原標題：上證指數的真與失真

今年兩會期間，上證指數失真再一次成為熱門話題。有代表和委員在接受記者采訪時指出，上證指數編制方法有待優化，應引起證監會、上交所等有關機構的充分重視。其實，上證指數失真是一個老話題了，至少10年前就曾被市場廣泛討論過。從此以后，每當股市疲弱時，就會聽到上證指數失真的各種議論。這似乎成了A股熊市中的例牌菜。

問題由來

一般觀點認為，上證指數失真主要表現在兩個方面：第一，上證指數沒有充分反映中國經濟的高速增長。2000年中國GDP突破10萬億元，2019年已達99萬億元。而上證指數在2000年就達到2000點，2020年仍未突破3000點，漲幅不到50%。10倍的GDP對應不到50%的股指漲幅，兩者反差太大。第二，上市公司結構與宏觀經濟結構變遷未完全同步。上市公司中的傳統行業占比明顯高于其在GDP中的占比，而網絡經濟、數字經濟、高技術經濟等在國民經濟中的占比雖然越來越高，但在上交所的上市公司中的占比明顯偏小。尤其是當我們拿上證指數與美股指數對比時，這種差距更明顯，似乎也更能說明上證指數本身所具有的局限性。

近10年來，美股三大指數，漲幅最少的翻了1倍多，漲幅最高的漲了2.5倍，整體表現與近10年來的經濟大潮是吻合的。而在中國幾大指數中，表現最好的是創業板指數，漲幅也不到1倍，上證指數、滬深300以及中小板指數10年來的漲幅都在個位數水平，給人的感覺似乎離經濟表現太遠。

眾所周知，進入21世紀網絡科技時代，美國出現了許多超級公司，如蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、FACEBOOK等。它們不僅創新了技術，而且助推美國股市進入長達10年的超級牛市。兩相對照，感嘆上證指數結構上的偏差并試圖通過調整指數構成而改變指數長期以來的頹廢走勢，好像變得刻不容緩了。

道瓊斯指數爭議的啟示

有趣的是，近一段時間以來國際市場上也出現了一股探討道瓊斯指數是否過時的熱浪。事情起源于今年以來道瓊斯指數的不振表現。據報道，截至今年5月底，在美股三大指數中，道瓊斯指數表現最差，漲幅為-11.05%；標普500漲幅為-5.77%；表現最好的是納斯達克，漲幅為5.76%。如果將道瓊斯與納斯達克對比，則道瓊斯落后超過16個百分點。于是，一些人提出道瓊斯指數是否過時的質疑。從此也可以看出，關注指數失真并呼吁調整指數構成的問題不獨A股有，其他市場也存在。

分析認為，道瓊斯指數今年表現較差，主要有兩個原因：一是受新冠疫情影響，一些指數權重股的股價大幅下跌。比如波音，股價大跌前，其占道瓊斯的權重為9%，而今年以來波音大跌，極大地拖累了道瓊斯的表現。二是大型科技股在道指中的占比較低，一些表現好的科技股并沒有納入道瓊斯指數，如亞馬遜。

今年以來，亞馬遜上漲30%多，股價超過2400美元，但因為指數編制方式沒能進入道瓊斯成分股。道瓊斯指數采用的是股價加權的計算方式。蘋果是道瓊斯成分股，股價在320美元附近，公司總市值1.4萬億美元。亞馬遜股價超過2400美元，總市值在1.2萬億美元左右，與蘋果旗鼓相當。但按照股價加權的計算方式，亞馬遜的權重將是蘋果的8倍。這將造成亞馬遜一股獨大的局面，顯然是不可接受的。

亞馬遜沒能進入道瓊斯成分股，令道指有所損失，但并不能因此就改變道指的計算方式。理由主要有兩點：一是道瓊斯指數的缺陷可以通過納斯達克來彌補；二是單個指數的功能總是有限的，不可能覆蓋方方面面。就此而言，道瓊斯指數有自己的個性，反映其獨特優勢。道瓊斯指數創立于1896年，見證了120多年來美國經濟的風風雨雨，指數成分股也伴隨著經濟的變遷經歷了無數次的調整更新。如果一味強調某一方面而改變其計算方式與原則，那么道指個性何在？

實際上，就今年的情況來看，由于新冠肺炎疫情的影響，實體經濟經歷了史無前例的沖擊，許多行業、眾多企業面臨生死之劫。道瓊斯成分股中，3M、迪士尼、雪佛蘭等公司股價大幅下跌。這在一定程度上更真實地反映了實體經濟的現狀。道瓊斯指數雖然表現較弱，但也許更貼近經濟實際，有什么理由一定要改變呢？

上證指數的窘境與出路

國際市場有關道瓊斯指數的討論對我們考察、探討上證指數失真是有參考價值的。

其一，不論采用什么編制方式，基于這種方式的指數的內涵是特定的，不可能反映所有方面。也就是說，指數都是有局限性的。其二，必須承認上證指數是歷史的產物，其編制方法有著自己的獨特性，至少從某個側面反映了中國經濟的樣貌。也就是說，指數的歷史性值得尊重。其三，上證指數是全股份、全股本的加權綜合指數，不是成分股指數，其不能隨經濟大趨勢而表現得更好，給人落后于經濟實際的印象，原因可能不在于指數編制方法，或者說主要原因不在于指數編制方法。

實際上，A股市場中，除了反映總體經濟的綜合指數外，還有深圳股市的中小板指數與創業板指數。它們涵蓋了近10年來經濟快速發展的中小企業、民營經濟與高科技企業，代表了新經濟的主流與趨勢。而且，中小板指數與創業板指數都是成分股指數，周期性的不斷調整指數構成的做法使得其能最充分地切合經濟趨勢與變化軌跡。但是，近10年來，它們兩者的表現也不盡人意。這就帶出一個問題：是什么拖累了指數的表現——是指數編制方式、指數構成不科學呢，還是另有其他原因？

目前，上證指數在3000點附近，其市盈率（TTM，下同）約為13倍。與此對應，道瓊斯、英國富時100、德國DAX等指數的市盈率都在21倍左右。對比來看，上證指數估值低了逾60%。但如果比較一下新經濟所在行業與公司的市場表現，我們也許會發現其他問題。目前，創業板指數在2100點水平，市盈率為60倍，明顯高于同期納斯達克38倍的估值。但如果創業板指數走勢像納斯達克那樣10年漲2.5倍，那么創業板的市盈率將高達210倍。從這里我們看到了A股市場面臨的尷尬處境：估值并不高的上證指數步履沉重，走不動；而估值很高的科技股也支撐不了創業板指數走得更高更遠。在這樣的背景下，改變上證指數的編制方式、調整指數構成能改變上證指數失真的窘境嗎？這也許是上證指數不能承受之重。

值得注意的是，市場上似乎很少聽聞有關深市指數失真的抱怨。而深市指數的表現其實與上交所的如出一轍。這也給我們觀察市場打開了一個新的視角。

本質上，股價指數就是一個價格指標，它不僅標志著現時的代價，也預示未來的收益。對于股票市場而言，其預示性功能在投資決策中扮演的角色更加重要。從A股指數30余年的表現來看，周期性大幅波動、從終點回到起點的走勢是其顯著特點。因此，改善與穩定市場長期預期是指數雄起的關鍵之一。另一方面，切實提高上市公司質量，培育一大批高質量的好公司，才能從根本上使指數擺脫頹廢、萎靡不振的尷尬局面。

令人欣慰的是，科創板指數問世在即，或將彌補上證指數所不能而帶來的遺憾。

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