文丨明明債券研究團隊

核心觀點

近期我國股市上漲明顯，上證指數7月7日收盤0.37％；深證成指7月7日收盤1.72％。債市則回調明顯，截至目前10年期國債收益率錄得3.015％，較6月末上行19.2Bps；10年期國開債收益率錄得3.3225％，較6月30日上行22.25Bps。股強債弱的格局會持續嗎？本篇將加以分析。

參考過往10年的經驗，“股債蹺蹺板”效應并非穩定存在：①2010年至今“股債蹺蹺板”效應并非穩定存在，9.5年時間里上證指數與10年國債收益率走勢近似一致的年份僅占3.5年左右；“蹺蹺板”效應較明顯的年份有2010-2011年、2015年年中-2016年年中、2018年全年以及2020年5月后；②以周度統計存在“股債蹺蹺板”效應的周數量的占比；從結果來看，該占比中位數即為50％；③拉長觀察股債市場走勢的時間并給出存在“股債蹺蹺板”的月份分布后，約39.8％的月份存在股債蹺蹺板效應，約28.9％的月份股債市場同漲同跌。

“債券-股票”這類資金轉移可能影響不大。①如果股市債市資金輪動的效率很高，那么“股債蹺蹺板”應該穩定存在，但我們并未觀察到其穩定存在。②截止2020年5月，我國登記開設A股賬戶的自然人投資者共計約1.65億人，而開立A股賬戶的非自然人投資者共計約37.20萬人。機構投資者在債券市場&；股票市場之間的資金輪動大概率并不會造成“蹺蹺板”效應。③若將2019年以來債券、貨幣與混合型基金的全部新增資產凈值與現券交易量總額做比，其比值也不到1％；自2017年以來，各類基金總資產凈值的回撤幅度最大也僅在5000-6000億元左右。④目前開放式銀行理財可能僅占各類銀行理財的很小一部分。“股債蹺蹺板”更多的還是一種基本面和情緒效應

“股債蹺蹺板”效應明顯時期往往對應狹義、廣義流動性增速差拉大的時期。自2020年5月起，央行貨幣政策工具投放即告收斂，超儲總量由于降準維持合理充裕但增速也開始下降，而7月后續較大量的政府債券發行也會進一步消耗超儲；同時節后政策層堅定寬信用已經取得較好成果，M2增速維持高位，造成一定的狹義、廣義流動性分化，這也是近期“股牛債熊”的貨幣面基礎。但我們預計超儲總額的減少不會長期持續，央行維護銀行間準備金總額合理充裕的態度將會維持，短期情緒波動后債市運行仍將回歸自己的軌道，股市火熱的沖擊或將逐漸消弭。

后市展望：從歷史經驗看，股債輪動效應并非穩定發生。同時市場所擔憂的股市債市資金輪動可能也并非主導因素，反而廣義、狹義流動性增速差的變動可能更具備解釋力。由于央行維持銀行間準備金總量合理充裕的態度不會改變，因此廣義、狹義流動性增速的分野可能將會消弭，股市火熱的情緒以及貨幣面擾動可能會逐漸減小。展望后市，近期債市運行面對兩大要點：①套利監管與央行引導短端利率回歸合理區間的糾偏壓力；②國內后續經濟走勢、債券供給以及股債“蹺蹺板效應”情緒三個基本面因素。短期內基本面因素仍難證偽，銀行間資金面的階段性緊張可能導致債市短期內有一定調整壓力，但隨著長端利率的不斷調整，其配置價值也會不斷顯現，彼時債市的機會將會到來。

正文

近期我國股市上漲明顯，上證指數連續6天上漲，7月7日收盤錄得3345點；深證成指同樣連續上漲數周，7月7日收盤錄得13164點。同期債市則回調明顯，截至目前10年期國債收益率錄得3.015％，較6月30日上行了19.2Bp；10年期國開債收益率錄得3.3225％，較6月30日上行了22.25Bp。股市的火熱與債市的連續調整似乎顯示出了“股債蹺蹺板”效應，那么“股強債弱”的格局會持續嗎？本篇將加以分析。

近期“股強債弱”格局較為明顯

近期股市大幅走強，6月中旬起股市期間雖有小幅調整，但總體不斷沖高的態勢已經顯現。上周上證指數四連陽，7月6日周一上證指數突然發力上漲，全天上漲5.71％收盤突破3300點；7月7日上證指數漲勢有所緩和但全天依舊上漲0.37％報收3345.34點。深證成指走勢同樣強勢，自6月初即顯示出較強的上漲態勢，本周兩個交易日也分別上漲4.09％、1.72％，目前錄得13163.98點。債市方面，5月份開始國內債券市場便進入調整當中，7月6日10年期國債活躍券收益率單日即告破“3”。截至目前10年期國債收益率錄得3.015％，較6月30日上行了19.2Bp；10年期國開債收益率錄得3.3225％，較6月30日上行了22.25Bp。

“股債蹺蹺板”在歷史上是否常見？

參考過往10年的經驗，“股債蹺蹺板”效應并非穩定存在。近期股市走勢較為強勁，而利率債收益率調整則較為明顯，“股債蹺蹺板”效應似乎非常明顯。股票以及債券作為兩種最重要的大類資產，但如果“股債蹺蹺板”效應并非具備堅實的微觀基礎而只是體現為一些交易情緒上的沖擊，那么“股債蹺蹺板”效應可能不會穩定持續。我們梳理了近10年來上證綜合指數(3403.4401, 58.10, 1.74%)與10年期國債收益率的變動作為股債市場走勢的代理變量：①從股債市場走勢來看，2010年至今“股債蹺蹺板”效應并非穩定存在，9.5年時間里上證指數與10年國債收益率走勢近似一致的年份僅占3.5年左右；“股債蹺蹺板”效應較為明顯的年份僅有2010-2011年、2015年年中-2016年年中、2018年全年以及2020年5月后；②我們以周度為單位統計了上證綜指漲幅以及10年期國債收益率變動額，在粗略排除周度國債收益率變動額小于3Bp的周度后統計了存在“股債蹺蹺板”效應的周數量的占比；從結果來看，該占比中位數即為50％，某一周是否存在“蹺蹺板”效應似乎并無明顯規律；③我們進一步拉長觀察股債市場走勢的時間并給出存在“股債蹺蹺板”的月份分布（僅將債市波動在5Bp以上的月份納入考慮，股市為漲跌百分比，債市為收益率變動），表中綠色塊即為存在股債蹺蹺板的月份，紅色塊即為股債市場同漲同跌的月份；月度時間上有約39.8％的月份存在股債蹺蹺板效應，有約28.9％的月份股債市場同漲同跌。

2010年至今的“股牛債熊”僅出現過兩次。從歷史經驗看，2010年至今僅有2010年下半年以及2020年5月后出現了較為明顯的“股牛債熊”情境：①2010年下半年上證綜指上漲了約750點，10年期國債收益率上升了約67.5Bp；②2020年5月至今上證綜指上漲了約490點，10年期國債收益率上升了約30Bp。這兩次“股牛債熊”的情境基本都發生在基本面下行過程中的反彈期，從固定資產投資、M2增速以及工業增加值來看，這兩個時期都處于經濟增速下行過程中的基本面反彈期。

2019年起股債蹺蹺板效應更加明顯一些。從過往經驗來看，如果以月度為頻率觀察嚴格意義上的股債蹺蹺板月份僅占40％左右，分布也并無明顯規律。僅觀察近兩年的數據，19個月中有12個月存在股債蹺蹺板效應。故而近兩年股債蹺蹺板效應更加明顯一些。

股債蹺蹺板能否持續？

“股債蹺蹺板”為何會存在？我們可以梳理股市上漲影響債市的幾條路徑：①股市上漲可能導致居民廣義理財資金贖回部分理財以及債基并進入股市，從而不利于債市；②“股債蹺蹺板”引發的情緒波動以及廣義資管產品贖回帶來的流動性壓力共同壓制債市；③狹義流動性與廣義流動性增速分化引發“股債蹺蹺板”。

“債券-股票”這類資金轉移可能影響不大。首先，如果股市債市資金輪動的效率很高，那么“股債蹺蹺板”應該穩定存在，但我們并未觀察到其穩定存在。其次，截止2020年5月，依據中證登的數據，我國登記開設A股賬戶的自然人投資者共計約1.65億人，而開立A股賬戶的非自然人投資者共計約37.20萬人。即便近期由于股市漲幅較大導致各類投資人跑步入市，預計也不會改變我國A股市場基本以散戶為主的投資者結構。因而機構在債券市場&；股票市場之間的資金輪動大概率并不會造成“股債蹺蹺板”效應。再次，資金輪動的總量可能并沒有預期中那么大；如果我們觀察自2019年以來各類型基金總資產凈值變動與銀行間市場現券交易總額的關系，可以發現即便我們將2019年以來債券、貨幣與混合型基金的全部新增資產凈值與現券交易量總額做比，其比值也不到1％。而自2017年以來，各類基金總資產凈值的回撤幅度最大也僅在5000-6000億元左右，因此基金贖回的資金壓力可能并沒有預期中那么大。最后，依據wind統計，目前開放式銀行理財可能僅占各類銀行理財的很小一部分。綜上所述，我們認為“股債蹺蹺板”效應并非完全是一種資金輪動效應，更多的還是一種基本面和情緒效應。

“股債蹺蹺板”效應明顯時期往往對應狹義、廣義流動性增速差拉大的時期。如前文所述，由于我國股票市場次參與者更多的是自然人而非機構參與者、債券市場參與者幾乎全部為機構投資者，股票市場與債券市場所對應的流動性總量大概率也并不相同。觀察M2增速、銀行間超額儲備總額增速以及“股債蹺蹺板”三者的對應關系，可以發現二者增速差出現擴大的時期更容易出現“股債蹺蹺板”：2010-2011年，超儲總額增速轉負，M2增速企穩回升帶來股牛債熊；2012-2013年，超儲增速有所上移，M2增速維穩帶來債牛股平；2015-2016年、2017-2018年期間狹義與廣義流動性的兩次反轉帶來了兩輪股債輪動。自2020年5月起，央行貨幣政策工具投放即告收斂，超儲總量由于降準維持合理充裕但增速也開始下降，而7月后續較大量的政府債券發行也會進一步消耗超儲；同時節后政策層堅定寬信用已經取得較好成果，M2增速維持高位，造成一定的狹義、廣義流動性分化，這也是近期“股牛債熊”的貨幣面基礎。但我們預計超儲總額的減少不會長期持續，央行維護銀行間準備金總額合理充裕的態度將會維持，短期情緒波動后債市運行仍將回歸自己的軌道，股市火熱的沖擊或將逐漸消弭。

后市展望

本篇中我們詳細梳理了“股債蹺蹺板”的相關歷史經驗，可以發現股債輪動效應無論在月度亦或是周度視角上都并非頻繁發生。同時市場所擔憂的股市債市資金輪動可能也并非主導因素，反而廣義、狹義流動性增速差的變動可能更具備解釋力。由于央行維持銀行間準備金總量合理充裕的態度不會改變，因此廣義、狹義流動性增速的分野可能將會消弭，股市火熱的情緒以及貨幣面擾動可能會逐漸減小。展望后市，近期債市運行面對兩大要點：①套利監管與央行引導短端利率回歸合理區間的糾偏壓力；②國內后續經濟走勢、債券供給以及股債“蹺蹺板效應”情緒三個基本面因素。短期內基本面因素仍難證偽，銀行間資金面的階段性緊張可能導致債市短期內有一定調整壓力，但隨著長端利率的不斷調整，其配置價值也會不斷顯現，彼時債市的機會將會到來。

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