一. 全球主要股市一月表現

對于美國股市來說，緊隨著大蕭條時期以來最差12月表現的是1987年以來最佳的1月表現，不僅如此，據德意志銀行統計，全球38種類別資產今年以來全部上漲并創下近百年來最佳單月表現。放眼全球，1月份香港和美國市場漲幅居前，在經歷去年12月的拋售潮之后，受到中美貿易摩擦趨緩、美聯儲放鴿以及財報季業績表現普遍超出市場預期等影響，納斯達克指數1月大幅上漲9.74%，恒生指數漲超8%，標普500上漲7.87%，上證與深成指漲幅靠后，分別上漲3.64%和3.31%。但在全球經濟活動放緩、貿易環境持續惡化的預期下，市場似乎并沒有對今年的前景轉向樂觀，高盛更是指出1月將是2019全年最大的盈利機會。

二. 一月要聞回顧

1. 聯儲暗示加息進入尾聲，釋放較強鴿派信號

美股波動與美聯儲政策息息相關。去年10月3日美股見頂，當日美聯儲表示“離中性利率還有很長的路要走”，該言論使得市場恐慌，股市一度陷入熊市區間。1月美股整體上漲但期間也經歷波折，圣誕節后美股短暫反彈，但1月3日美股又重新大跌，在市場擔憂短暫反彈結束時，1月4日卻又強勁反彈，主要原因是鮑威爾在亞特蘭大的美國經濟學會年會上強調了美聯儲政策路徑的靈活性，若縮表是擾動市場的主因將不會猶豫去調整縮表。

1月4日，美聯儲主席鮑威爾及前主席伯南克、耶倫共赴美國經濟學會(AEA)年會（上圖）

FOMC隸屬于聯邦儲備系統，一年會舉行八次會議，主要任務是決定美國的貨幣政策，北京時間1月31日凌晨3點，美聯儲2019年首次FOMC（聯邦公開市場委員會）公布1月份利率決議：維持聯邦基金利率目標區間在2.25%-2.5%不變，符合市場預期，但超出市場預期的是在議息決議中聯儲刪除了“進一步漸進加息”和“經濟前景風險大致平衡”這兩句話，表明聯儲對經濟前景采取了更加溫和的態度。同時，美聯儲對美國經濟的判斷從Strong（強勁）改為solid（穩固），說明聯儲看到了海外主要經濟體增長放緩可能影響美國經濟增長和金融市場大幅波動的風險。

2000年以來美國聯邦基金利率變化（上圖）

當前市場對美聯儲的關注主要有兩點，分別是加息和縮表。除了暫緩加息步伐，聯儲維持每月縮表上限500億美元不變，但表示將靈活調整資產負債表。2008年11月美聯儲為了解救深陷流動性危機的銀行業，開展了四輪量化寬松政策，在市場上買入大量MBS以及國債。這一舉措導致美聯儲的資產負債表迅速擴張，最高到達4.5萬億美元。自2017年10月美聯儲啟動縮表計劃以來，美聯儲資產負債表規模已從峰值4.5萬億美元下降至4.1萬億，聯儲并未披露資產負債表應該有多大，但過去聯儲官員曾暗示可能縮表至3萬億美元以下。而鮑威爾在會議前一天記者會中稱，“委員會正在評估停止縮表的合適時間，”并將在“未來的會議中”敲定計劃。美聯儲縮表將導致長期國債的需求下降，從而抬升長端利率。

美聯儲資產負債表，數據來源 Bloomberg

除了股市表現，探尋美聯儲放緩加息的深層次原因，我們認為兩點值得關注，首先美國12月ISM制造業PMI創下2008年10月以來最大降幅，此前該數據曾在9月和10月有過兩連降，隨后在11月上升，并在12月大幅下跌，說明美國經濟放緩跡象逾加明顯，好在依舊處于50的榮枯線之上（已連續28個月）且1月份數據有所反彈，但測度美國中西部經濟活動的芝加哥商業活動PMI指數，1月份數據從63.8下降至56.7，大幅低于預期值61.5，創近兩年來最低紀錄。相比之下全球PMI數據也整體回落，中國1月官方PMI數據已經連續2個月低于榮枯線，法國12月制造業PMI降至榮枯線以下，是自2016年9月以來首次出現惡化。

其次，美國房地產市場周期開始回落，根據美國商務部在2月1日公布（由于美國政府停擺而推遲）的11月份新屋銷售數據，與2017年11月份數據相比，同比依舊下降了7.7%。但與2018年10月數據相比，11月份新屋銷售大幅反彈，環比大增17%，創27年來最大環比增幅，大幅反彈的主要原因很可能是新屋房價大幅度下跌。再看成屋銷售情況，美國12月份成屋銷售總數為499萬戶，為2015年以來最低，三年來首次低于500萬戶大關，同比下跌10.3%，創三年來最大同比跌幅。

房地產市場回落的原因，主要受到連續加息和利率上升的影響，美聯儲去年四次加息把基準利率上調了一整個百分點，于是，美國30年期住房抵押貸款也隨之上漲1%，在11月升至4.94%高位。

美聯儲發表的鴿派聲明無疑對風險資產是友好的，華爾街普遍認為美聯儲已經結束加息，甚至可能在2019年降息，聯儲前主席耶倫也表示如果全球經濟增長速度放緩開始對美國經濟造成影響，那么美聯儲下一步的行動很可能將是降息。即便如此，高盛依然堅持美聯儲今年至少加息一次的判斷。Bloomberg經濟觀點認為從歷史上看，目前聯邦基金利率依舊較低，言衰退為時尚早。美聯儲的下一步如何動作完全取決于數據，就像之前“中性利率還有很長的一段路要走”導致一時恐慌卻并未真正發生一樣，美聯儲當下的判斷并非是對市場不變的承諾。

2. 商譽減值業績洗大澡，A股現大面積暴雷潮

商譽減值的黑天鵝突然在周三（1月30日）這天降臨，共有335家A股上市公司發布預減、預虧的業績預告，減值超過10億元的有8家，7家公司的虧損超過了市值。所謂商譽簡單來說就是并購中產生的超過凈資產部分的溢價，如A公司凈資產10億元，卻被B公司以15億元收購，這多出來的5億便成為了財務報表中的商譽。A股商譽的快速累積始于2013年，并且在2014、2015年牛市背景下，A股的并購重組規模開始快速增長，因為一家公司發布進行并購重組的消息往往會使得其股價出現大幅增長，所以一方面并購可以快速推升估值，另一方面上市公司也愿意支付高溢價。但商譽是一種無形資產，上市公司在并購資產之后需要定期給商譽做減值測試，若被并購公司在一定時期內未完成業績承諾商譽減值就會實際發生并可能嚴重拖累業績，并且商譽減值一經計提將不允許轉回。去年11月證監會發文提示了上市公司并購過程中的商譽風險。這個風險主要集中于傳媒（影視娛樂）、生物制藥和計算機等行業，以傳媒行業為例，華誼兄弟在2015年以10億美元收購東陽美拉公司70%股權，彼時該公司僅成立一天完全是個空殼，所以這十個億就完全變成了商譽，而去年發生的一系列事情小剛導演的對賭協議想必也是完不成了，商譽減值風險便切實地發生了。2月1日華誼兄弟發布公告稱，預計全年虧損9.82億元至9.87億元，但公司2018年前三季度凈利潤為3.28億元，相當于四季度“突然”虧了至少13.1億元。這樣的故事不勝枚舉，截止2018年三季度，A股的商譽規模已經達到1.45萬億，占A股市值接近3%，21只A股商譽超凈資產其中8只超總市值，滬深兩市商譽占資產比例超50%、40%、30%、20%的上市公司數量依次為22家、65家、150家和306家，對商譽占凈資產比例過高的公司，建議投資者遠離，沒有真實創造的企業價值支撐，虛增的資產泡沫終會破滅。

三、重點公司快覽

一月進入美股財報季高潮，據統計有超過70%的公司盈利好于市場預期，代表四季度美國經濟依舊保持強勁。

1. 英偉達：盈警四季度收入預期下調近20%，游戲與數據中心業務雙雙不及預期

1月28日，英偉達宣布下調業績預期，股價當日下跌近14%，次日繼續下跌近5%，主要原因是英偉達的兩個收入驅動引擎——游戲和數據中心兩塊業務增長乏力，其中游戲業務占公司整體營收超過60%，但上季度游戲收入的營收已經放緩到了13%，為過去兩年來的最低水平，游戲放緩的主要原因有三個，首先數字貨幣市場疲軟導致二手礦卡泛濫庫存堆積，中端pascal顯卡庫存難消化，為了消化庫存公司放緩了新產品的推出時間和產能爬坡進度。其次，游戲市場的進化沒有跟上英偉達的節奏，光線追蹤等功能并沒有被廣泛采用，也沒有引起廣泛反響，同時高端顯卡價格較上一代上漲約40%，導致高端turing顯卡銷量低于預期。第三，英偉達的中國相關性過強，中國游戲市場作為最主要的增長動力受到政策管制，雖政策只是針對手游但同時疊加整體經濟放緩和用戶付費意愿下降，很多游戲公司倒閉導致端游業務也受到影響。我們認為隨著國內游戲政策逐步放開，游戲市場將回暖，同時顯卡庫存的逐步消化以及中端顯卡的推出，游戲業務的增速有望回升，但要達到之前的增長水平較為困難。對于數據中心業務，是英偉達增長的主要動力和估值支撐，對于該業務放緩公司未解釋更多，給的說明是“由于客戶轉向采取更謹慎的態度，公司預測中的一些交易并沒有在本季度的最后一個月完成”。我們認為數據中心業務的放緩與中國企業資本開支縮減有很大關系，同時我們對深度學習的三大缺陷之下的人工智能的落地速度以及是否已經發展到瓶頸期表示質疑。從技術方面講，我們仍堅定看好公司在深度學習訓練領域的市場地位，軟硬結合生態為公司提供了強大的護城河。

2. Facebook：靚麗財報緩解市場擔憂，變現能力提升

2018年是Facebook的危機之年，隱私門爆發之后股價較最高點下跌40%，但這個麻煩并沒有導致Facebook用戶流失，反而逆境反轉用戶增長強勁。從一月份的最新統計數據看，Facebook依舊是全球最具威力的社交平臺，在全球網民最常使用的5個app中，Facebook獨占四席。1月30日，Facebook公布了2018年第四季度財報，收入及利潤均高于市場預期，帶動一月份FB股價飆升27%。具體來看，四季度DAU和MAU實現同步增長，DAU同比增長9%達到15.2億，主要的增長動力來印度、印尼和菲律賓等亞洲國家，而美國DAU保持穩定，歐洲DAU出現回升。整體MAU達到23.2億，同比增長20%，這意味著如果剔除中國不使用Facebook8億網民，全球其他地區超過75%的網民都在使用Facebook。四季度Facebook總收入達到169億元，同比增長30%，凈利潤增長更是高達60%以上，除了用戶人數穩定和增長之外，主要原因還是變現能力提升明顯，各地區的ARPU值均有提升，特別是北美地區環比增長26%，歐洲地區環比增長24%。可見之前市場對于監管的擔憂主要是情緒上的影響，對于公司整體業務的影響較小，更沒有動搖FB的市場地位。

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