)績表現(xiàn)不好，讓股東失望了，在這里，我向廣大投資者、利益相關(guān)方表示誠摯的歉意。”將慘淡的2021年成績單曬出來、被“公開處刑”還不夠，萬科還自扇了幾個巴掌，導(dǎo)致當(dāng)天全網(wǎng)掀起了一場熱烈“審判”。

在這場氣氛低迷的業(yè)績會上，很少人留意到郁亮關(guān)于一則好消息的預(yù)告：“萬物云已經(jīng)拿到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的‘小路條’，穩(wěn)步推進(jìn)IPO進(jìn)程。”也幾乎無人關(guān)心，這次業(yè)績會上，萬物云CEO朱保全“空降”，首次坐到臺前。

這一切后來被證明是一場精心鋪排的劇情。萬科業(yè)績會次日一早，萬物云向港交所遞交IPO招股書的消息傳開。當(dāng)日萬科股價大漲近8%，收出一條大陽線。前一日誠摯道歉的郁亮，成為股民口中的“郁皇大帝”。

財(cái)務(wù)出身、精于計(jì)算的郁亮，不可能不清楚將萬物云分拆上市的好處。他也同樣 知道，上市，不能再等了。

為何“放飛”萬物云?

“孩子長大，胃口變大了，家里不夠吃了，所以需要獨(dú)立去發(fā)展。如果還放在萬科內(nèi)部，獨(dú)立融資的機(jī)會都沒有。”郁亮談及萬物云上市時機(jī)時如此評價。

從4月1日萬科的股價來看，資本市場是歡迎這場“分家”的。正如郁亮所暗示的那樣，上市將為萬物云增添新的融資渠道，這也是萬物云的“成人禮”——獨(dú)立了，才能飛得更遠(yuǎn)。不過，這樣的分拆上市，發(fā)生在房地產(chǎn)行業(yè)情緒低迷的敏感時刻，不免惹人猜疑：是否是為了解決母公司的資金問題?

首先需要明確的是，由于分拆上市前后都是按照成本法入賬，意味著就算上市后萬物云的股價“起飛”，市值飆升至千億或更高，對萬科的財(cái)報和估值都無直接影響。

一位財(cái)務(wù)從業(yè)人士、國際特許公認(rèn)會計(jì)師公會的準(zhǔn)會員對財(cái)熵說，從財(cái)務(wù)層面看，分拆上市對母公司的影響，一般從投資收益和合并利潤方面去考慮。

從萬物云招股書可知，目前萬科直接持有萬物云6億股內(nèi)資股，持股占比57.12%;此外，萬科通過萬傾、萬斛等全資附屬企業(yè)擁有萬物云5.77%股權(quán)，合計(jì)持股約62%。上市后，萬科對萬物云的控股股東地位不變，其資產(chǎn)負(fù)債和經(jīng)營數(shù)據(jù)會繼續(xù)并表。所以，如果萬物云的凈利潤、凈資產(chǎn)增厚，萬科的利潤和資產(chǎn)也會跟著發(fā)展壯大。

郁亮此前否認(rèn)了“利用物業(yè)上市輸血母公司”的說法：“萬物云的資產(chǎn)和利潤占萬科的比例較小，影響不大”。財(cái)熵從2021年萬科年報得知，2021年萬物云總營收為約240億元，并入集團(tuán)部分為198億元，僅占據(jù)集團(tuán)總收入4497億元的0.04%，對集團(tuán)的創(chuàng)收貢獻(xiàn)確實(shí)比較有限。

有沒有其他潛在的直接“輸血”途徑?比如，股息分紅。

財(cái)熵從招股書發(fā)現(xiàn)，萬物云最近三年利潤分別為10.4億元、15.2億元和17.1億元，對股東的分紅分別為2.5億元、3.2億元和22.42億元——2021年的所有利潤不僅全花在了分紅上，因應(yīng)付股息增加，還令萬物云流動負(fù)債突然猛增。至于為什么突然大手筆分紅，這一點(diǎn)招股書沒有給出具體原因。

來自子公司的分紅，在萬科的財(cái)報中體現(xiàn)為“投資收益”。不排除這是萬科從萬物云的上市盛宴中，“收割”紅利的一種方式。

另外一種說法是從資本的角度出發(fā)——萬物云的上市將激發(fā)市場的想象。萬物云之后，萬科旗下可能還有萬緯物流、萬科泊寓以及專注商管的印力等子公司排隊(duì)上市。當(dāng)大家認(rèn)識到萬科是一家平臺型公司，是否還會單純地給它房地產(chǎn)公司的估值呢?

2021年11月博裕資本轉(zhuǎn)讓萬物云7.6%的股權(quán)，獲得69.86億元的對價;58同城(NYSE:WUBA)曾對萬物云持股2.5%，2021年12月以19.91億元的對價轉(zhuǎn)讓。按照這兩筆交易計(jì)算，萬物云的估值接近千億，僅次于“宇宙第一物企”碧桂園服務(wù)(06098.HK)。

問題是，資本市場還能不能給得起這樣的估值?

遲到的“成人禮”

事實(shí)上，萬物云本可以早些投入到資本盛宴。但此前萬科物業(yè)板塊一直以“高冷”的姿態(tài)，與資本市場刻意保持距離。

萬科物業(yè)成立于1990年，創(chuàng)始人是陳之平。作為國內(nèi)最早一批物企，在過去很長一段時間內(nèi)，萬科物業(yè)的存在感并不高。這和萬科的戰(zhàn)略有關(guān)——此前物業(yè)并沒有被給予太多重視，導(dǎo)致萬物云的獨(dú)立之路阻力重重。阻力主要來自內(nèi)部。

1997年前后，國內(nèi)住房市場化展開，陳之平曾提出讓萬物云獨(dú)立發(fā)展的計(jì)劃，但這個想法被內(nèi)部否決。是賣房子重要，還是收物業(yè)費(fèi)重要?萬科選擇了前者。此事成為陳之平心中的一根刺，最終迫使他在2003年向時任萬科董事長王石遞交了辭職信。據(jù)陳后來回憶，離開萬科的理由，是要為物管行業(yè)找尋尊嚴(yán)——擺脫開發(fā)商對物業(yè)管理的控制和影響。

業(yè)內(nèi)一度流傳這樣一句話：萬科物業(yè)不是物業(yè)管理，而是房地產(chǎn)的售后服務(wù)。其發(fā)生的背景是，2001-2011年，萬科物業(yè)完完全全是為萬科地產(chǎn)開發(fā)“打工”，為地產(chǎn)的附屬業(yè)務(wù)，外接項(xiàng)目數(shù)為0。

來到2011年，朱保全從萬科南京被調(diào)至萬科物業(yè)。他同樣無法說服萬科——彼時的王石“頑固”地反對多元化，“誰要是多元化，就算我死了，在棺材里也要伸手出來反對”。

2014年，花樣年(01777.HK)旗下的彩生活(01778.HK)作為“物業(yè)第一股”沖刺IPO。來自港交所的這一聲鑼聲，終于把萬科管理層“震醒”。第二年，王石公開吆喝“萬科物業(yè)將全面市場化”。但彼時，萬科對資本的態(tài)度依然是警惕的，郁亮多次表示，暫沒有讓物業(yè)板塊上市的打算，“擔(dān)心被資本引導(dǎo)壞了”。

直到2020年，物業(yè)市場的聚光燈，照在即將IPO的融創(chuàng)服務(wù)(01516.HK)和恒大物業(yè)(06666.HK)身上，投資者終于在萬科管理層口中打探到相關(guān)上市的意向，或者說野心：“等到萬科物業(yè)成為城市服務(wù)商，區(qū)別于傳統(tǒng)的物業(yè)公司，才會讓其上市”、“中國多一家或少一家物業(yè)上市公司其實(shí)無所謂，但如果以城市服務(wù)商的戰(zhàn)略定位出現(xiàn)，這意義是非凡的”。

嘴上說著“在等合適時機(jī)”，實(shí)際卻已展開行動。2020年10月，萬科物業(yè)改名萬物云，logo底色從“護(hù)眼綠”變成非常有科技感的藍(lán)色。

商標(biāo)和公司名字的“改頭換面”，背后是萬科對萬物云的戰(zhàn)略定位，以及上市態(tài)度的微妙變化。有人發(fā)現(xiàn)，2020年萬物云改名的同時，內(nèi)部業(yè)務(wù)架構(gòu)也進(jìn)行了一番整理，彼時已完成上市所必需的組織框架、業(yè)務(wù)版圖乃至品牌矩陣的搭建。

也是從這時開始，朱保全明顯感覺到，萬物云在集團(tuán)的地位大幅提升。以前，物業(yè)在萬科內(nèi)部特別不受待見，集團(tuán)開會的時候朱保全都坐在后面，坐在前排的是各個區(qū)域總經(jīng)理;這兩年不一樣，朱保全坐到了第一排。

萬科對物業(yè)的重視度提升，還體現(xiàn)在一個細(xì)節(jié)——2020年萬科年報上用于介紹萬物云板塊的字?jǐn)?shù)，幾乎是前一年的兩倍;2021年年報，篇幅較前兩年都多。

但物業(yè)的巔峰時刻并未為萬科停留。

物管行業(yè)處于估值70-80倍的風(fēng)口時刻，萬物云是缺席的。財(cái)熵統(tǒng)計(jì)，2014-2021年，成功IPO的物企數(shù)量，達(dá)到55家。

2021年下半年以來，隨著地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險爆發(fā)，與此關(guān)聯(lián)的物業(yè)板塊也遭到資本嫌棄。

碧桂園服務(wù)在2021年11月的市盈率為45左右，如今已經(jīng)跌至25之下。期間其市值一度跌破千億的關(guān)口。彼時，人們對萬物云的千億估值猜想，很大程度上是基于2020年的業(yè)績，隨著2021年的成績單出爐——毛利率同比下跌8.55%，凈利率下跌13.6%，萬物云的估值必然大打折扣。

行業(yè)蟄伏之時，萬物云反倒現(xiàn)身資本場。最開始，萬物云化身“白衣騎士”，2021年下場收購陽光智博、伯爾尼物業(yè)等公司，暗中攢下籌碼;后來，萬物云直接遞表港交所，正式打開上市的進(jìn)度條。

財(cái)熵獲悉，從向港交所遞表到通過聆訊一般需要3-6個月，再加上后續(xù)的路演、招股等約1-2個月時間，萬物云最快在今年年內(nèi)就能掛牌上市。通常來說，在下半年上市的好處是，可以“兜售”下一年盈利預(yù)測的估值。到了那個時候，市場對于地產(chǎn)、物業(yè)的情緒都將有所改善。

很難說，萬物云此時的進(jìn)場，是眾人皆醉我獨(dú)醒的冷靜和清醒，還是要追回失去日子的不甘。無論如何，在資本市場姍姍來遲的萬物云，亟需一個獨(dú)特的“賣點(diǎn)”——名字中帶有的“云”，成為它專屬的烙印。

一朵未成氣候的“云”

在很多公開講話中，朱保全總是會拋出諸如“平臺”、“數(shù)字化”、“遠(yuǎn)程”、“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”等詞語;在官網(wǎng)上，萬物云也標(biāo)榜自己為“空間科技服務(wù)者”。

作為一家物業(yè)公司，萬物云是“非常規(guī)”的。易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)對財(cái)熵表示，萬物云和過去很多物業(yè)公司的區(qū)別在于，其不再局限于做物業(yè)企業(yè)的概念，而是以平臺化的方式進(jìn)行，“類似鏈家和貝殼(NYSE:BEKE)的關(guān)系”。

朱保全則提到，未來萬物云的競爭對手已經(jīng)不是傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)，而是科技公司的下沉。朱保全和已逝的貝殼創(chuàng)始人左暉曾私交很好。兩年前貝殼登陸納斯達(dá)克，朱保全向左暉發(fā)信祝賀，左暉回復(fù)稱“萬科物業(yè)和貝殼的賽道都是又長又濕的雪道”。

究竟何為平臺?《平臺戰(zhàn)略》下的定義是：滿足雙方(或多方)市場，在一個痛點(diǎn)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出一個框架，滿足需求雙方(或多方)的對接。將概念搬運(yùn)至物業(yè)行業(yè)，可以簡單理解為：將空間里的設(shè)施、設(shè)備、資產(chǎn)、人、商業(yè)活動等都接入系統(tǒng)，物業(yè)公司、供應(yīng)鏈上下游等各類生態(tài)合作伙伴都可以在上面，獲得技術(shù)、流程、標(biāo)準(zhǔn)等。

目前，“衣食住行”都有了具有影響力的信息交易平臺，其中“住”走出來的是貝殼，而貝殼僅僅是覆蓋了交易端，物業(yè)服務(wù)端暫時缺位。這個藍(lán)海市場被萬物云盯上。

招股書顯示，目前，萬物云在統(tǒng)一采購、安防等領(lǐng)域的平臺化模式落地較快，支持其安防等業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)中心也已在成都、武漢落成。與市場上的海康威視(002415.SZ)、大華股份(002236.SZ)，甚至商湯科技(00020.HK)等一眾AI公司在安防、視覺監(jiān)控領(lǐng)域是正面競爭的關(guān)系。

不過，在投入方面，和上述AI公司相比，萬物云則顯得沒那么大方了。其多年來累計(jì)僅投入8.3億元，而2021年一年?duì)I收就達(dá)到240億元——折算下來每年投入都不知道有沒有營收的1%。這和商湯科技30億元、65%的研發(fā)費(fèi)用率有數(shù)量級的落差。

投入和產(chǎn)出成正比，萬物云的云“厚度”自然也值得懷疑了。新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究員肖恩曾撰文指出，“萬物云主要涉及AIOT及BPaaS解決方案，并沒有涉及云計(jì)算的IaaS層和PaaS工具層，更多的還是視覺監(jiān)控的軟件系統(tǒng)，在智能調(diào)度層與商湯科技、曠視科技、云從科技等還存在明顯差距。”

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)依然占萬物云營收的大頭，約55.5%來自社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù);至于被寄予眾望的AIoT及BPaaS解決方案，服務(wù)營收占比僅7.8%，平臺化任重道遠(yuǎn)。

類似創(chuàng)收能力有限，卻承載萬物云增長野心的板塊還有城市服務(wù)。“現(xiàn)在的物業(yè)企業(yè)無論大小都會說擅長做城市服務(wù)”，碧桂園服務(wù)CEO李長江提到這樣一個現(xiàn)象，但他同時認(rèn)為，“城市服務(wù)猶如天上的月亮，掛在天上很漂亮，就是抓不到”。背后有兩個原因：類似的公共物業(yè)服務(wù)一般盈利能力相對較弱，其次是難以標(biāo)準(zhǔn)化，即使到了市場化那一步，也是沒有統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

目前，萬物云的商企和城市空間綜合服務(wù)營收占比36.7%，成為萬物云除傳統(tǒng)住宅物業(yè)服務(wù)之外貢獻(xiàn)最大的板塊。但分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，城市空間整合服務(wù)僅占據(jù)微不足道的3.9%。

一般認(rèn)為，商業(yè)物業(yè)服務(wù)項(xiàng)目的利潤較高，萬物云將表現(xiàn)更突出的商業(yè)物業(yè)和成績平庸的城市服務(wù)的數(shù)據(jù)合并統(tǒng)計(jì)，是否“別有用心”?

2019-2021年，萬物云的毛利率分別為17.7%、18.5%和17%，凈利潤率分別為8.3%、8.8%和8%，業(yè)績小幅下滑。這和疫情的宏觀因素有關(guān)——導(dǎo)致總體營收擴(kuò)張比不上服務(wù)成本和三費(fèi)的增長，也和公司的一些決策和會計(jì)處理有關(guān)。

首先，2021年萬物云并購的伯恩物業(yè)、陽光智博，雖然增加了規(guī)模，但兩家公司與萬物云在盈利方面存在差距;另外，這兩筆并購也使得萬物云的商譽(yù)，從2020年的2.06億元，增長至2021年的38.22億元，同比猛增1755%。若逐年攤銷，未來也將進(jìn)一步侵蝕萬物云的利潤。

事實(shí)上，將這樣的成績放到行業(yè)范圍內(nèi)比較，也不那么理想。萬物云坐擁200億級年收入規(guī)模、7億平方米在管面積，國內(nèi)物管行業(yè)只有碧桂園服務(wù)能與其比肩。然而，財(cái)熵梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，萬物云17%的毛利率、不足8%的凈利潤，和碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)(09666.HK)、融創(chuàng)服務(wù)、旭輝永升服務(wù)(01995.HK)等差距明顯。

萬物云對此是清楚的，朱保全對公司的行業(yè)定位是“口碑第一，堅(jiān)持有節(jié)制的市場增長”、“客戶信任遠(yuǎn)比毛利率重要”。但在另一個場合，他卻對萬物云各業(yè)務(wù)提出硬性的增長要求——“萬物云旗下住宅物業(yè)控制增速在30%以內(nèi)，而商業(yè)物業(yè)應(yīng)該在30%-60%的增速，城市物業(yè)應(yīng)該大于60%的增速”。

某種程度上，萬物云正在做的，是它此前所不屑或者不愿意做的行為。

朱保全曾痛批收并購模式，言語中流露出對碧桂園服務(wù)瘋狂擴(kuò)張的鄙視：“高額的收并購背后，會帶來一次非常嚴(yán)重的隱憂”。但如今的萬物云，不僅也開始“買買買”，還高調(diào)宣布：“未來萬物云還會投資一些物業(yè)公司，由他們來購買我們的科技服務(wù)，這就像貝殼系的德佑”。嘴上說“并不追求規(guī)模”，朱保全的用詞卻是“現(xiàn)在大的都不算大”，似乎萬物云還要有更大的空間。

朱保全也曾說過，“物業(yè)公司做社區(qū)增值服務(wù)，不如多花點(diǎn)心思把物業(yè)服務(wù)本身做好”、“希望少一些利潤的游戲，少一些商業(yè)的假象，多一些時間在基層員工，多一些行業(yè)的真實(shí)價值創(chuàng)造”。但轉(zhuǎn)過頭，萬物云卻準(zhǔn)備在新業(yè)務(wù)上激進(jìn)發(fā)力，對外講述“概念”的故事。

前幾年萬物云是一副不與資本為伍的“傲嬌”姿態(tài)，郁亮聲稱對高估值是“恐懼”的，朱保全說“身處輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)，有充沛的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，本不需要上市”。但這句話后面有轉(zhuǎn)折：“上市是證明獨(dú)立的一步，輕資產(chǎn)公司也需要找到融資之后的投資路徑”。

按照郁亮此前的標(biāo)準(zhǔn)，只有成功轉(zhuǎn)型為“城市服務(wù)商”才上市，上市是萬物云的一場“成人禮”，但如今處于上市關(guān)口的萬物云，是否還是郁亮當(dāng)初設(shè)想的模樣?

招股書顯示，萬科仍是萬物云的最大客戶，但收入占比已經(jīng)降至16%，關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險較小;同時，萬物云的外拓能力十分強(qiáng)悍——2021年新增合約面積中，外拓業(yè)務(wù)占比超70%。也就是說，萬物云2.8億平米的新增合約面積中，將近2億平米都是外拓來的。

萬物云似乎已經(jīng)在萬科體系中自成一派了。但一個不可忽視的風(fēng)險是，物業(yè)的外接項(xiàng)目一般收繳率較慢，兩年前萬物云內(nèi)部這個數(shù)字為低于70%。彼時，朱保全指出，“3年左右時間才能把收繳率提上來”。

那是一場演講，主題是“物業(yè)的本質(zhì)”。朱保全提了一個問題：“物業(yè)的故事，到底是物業(yè)人的故事還是投資商的故事?”

他的回答是：“大概率還是開發(fā)商的故事。”

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