“The euro is going to be a big source ofproblems, not a source of help.”- Milton Friedman (歐元將成為問題的一大來源，而不是幫助的來源– 米爾頓 弗里德曼)。”
盡管近期歐元區因歐央行超級寬松貨幣政策的立場轉向迎來階段性升值，但中長期來看，我們認為歐元仍將趨勢性走弱。
首先，歐元區日益嚴峻的滯脹風險正在加劇財政收支的不平衡性，盡管這不足以導致實質性的債務危機，但債務風險預期的強化或將弱化歐元持續走強。
第二，受到烏俄沖突影響，能源價格已經滲透歐元區貿易鏈, 歐元區的貿易條件指數顯示了進入2022年以來歐元區貿易條件正在逐步惡化，負收入效應將刺激歐元區內的購買力向全球其他市場轉移。
第三，歐央行啟動加息中長期對整體通脹的抑制有限。持續的加息將助推實際利率和短期利率預期抬高，歐元區內融資成本抬升或將導致本就過熱的房地產市場和大宗商品市場出現大幅價格調整，金融敏感度提升將加速資本外流。我們預測，今年年底歐元即期匯率將接近1.05上下水平。
嚴峻的滯脹風險正在抬升債務風險預期。
盡管疫情后歐元區經濟持續恢復，但受到烏俄沖突影響，歐元區主要經濟體的產出缺口整體進一步擴大，反映歐元區經濟增長中長期仍顯動力不足。具體來看，德國作為歐元區經濟增長的火車頭產出缺口較2010年歐債危機時期相比有所上行。根據IMF今年4月的估算，2022年德國產出缺口預計為-1.1%，而歐債危機時期德國的產出缺口為-1%。相比德國，法國產出缺口的情況較歐債危機時期有所改善，2022年法國產出缺口預計將收縮至-0.5%。然而，意大利產出缺口預計仍將與歐債危機時期一樣維持在較高水平，主要經濟體產出缺口擴大將拖累歐元區整體經濟復蘇。另外，我們基于歐元區各國潛在產出水平進一步構建了歐洲經濟(歐元區27國及英國)經濟增長動力指數(圖1)，發現今明兩年歐元區及英國整體經濟增長動力或將進一步弱化。
更加糟糕的是，在嚴峻的高通脹威脅下，歐元區經濟的滯脹風險將進一步加劇歐元區債務風險預期抬升。實際上，在烏俄危機前，歐元區新增的債務赤字原本已經安排用以支持控制疫情，供應鏈恢復以及經濟逆周期政策。然而，烏俄沖突的爆發阻礙了經濟進一步充分恢復并開始弱化歐元區中長期勞動生產率水平。這一方面導致了歐元區更低的財政收入，另一方面能源供應收縮帶來的高通脹加劇了歐元區的財政支出壓力(尤其是對歐盟內居民部門，烏克蘭難民以及國防武裝的財政支出顯著增加)。盡管歐元區金融機構風險敞口較歐債危機時期顯著收窄，歐元區對債務風險已經具備更強的抗壓能力。然而，短期內滯脹風險將加劇財政收支的不平衡性，這將提高市場對歐元區局部債務風險的預期，導致歐元進一步弱化。
歐元區貿易條件惡化，負收入效應將阻礙歐元走強。
通常貿易條件改善，貿易部門生產效率相對越高，一國長期貿易部門的總生產率越高，導致實際匯率呈升值趨勢。具體來看，貿易條件的改善通常有兩個效應：收入效應和替代效應。“收入效應”是指出口品價格的相對上升促進實際收入增加，可貿易部門促進不可貿易部門總需求。當出口價格比進口價格上漲更快時(貿易條件上升)，國內出口部門的實際收入就會提高。該國家每出口一單位產品，就會收到更多單位的外國產品。相反，貿易條件的下降構成了實際收入的損失。尤其是對外貿依賴度較高的國家來說，貿易條件下降造成的實際收入下降會最終影響經濟增長，導致該國實際匯率出現貶值。“替代效應”是指進口品價格的相對下降會增加對進口品的依賴，從而減少對本國內非貿易品的需求，導致國內價格的下行壓力增強。
由此可見，貿易條件的改善對國內通脹水平和該國匯率的影響取決于兩個效應相對的變化。基于歐盟統計局計算的貿易條件指數，從2021年底至2022年年初，歐元區的貿易條件顯著惡化。核心原因來自烏俄危機對能源價格造成的漲幅顯著影響了歐元區進口價格大幅抬升。能源價格大幅上漲的同時，能源價格的波動性也在顯著增強，這放大了歐元區商品和服務進口成本的波動(基于我們的估算，2021年能源進口占歐元區商品和服務進口總額超過10%)。歐元區進口價格大幅抬升，疊加美元上半年強勢導致能源項目逆差擴大，收入效應開始由正轉負。據歐洲央行推算，購買力轉移帶來的負收入效應在2021年第四季度約占歐元區GDP的1.3個百分點。相比美國及英國，歐元區對能源進口的更高依賴度導致其貿易條件相對更加快速的出現惡化，這加劇了歐元區的負收入效應。
我們進一步預測了2022年能源價格波動對歐元區GDP增速的影響。具體來說，盡管進口成本抬高造成的收入損失一部分可由歐元區的企業向其全球客戶收取更高出口價格來彌補，但能源進口價格的高波動性導致歐元區購買力不得不從歐元區轉移到世界其他地區，進口收入下滑(負收入效應)將拖累2022年歐元區GDP下降2.1個百分點。貿易條件惡化的負收入效應是歐元中長期持續走弱的重要因素之一。
金融敏感度提升將加速資本外流，不利于歐元持續升值。
短期來看，考慮到高通脹帶來的滯脹威脅，歐洲央行官員在4月的議息會議上普遍認同扭轉超寬松政策立場并逐步將貨幣政策立場調整至中性。因此，我們預測今年7月歐央行加息的概率超過95%。盡管貨幣政策立場調整有助于短期改善歐元疲弱的局面，但考慮到中長期歐元區經濟增長動力疲弱以及貿易條件進一步惡化，我們認為歐央行的加息力度將遠不及美聯儲強勢。此外，歐元區的總體通脹水平的一半貢獻率源于能源和食品價格。因此，貨幣政策是否能有效抑制整體通脹水平下行值得商榷。
當前，真正影響歐元區通脹水平的因素是能源缺口的變化。5月底，歐盟已經宣布禁止進口75%的俄羅斯石油，到今年年底從俄羅斯進口的石油將削減90%。我們估算歐盟若削減90%的俄石油進口，歐洲石油缺口將達到日均200萬桶原油和110萬桶成品油。考慮到年底內，歐盟很難彌補全部石油缺口。因此，原油供給的收緊對整體通脹的支持很難被加息所完全抑制。持續的加息會導致實際利率和短期利率預期提升，這可能導致過熱的歐洲房地產市場出現大幅價格修正。近年來，歐元區長期的超寬松環境刺激了房地產市場的泡沫，若低利率水平整體區間抬升，實際利率上升將加速房地產市場出現大幅逆轉。疊加美聯儲加息影響，歐元資產市場輪動加劇會進一步刺激金融市場的資本外流。
此外，全球大宗商品價格今年波動加劇，導致大宗市場多空雙方對商品融資需求大幅飆升，來自交易對手方的追加保證金通知接踵到來。多數歐洲大宗商品公司試圖利用買賣期權來對沖價格波動風險。然而，歐央行加息持續可能將提高大宗衍生品的交易對沖成本，這將導致多數大宗貿易公司承擔額外的資金成本，最終弱化大宗貿易公司的盈利能力，這將導致歐洲大宗貿易商的購買力出現部分轉移。總體來看，加息對歐元進一步走強的支持力度是有限的。我們認為，持續的加息甚至可能會對歐元升值起到負面影響(圖5)。
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