美國圣路易斯聯儲布拉德上周四曾警告，債券市場“看起來不太安全”。如今，很少有投資者會反對這種說法，或者把這一警告視為“無關痛癢”。

過去一周，美國國債市場遭遇的新一輪拋售，令一直試圖預測收益率將升至多高的華爾街分析師和投資者感到不安。而越來越多的業內人士也開始擔心，新興市場可能在未來一段時間吞下這一“致命毒藥”。

美債市場風險空前堆積

即便是再老道的華爾街交易員，在本輪美債市場的空前拋售面臨，似乎也正顯得手足無措。

上周一，想要抄底卻最終淪為“接飛刀”的知名投行巴克萊無奈“認輸”，“自我打臉”式地放棄了一周多前的押注——即認為債市拋售已經過度。

上周三，美銀成為了又一個“倒霉蛋”，在該行表態似乎是時候買入美債后的第二天，新一輪的債市拋售潮便又席卷而來，對該行的最新預測進行了一番“無情嘲諷”。

而到了上周五，在美聯儲主席鮑威爾表露了對采取積極緊縮措施以抑制通脹的支持后，貨幣市場目前正在定價美聯儲到9月會議累計再加息200個基點。這意味著在5月、6月、7月和9月各加息50個基點，將聯邦基金利率目標區間上限提高到2.50%。

這將與過去數十年美聯儲逐步謹慎收緊貨幣政策的做法截然不同。

“現在正刮起一場龍卷風，”AmeriVet Securities美國利率交易和策略主管Gregory Faranello表示，“美聯儲的政策現在真的很重要，而且他們已不再單單只是起飛，懸念正變成他們最終會飛向何方？”

不光是上述華爾街大行，利率市場投資者迷失方向的跡象也隨處可見。

在反映美聯儲利率預期的歐洲美元期貨期權市場上，上周出現了對深度價外結構品種的需求，這些期權能為今年美聯儲一系列75個基點的加息提供保護。與此同時，在美國國債期貨市場上，大宗交易激增。

甚至過去30年來始終以看好美國國債前景而聞名的Hoisington Investment Management，在其季度報告中也向客戶發出了罕見的謹慎聲音。

上周，美債行情的波動延續了這一全球最大債券市場年內的動蕩走勢。年內迄今，彭博美國債券綜合指數的跌幅已經超過了達到了9.49%，這是1973年有紀錄以來最糟糕的開局。

投資者近來對美聯儲年內激進加息的預期不斷升溫，加劇了債市拋售，盡管他們對最終加息幅度的看法一直存在分歧。但上周四，鮑威爾似乎證實了那些激進加息的說法并非危言聳聽，他表示，“加息前置”可能是適當的，并指出勞動力市場“火熱得不可持續”。

這些言論幫助推高了美國國債收益率。截至上周五晚間，對貨幣政策變化高度敏感的兩年期美國國債收益率升至2.69%，較一周前上升約23個基點。10年期美債收益率上周上漲7個基點，收于2.9%，上周三一度接近3%大關。

新興市場恐將吞下“致命毒藥”？

在美債名義收益率大幅攀升的同時，上周另外一個更為令人不安的現象是，美債實際收益率也正開始轉正。

經通脹調整后的10年期美債實際收益率上周初兩年來首次短暫升至零上方，這可能是對全球市場的一次關鍵“鳴槍示警”———隨著美聯儲大幅加息，促使投資者涌向新興市場尋求更高回報的負收益率時代可能即將結束。

美債實際收益率持續大幅上升，對發展中國家而言無疑將是壞消息，因為這通常會提振美元，并將資本從高風險資產中抽走，就像2008年和2013年那樣。

不少投資者已經在為這一結果做準備：

富蘭克林鄧普頓(Franklin Templeton)正在削減高收益債券頭寸，富達國際(Fidelity International)正在做空新興市場貨幣，道富銀行(State Street Corp.)則避開財政狀況不佳國家的本幣債券。

富蘭克林鄧普頓駐迪拜負責中東和北非固定收益的首席投資官Mohieddine Kronfol表示，“隨著美債實際收益率進入正數區間，金融環境開始收緊，并給許多新興市場尤其是那些較為脆弱的市場帶來了壓力。我們仍然認為，從經濟增長到地緣政治，從通貨膨脹到貨幣政策，有很多事情值得擔憂。”

這不僅是因為美國實際收益率即將上升，還因為對新興市場而言，這波升勢來得并不是時候

——發展中國家的通脹率一直頑固地保持在高位水平，很可能將持續至第二季度，這與一些基金經理之前的預期不符，他們曾認為通脹將在3月底見頂。

這意味著，新興經濟體本身需要更長的時間才能為投資者提供正向的實際政策利率，這將使它們相對于美國處于不利地位。在彭博社追蹤的42個國家中，目前有多達35個國家的實際利率為負。其中，土耳其在剔除通脹因素后-47%的實際利率在這一統計中最為糟糕。

Pictet Asset Management新興市場硬通貨債券聯席主管Guido Chamorro表示，“我們原本預計新興市場的通脹率最早將在今年第一季度見頂，但由于俄烏沖突后大宗商品價格大幅上漲，所有的預期都無法實現。”

當然，目前也有一些投資者認為，盡管美國實際利率為正，但這可能預示著美聯儲的鷹派程度已經到頂。Nordea Investment駐哥本哈根高級宏觀策略師Witold Bahrke就表示，對該公司而言，這將是對新興市場貨幣和主權債務進行“戰術看漲”的時候。

“我絕對認為，美債實際收益率越過零線，是標志著新興市場投資者在2022年面臨的貨幣阻力邁向峰值的一個重要里程碑，轉正的實際利率還會讓我們更接近美聯儲鷹派立場的頂峰，這是風險偏好出現有意義回歸的終極條件，”Bahrke稱。

多數基金經理認為，新興經濟體仍面臨資本外逃風險，因為相對于發達國家收益率的上升，他們幾乎無法改變這一趨勢。他們面臨的通貨膨脹在很大程度上不是他們自身造成的，而是由外部因素驅動的。許多新興市場央行已經將利率提高到極限，沒有了進一步收緊的空間。

但就眼下而言，這仍是一種非主流的反向觀點。

道富銀行駐波士頓宏觀策略師Emily Weis表示，土耳其、印尼和墨西哥的本幣債券可能最容易受到美債收益率飆升的影響，因為這些國家的財政和經常賬戶一直處于赤字狀態，外匯儲備較低，而且海外投資者大量持有這些國家的債券。她說，每當美債收益率在三個月期間跳升50個基點以上，這些發展中國家的國債收益率普遍就會上升逾一倍。

Columbia Threadneedle Investments資深外匯和利率分析師Ed Al-Hussainy則表示，“最脆弱的資產將是亞洲和東歐的低收益債券，它們受到俄烏沖突和亞洲疫情造成的通脹溢出的影響，但相對于美國卻沒有真正的收益率緩沖。相比之下，一直在加速緊縮周期的拉美大宗商品出口國，眼下將擁有更多的緩沖余地。”

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