來源：華創(chuàng)債券論壇

原標(biāo)題：“直達(dá)實(shí)體”的工具創(chuàng)新有哪些要點(diǎn)？【華創(chuàng)固收|周冠南團(tuán)隊(duì)】

報(bào)告導(dǎo)讀

6月1日晚間，央行聯(lián)合五部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，全面落實(shí)對(duì)小微企業(yè)的金融服務(wù)政策；同時(shí)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步對(duì)中小微企業(yè)貸款實(shí)施階段性延期還本付息的通知》和《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》，分別針對(duì)延期還本付息和信用貸款創(chuàng)新貨幣政策工具。

看點(diǎn)一：小微企業(yè)支持政策快速落地，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或部分取代總量工具。指導(dǎo)意見是近期中小微企業(yè)支持政策的匯總，對(duì)于具體政策刺激措施，多數(shù)已經(jīng)在前期有所提及，增量主要在于兩個(gè)創(chuàng)新貨幣政策工具的使用；央行對(duì)相應(yīng)總量貨幣政策環(huán)境的表述有細(xì)微變化；提到“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”，政策工具的表述中未提及“降準(zhǔn)”，未來一段時(shí)間結(jié)構(gòu)性的、針對(duì)性的貨幣政策工具會(huì)部分替代此前的總量性的政策工具。

看點(diǎn)二：“直達(dá)實(shí)體”工具創(chuàng)新落地，SPV進(jìn)入政策操作框架。本次工具創(chuàng)新最鮮明的特點(diǎn)是將SPV引入到貨幣政策操作中來，與地方商業(yè)銀行簽訂“利率互換協(xié)議”或“信用貸款支持計(jì)劃合同”，對(duì)商業(yè)銀行滿足條件的信用派生進(jìn)行支持，既滿足了直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的，又“不直接給企業(yè)提供資金”。

看點(diǎn)三：對(duì)于流動(dòng)性、金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響。（1）新創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將增大對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性投放邊際，貸款延期支持工具400億額度，信用貸款支持計(jì)劃工具4000億再貸款資金，補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣；（2）增加對(duì)于中小微企業(yè)的信貸投放，繼續(xù)提振社融數(shù)據(jù)，或?qū)星榫w形成擾動(dòng)。（3）增加中小微企業(yè)金融支持主要落實(shí)“保居民就業(yè)、保基本民生、保市場(chǎng)主體”，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用偏溫和，并不指引債市趨勢(shì)。

對(duì)債市而言，近期資金面擾動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶來收益率的調(diào)整壓力，小微金融服務(wù)政策組合的出臺(tái)，一方面，定向“寬信用”政策再次發(fā)力，但由于并非直接刺激總需求，更多是落實(shí)“六保”“六穩(wěn)”，對(duì)經(jīng)濟(jì)提振作用溫和，對(duì)債市影響或多集中于情緒擾動(dòng)；另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，增加了流動(dòng)性投放，但使用節(jié)奏未知，對(duì)寬松情緒的刺激作用較弱，6月仍關(guān)注資金缺口放大情況下，央行的對(duì)沖操作和寬松貨幣政策的節(jié)奏變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊

正文

周一，央行公開市場(chǎng)未開展逆回購操作，無逆回購到期；早盤全市場(chǎng)資金情緒指數(shù)44，非銀資金情緒指數(shù)為49，下午全市場(chǎng)資金情緒指數(shù)小幅回落至32，較跨月前明顯放松；隔夜資金價(jià)格較上一交易日大幅下行49bp至1.5926%，7D資金較上一交易日下行44bp報(bào)1.7051%；國債期貨高開后震蕩走低多數(shù)收跌，10年期主力合約跌0.24%，5年期主力合約跌0.09%，2年期主力合約漲0.04%；10年期國債活躍券200006收益率上行2.25bp報(bào)2.7275%，全天成交142筆，10年期國開活躍券200205收益率上行2.25bp報(bào)3.0125%，全天成交578筆，10年期國開活躍券190215收益率上行2.24bp報(bào)3.1125%，全天成交270筆；周末公布的PMI數(shù)據(jù)顯示5月經(jīng)濟(jì)持續(xù)弱復(fù)蘇，但恢復(fù)斜率有所放緩；全天股市高開高走，債市受風(fēng)險(xiǎn)偏好回升影響有所調(diào)整，上午收益率快速上行2-3bp，午盤和下午債市維持震蕩走勢(shì)，尾盤受中美關(guān)系的消息影響，收益率先下后上。

一、“直達(dá)實(shí)體”的工具創(chuàng)新有哪些要點(diǎn)？

6月1日晚間，央行聯(lián)合五部委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》，全面落實(shí)對(duì)小微企業(yè)的金融服務(wù)政策；同時(shí)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步對(duì)中小微企業(yè)貸款實(shí)施階段性延期還本付息的通知》和《關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》，分別針對(duì)延期還本付息和信用貸款創(chuàng)新貨幣政策工具。

（一）小微企業(yè)支持政策快速落地，提供全方位金融服務(wù)助力

2月至今，針對(duì)小微企業(yè)的財(cái)政金融支持政策陸續(xù)出臺(tái)，本次《政府工作報(bào)告》也明確提出創(chuàng)新“直達(dá)實(shí)體”的貨幣政策工具，助力小微企業(yè)渡過難關(guān)；5月29日，國常會(huì)對(duì)報(bào)告具體工作進(jìn)行部署，強(qiáng)調(diào)政策的“快速”和“直達(dá)”，今日貨幣政策工具創(chuàng)新落地。

綜合來看，指導(dǎo)意見是近期中小微企業(yè)支持政策的匯總，增量主要在于兩個(gè)工具的創(chuàng)新，央行對(duì)相應(yīng)總量貨幣政策環(huán)境的表述有細(xì)微變化。

第一，指導(dǎo)意見中對(duì)于支持小微企業(yè)的金融服務(wù)要求延續(xù)此前政策思路，多數(shù)措施已經(jīng)在前期有所提及，此次文件進(jìn)一步明確執(zhí)行層面細(xì)節(jié)和量化的要求。包括工作報(bào)告中提出的全國性商業(yè)銀行普惠小微貸款增速高于40%，推動(dòng)銀行讓利，3500億國開專項(xiàng)信貸額度，F(xiàn)TP優(yōu)惠和考核權(quán)重，以及信用債融資多增1萬億，小微專項(xiàng)金融債券3000億，應(yīng)收賬款融資8000億等，均為已有政策的進(jìn)一步強(qiáng)化。

第二，積極落實(shí)政府工作報(bào)告對(duì)于“直達(dá)實(shí)體”的創(chuàng)新貨幣政策工具相關(guān)要求，未來一段時(shí)間結(jié)構(gòu)性的、針對(duì)性的貨幣政策工具會(huì)部分替代此前的總量性的政策工具，提高貨幣政策傳導(dǎo)的精準(zhǔn)性和有效性。

針對(duì)延期和新增中小微企業(yè)貸款，央行分別推出“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”和“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”創(chuàng)新工具，而對(duì)于總量操作層面，央行強(qiáng)調(diào)“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利等貨幣政策工具，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中小微企業(yè)的信貸支持力度”，政策工具的表述中未提及“降準(zhǔn)”，貨幣政策基調(diào)表述與此前的“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”也有細(xì)微差別。

3、4月份總量貨幣政策工具集中使用，近期寬松節(jié)奏放緩較為明確，中小行法定存款準(zhǔn)備金率處于歷史性低位，降準(zhǔn)等總量工具的進(jìn)一步使用空間受到壓縮，節(jié)奏或?qū)⒎啪彙５瑫r(shí)，在指導(dǎo)意見中，央行也明確表示由于貸款延期政策執(zhí)行產(chǎn)生流動(dòng)性問題，將通過多種貨幣政策工具予以支持，說明信用派生需要流動(dòng)性寬松配合，因此在財(cái)政政策、金融環(huán)境、逆周期調(diào)控的綜合要求下，貨幣政策收緊的概率較小，但需要關(guān)注政策節(jié)奏和流動(dòng)性投放工具的選擇方面邊際變化對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)。

（二）“直達(dá)實(shí)體”工具創(chuàng)新落地，SPV進(jìn)入政策操作框架

本次工具創(chuàng)新最鮮明的特點(diǎn)是將SPV引入到貨幣政策操作中來。政策工具創(chuàng)新強(qiáng)調(diào)“直達(dá)實(shí)體”，但存在一定的法律障礙，《中華人民共和國中國人民銀行法》第三十條規(guī)定“中國人民銀行不得向地方政府、各級(jí)政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個(gè)人提供貸款，但國務(wù)院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機(jī)構(gòu)提供貸款的除外”，作為實(shí)體企業(yè)并不能直接接受央行貸款；但疫情影響嚴(yán)重，政策時(shí)滯可能會(huì)造成經(jīng)濟(jì)主體的困難，為縮短政策時(shí)滯，央行創(chuàng)新政策工具，通過引入SPV，與地方商業(yè)銀行簽訂“利率互換協(xié)議”或“信用貸款支持計(jì)劃合同”，對(duì)商業(yè)銀行滿足條件的信用派生進(jìn)行支持，即滿足了直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的，又“不直接給企業(yè)提供資金”。

在海外貨幣政策實(shí)踐中，SPV早已經(jīng)被多個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策當(dāng)局所使用，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情影響也創(chuàng)設(shè)了PPPLF和MSLP等工具，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)做定向支持，關(guān)注國內(nèi)貨幣政策在政策空間壓縮情況下，工具的創(chuàng)新思路變化，未來或有更多創(chuàng)新工具面世。

（三）政策影響：增加基礎(chǔ)貨幣投放、提振社融、經(jīng)濟(jì)刺激幅度有限

首先，本次新創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或?qū)⒃龃髮?duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性投放，并有助于降低銀行負(fù)債成本。我們?cè)鞔_強(qiáng)調(diào)再貸款工具使用和其基礎(chǔ)貨幣投放職能，新創(chuàng)設(shè)工具的使用或也將增量釋放資金；貸款延期支持工具，400億的額度使用或提供相應(yīng)規(guī)模的增量資金，信用貸款支持計(jì)劃工具4000億再貸款資金的使用，對(duì)于流動(dòng)性的補(bǔ)充作用也類似，疊加前期1.8萬億再貸款工具的擴(kuò)容，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在流動(dòng)性投放中的作用顯著提升。但是投放節(jié)奏分布至6月至年底，對(duì)于流動(dòng)性的補(bǔ)充或是持續(xù)緩和的。六月仍需關(guān)注央行公開市場(chǎng)操作對(duì)于資金缺口的補(bǔ)充。此外，央行并未強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新工具的操作利率，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃完成貸款購買后，“放貸銀行應(yīng)于購買之日起滿一年時(shí)按原金額返還”，并未作出付息安排，有助于繼續(xù)降低銀行綜合負(fù)債成本。

其次，增加對(duì)于中小微企業(yè)的信貸投放，繼續(xù)提振社融數(shù)據(jù)，或?qū)星榫w形成擾動(dòng)。疫情發(fā)生以來，政策加大對(duì)于中小微企業(yè)的支持力度，從3、4月份的信貸格局看，結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)明確，2020年4月末，普惠小微貸款（包括單戶授信1000萬元以下的小微企業(yè)貸款及個(gè)體工商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款）余額12.6萬億元，同比增長25.1%，增速分別比上月末和上年末高1.5個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)。前4個(gè)月，普惠小微貸款累計(jì)新增1.1萬億元，占各項(xiàng)貸款增量的12.2%。指導(dǎo)意見要求大型國有銀行進(jìn)一步提高普惠型小微企業(yè)貸款增速、提高普惠金融在分支行綜合績效考核中的權(quán)重，小微企業(yè)信貸投放或繼續(xù)快速增長，對(duì)社融數(shù)據(jù)起到正面作用。

再次，增加中小微企業(yè)金融支持主要落實(shí)“保居民就業(yè)、保基本民生、保市場(chǎng)主體”，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用偏溫和，并不指引債市趨勢(shì)。受疫情沖擊影響，中小微企業(yè)資金鏈緊張，當(dāng)前部分服務(wù)行業(yè)仍未全面復(fù)工，企業(yè)面臨較大的存續(xù)壓力。因此增加對(duì)于中小微企業(yè)的金融支持主要是保證企業(yè)存續(xù)，在度過疫情之后能夠較快的恢復(fù)生產(chǎn)和運(yùn)營，更重視“六保”、“六穩(wěn)”政策的實(shí)現(xiàn)，但企業(yè)獲取資金后進(jìn)一步擴(kuò)大投資的意愿或仍受到對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的提振作用或較為緩慢。

對(duì)債市而言，近期資金面擾動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶來收益率的調(diào)整壓力，小微金融服務(wù)政策組合的出臺(tái)，一方面，定向“寬信用”政策再次發(fā)力，但由于并非直接刺激總需求，更多是落實(shí)“六保”、“六穩(wěn)”，對(duì)經(jīng)濟(jì)提振作用溫和，對(duì)債市影響或多集中于情緒擾動(dòng)；另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，增加了流動(dòng)性投放，但使用節(jié)奏未知，對(duì)寬松情緒的刺激作用較弱，6月仍關(guān)注資金缺口放大情況下，央行的對(duì)沖操作和寬松貨幣政策的節(jié)奏變化。

二、利率債市場(chǎng)復(fù)盤：資金價(jià)格大幅下行，活躍券收益率上行

（一）資金面：資金價(jià)格大幅下行，資金面邊際寬松

（二）利率債：活躍券收益率上行

三、信用債市場(chǎng)復(fù)盤：城投債信用利差走闊，成交活躍度較上一交易日有所上升

信用方面，短票中長期收益率普遍上行3BP, 中長期信用利差普遍上升6BP。城投債長期收益率與前基本持平，中長期信用利差普遍下降2BP。信用債成交活躍度較上一交易日有所上升，活躍券成交期限多集中在3-4年。從行業(yè)分布來看，異常成交集中在建筑裝飾、綜合、房地產(chǎn)等行業(yè)，個(gè)券低估值數(shù)量高于高估值數(shù)量，剩余期限在半年以上、成交價(jià)高于估值15BP以上的個(gè)券有20蘇沙鋼SCP002，高于估值18BP；此外,低于估值20BP的個(gè)券有19美的01，低于估值20.4BP。

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