股價崩盤之后，2017年12月7日，遼寧省盤山縣人民法院公布，輝山乳業(yè)董事長楊凱因“有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務”，被列入全國法院失信被執(zhí)行人名單;而就在去年，他還作為遼寧省首富登上過胡潤百富榜。

中國基金報 泰勒

兩年前，一家東北上市公司，叫做輝山乳業(yè)，老板曾是遼寧首富，有一天被做空機構盯上，當天暴跌了85%，隨后，停牌至今，直到12月18日晚間，被港交所取消上市地位，俗稱強制退市。

輝山乳業(yè)退市

18日晚間，港交所發(fā)布公告稱，輝山乳業(yè)的股份自2017年3月24日起已暫停買賣。2018年3月27日，聯交所上市部認為該公司并未符合《上市規(guī)則》第13.24條有關擁有足夠業(yè)務運作或資產的規(guī)定，故根據《上市規(guī)則》第17項應用指引將該公司置于除牌程序的第一階段。

聯交所分別于2018年9月27日及2019年5月3日將該公司置于除牌程序的第二及第三階段。在除牌程序的第三階段于2019年11月15日屆滿前，該公司并沒有提交任何復牌建議。因此，聯交所決定取消該公司股份在聯交所的上市地位。

作為遼寧沈陽老牌乳企的輝山乳業(yè)，于2013年在香港上市，在2017年3月24日之前，市值約為400億港元。為何淪落到如此境地?

兩年前被做空機構狙擊

300億市值灰飛煙滅

時間回到2017年3月24日。

輝山乳業(yè)(6863)在上午突然暴跌近九成，創(chuàng)下香港主板一個記錄了。30分鐘內，300多億市值灰飛煙滅。來欣賞一下這個壯觀的股價圖，跟瀑布一樣。

早在2016年的12月16日和19日，著名的做空機構渾水(Muddy Waters Research)接連發(fā)布了兩篇做空輝山乳業(yè)(6863.HK)的報告。

渾水稱輝山乳業(yè)價值接近零，指該公司最少自2014年以來一直發(fā)布不實的財務數據，包括盈利造假、夸大資本開支等，又指公司主席楊凱有可能挪用公司至少1.5億元人民幣資產，真實數字或更大。

2016年12月19日，渾水又發(fā)布了報告的第二部分，稱輝山收入造假，這份報告以國家稅務總局增值稅數據為證，顯示輝山存在大量欺詐性收入。

“渾水”使用無人機拍的輝山養(yǎng)牛場的照片，顯示養(yǎng)牛場的屋頂都破了。

渾水的調查持續(xù)好幾個月，共訪問了35個牧場，5個生產設施基地和2個完全沒有建設跡象的生產基地。

有些房頂已經生銹。

渾水在報告中的結論極其生猛：“我們認為這家公司的價值接近于零。”

報告主要內容包括：

不過，兩份做空的報告并未大幅影響輝山乳業(yè)股價。

之后輝山乳業(yè)的股價一路走得四平八穩(wěn)，估計當時渾水的內心是崩潰的。因為渾水極少失手，那時候渾水公司創(chuàng)始人Carson Block接受采訪時說，這一筆做空渾水并沒有賺到太多，因為輝山乳業(yè)股價未見大幅下跌，顯然是股東和股東相關人士有意增持，問題的關鍵在于資金鏈什么時候會斷。

到了2017年3月24日，傳來輝山的壞消息。

市場消息傳出，輝山乳業(yè)大股東挪用30億賬上資金投資房地產，資金無法回收，在美國知名做空機構渾水(Muddy Waters)沽空報告之后，各家銀行前去審計調查發(fā)現，輝山乳業(yè)一堆單據造假。

另外，2017年，遼寧省政府金融辦3月23日組織召開的關于輝山乳業(yè)的會議，會議主題是維穩(wěn)。

據悉，此次會議中，輝山乳業(yè)是東北最大的民營企業(yè)之一，涉及80多家公司，4萬多員工，省金融辦吸取東北特鋼的教訓，為了社會穩(wěn)定，要求銀行和其他金融機構不要抽貸，對輝山乳業(yè)要有信心，希望能給輝山乳業(yè)四周的時間來解決拖欠部分利息的問題，多家銀行在發(fā)言中紛紛表示愿意相信有六十多年歷史的東三省最大的乳業(yè)輝山乳業(yè)，相信輝山乳業(yè)四周內能支付全部拖欠的利息。

3月24日，資金鏈斷裂危機終于傳導至股價，輝山乳業(yè)322億港元的市值1小時內灰飛煙滅，當日收盤僅剩56.6億港元。

一份時間為2017年8月的輝山重組資料顯示，僅金融類債權就高達380億元，償債難度十分巨大。此后2年間，輝山開始進入漫長的重組階段。

2017年12月，輝山乳業(yè)發(fā)布公告稱，遼寧省沈陽市中級人民法院做出裁定，接受輝山乳業(yè)債權人提出的對該公司兩家主要附屬公司破產重整的申請，正式啟動破產重整程序。

然而，輝山乳業(yè)的資產重整之路并不順利。2019年4月，輝山乳業(yè)召開第二次債權人會議。由于以銀行為主的普通債權人與有財產擔保債權人反對比重超過50%，導致《遼寧輝山乳業(yè)集團有限公司等八十三家企業(yè)重整方案草案》在第二次債權人會議上被否。

在2019年8月，有媒體報道稱，歷時兩年多的輝山乳業(yè)資產重整，終于進入了新操作階段。按照《投資方案》顯示，伊利擬投資15億元獲得新輝山公司67%的股權，并承接輝山乳業(yè)的所有債務。新公司架構為優(yōu)然牧業(yè)(出資1%，普通合伙人)、伊利及其他戰(zhàn)略合作伙伴(出資99%，有限合伙人)共同出資所設立的有限合伙企業(yè)，與轉股債權人共同持有新輝山公司股權。在介入輝山乳業(yè)資產重整同時，伊利方面已要求輝山乳業(yè)不同類型債權人都得大幅削減債權金額。

遼寧昔日首富成老賴

輝山乳業(yè)成立于1951年，前身是沈陽農墾總公司下屬的國有企業(yè)。據介紹，1998年底，沈陽農墾總公司將沈陽地區(qū)的多個畜牧場、牛奶公司、乳品加工企業(yè)整合在一起，組建了“沈陽輝山乳業(yè)集團”。

據了解，2002年沈陽乳業(yè)還是東北最大的液態(tài)奶企業(yè)，液態(tài)奶產量僅次于光明、三元和伊利，排全國第四。當年沈陽乳業(yè)進行了改制，引入外部資金進行合資，由國有控股變?yōu)橹型夂腺Y。

2004年7月，沈陽市農墾聯合企業(yè)總公司徹底退出沈陽乳業(yè)，沈陽乳業(yè)又由中外合資變?yōu)橥赓Y美國隆迪獨有，楊凱為沈陽乳業(yè)新任總經理，負責日常運營管理。

2004年12月，在美國隆迪取得沈陽乳業(yè)全部股權5個月后，總經理楊凱獲得了沈陽乳業(yè)50%的股權。輝山乳業(yè)上市招股書里的解釋是，“基于楊凱對沈陽乳業(yè)及所有其他合營公司所做的貢獻”，業(yè)務伙伴將沈陽乳業(yè)的50%權益轉讓給楊凱。

隨后又經過了股權轉讓和經營實體變更，最終在2012年8月，楊凱成為輝山乳業(yè)的大股東和董事長。

2013年9月輝山乳業(yè)實現了港股上市，上市后股價從3元多下跌到1.2元，然后又漲回3元左右，一直持續(xù)到2017年的3月。

2016年楊凱以260億身家，登上了胡潤百富榜，排在第66位，也是遼寧首富。

股價崩盤之后，2017年12月7日，遼寧省盤山縣人民法院公布，輝山乳業(yè)董事長楊凱因“有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務”，被列入全國法院失信被執(zhí)行人名單;而就在去年，他還作為遼寧省首富登上過胡潤百富榜。

失信被執(zhí)行人即俗稱的“老賴”。被列入失信被執(zhí)行人將會有許多不良后果，比如在融資信貸、市場準入、資質認定等方面受到信用懲戒。

據統計，輝山乳業(yè)債務危機爆發(fā)時，涉及的金融債權高達上百億，涉及70多家債權人，包括23家銀行，十多家融資租賃公司以及部分P2P、私募機構。

楊凱是地地道道的沈陽人，出生于1957年，在食品及乳品行業(yè)干了20多年。

早年間，輝山主營上游業(yè)務，通過養(yǎng)殖奶牛提供原奶銷售，其中大部分銷往第三方，少部分用于內部生產，其下游的乳制產品主要供應以沈陽為主的遼寧市場。

2008年，中國乳制品爆發(fā)大規(guī)模三聚氰胺事件，行業(yè)人人自危，但輝山乳業(yè)卻幸免于難。在此之前，該品牌只是“偏守”遼寧的家鄉(xiāng)品牌，之后，輝山一躍而起，不僅占據沈陽80%、遼寧60%以上的市場份額，還穩(wěn)居東北第一。

在楊凱帶領下，輝山乳業(yè)首創(chuàng)從飼料種植直至售后服務的一條龍模式。在產品源頭，他們設計“自營牧場”，建立世界最大的奶牛養(yǎng)殖基地。“當別人把80%的精力和資金用在營銷上時，輝山卻把80%的精力與資金用在投資大、周期長、見效慢的養(yǎng)牛事業(yè)上。正是這樣一條看起來非常曲折的彎路，讓輝山乳業(yè)異軍突起，贏得消費者的信賴與尊重。”一篇文章曾如是說。

“企業(yè)能走多遠，品牌能否做成百年老字號，取決于企業(yè)是否能放棄短視、極目遠眺。現在中國乳業(yè)重要的是做品質，不是做規(guī)模。輝山的目標不是盲目做大，而是養(yǎng)好牛，做好奶。輝山乳業(yè)將在不遠的將來走向五大洲、四大洋!”楊凱如是說。

輝山的全產業(yè)鏈模式曾在業(yè)內引發(fā)討論。支持者認為其模式不僅有助于安全把控，更能大幅度拓展盈利空間;反對方則認為重資產的全產業(yè)鏈模式會給企業(yè)帶來沉重的資金負擔，輝山乳業(yè)的負債率也因此居高不下。

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