作為實(shí)施貨幣政策的一部分，美聯(lián)儲在公開市場操作賬戶 (SOMA) 中持有國債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券 (MBS)。這些證券的市值會隨著利率的變化而波動(dòng)。

今年以來，持續(xù)的通脹壓力和美聯(lián)儲快速加息，短期內(nèi)大幅降低了美聯(lián)儲所持證券的市場價(jià)值，美聯(lián)儲的凈收入也可能出現(xiàn)虧損。

根據(jù)預(yù)測2022年底，美聯(lián)儲SOMA賬戶中的虧損頭寸將達(dá)到最高約6700億美元，其向美國財(cái)政部的繳款也將因美聯(lián)儲的虧損暫停三年。

作為美國，甚至是全球流動(dòng)性的中心，美聯(lián)儲的盈虧機(jī)制到底是怎么回事?

Alyssa Anderson、Dave Na、Bernd Schlusche和Zeynep Senyuz等，在近期發(fā)表美聯(lián)儲工作論文《美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表利率風(fēng)險(xiǎn)分析，第 1 部分：背景和歷史視角》《美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表利率風(fēng)險(xiǎn)分析，第 2 部分：替代利率路徑下的預(yù)測 》對此進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

SOMA投資組合的盈虧頭寸，一季度虧了3300億美元?

SOMA投資組合的盈虧頭寸是指，其持有證券的市場價(jià)值與攤余成本之間的差額。實(shí)際上屬于未實(shí)現(xiàn)損益范疇(浮盈、浮虧)，除非美聯(lián)儲即時(shí)拋售。

美聯(lián)儲按市場價(jià)值購買證券時(shí)(通常高于或低于其面值)，會按購買價(jià)格和票面價(jià)值之間的差額，在證券的存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行攤銷。證券的攤余成本即購買價(jià)格減去已確認(rèn)的溢價(jià)或折價(jià)金額，并最終收斂于到期時(shí)的面值。

SOMA持有國債和機(jī)構(gòu)MBS期間，這些證券的市值會隨著利率上升或下降而變化。當(dāng)利率上升時(shí)，證券的市值下跌，市值低于攤余成本，就導(dǎo)致浮虧;當(dāng)利率下降時(shí)，市值高于攤余成本，則導(dǎo)致浮盈。

利率與未實(shí)現(xiàn)盈虧之間呈顯著的反比關(guān)系。

浮動(dòng)盈虧的規(guī)模取決于兩個(gè)因素。一個(gè)是SOMA投資組合的規(guī)模，另一個(gè)是利率的變化。在全球金融危機(jī)后的幾年中，受歷史低利率驅(qū)動(dòng)，SOMA投資組合處于浮盈頭寸。在2013年“縮減恐慌”期間國債收益率急劇上升，短暫轉(zhuǎn)為浮虧。這一狀況在2018年初再次出現(xiàn)。

2020年新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲迅速將美國國債收益率推至創(chuàng)紀(jì)錄的低水平。當(dāng)年SOMA投資組合的浮盈超過4000億美元峰值。

2022年3月，美聯(lián)儲結(jié)束了資產(chǎn)購買開始提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍。10年期美國國債收益率比去年同期上漲約60個(gè)基點(diǎn)，SOMA投資組合再度出現(xiàn)浮虧。市值低于攤余成本高達(dá)到3300億美元，約占總資產(chǎn)的4%。

其次當(dāng)前浮動(dòng)虧損的規(guī)模明顯高于以往，是因?yàn)橐咔橐詠恚琒OMA購買的證券規(guī)模空前擴(kuò)張所致。SOMA 投資組合的規(guī)模兩年內(nèi)翻了一番多，從疫情前的約4萬億美元增加到2022年3月資產(chǎn)購買結(jié)束時(shí)的約8.5萬億美元。

什么決定了美聯(lián)儲的收入以及如何向財(cái)政部繳款?

美聯(lián)儲的凈收入主要取決于其在SOMA投資組合中持有的證券所產(chǎn)生的利息收入與其負(fù)債相關(guān)的利息支出之間的差額。利息收入還包含其他資產(chǎn)的收益，例如回購協(xié)議、貼現(xiàn)窗口貸款以及其他信貸和流動(dòng)性工具，但這些與SOMA投資組合中的國債和機(jī)構(gòu)MBS持有的收益相比，可以說是微不足道。

在支出方面，美聯(lián)儲對一些負(fù)債項(xiàng)目支付利息，例如準(zhǔn)備金余額和隔夜逆回購協(xié)議 (ON RRP) 工具。美聯(lián)儲將其所有凈收入，在扣除運(yùn)營成本、股息支付以及維持《聯(lián)邦儲備法》要求的盈余所需的任何金額之后，匯入美國財(cái)政部。

美聯(lián)儲的利息收入和支出都會隨著政策利率的變化而波動(dòng)。因此，美聯(lián)儲的收入會受到利率風(fēng)險(xiǎn)的影響。在收入方面，利息收入對政策利率的變化反應(yīng)緩慢。因?yàn)橹挥挟?dāng)美聯(lián)儲對到期證券進(jìn)行再投資并購買新的美國國債時(shí)，更高的利率才會導(dǎo)致更高的利息收入。相比之下在支出方面，利息費(fèi)用通過管理利率直接與政策利率掛鉤，因此會根據(jù)政策利率的變化迅速調(diào)整。

負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化也使得利息支出比以前更容易受到利率變化的影響。準(zhǔn)備金和ON RRP等短期有息負(fù)債，在美聯(lián)儲總負(fù)債中的份額已從2020年初的不到一半增加到2022年3月的約三分之二。從而使得凈收入受到利率上升的負(fù)面影響更大。

而SOMA 投資組合的浮動(dòng)損益不會直接影響美聯(lián)儲的凈收入。因?yàn)閱蝹€(gè)證券的市場價(jià)值在接近到期時(shí)會收斂到其面值。

只有賣出證券，浮動(dòng)損益才會變成實(shí)現(xiàn)的收益或損失，直接影響美聯(lián)儲的凈收入。最典型的行為可能就是主動(dòng)縮表。

美聯(lián)儲的凈收入以及向美國財(cái)政部的繳款多年來一直在波動(dòng)，但始終保持正值。新冠疫情爆發(fā)之后，聯(lián)邦基金利率大幅下調(diào)，利息費(fèi)用下降。與此同時(shí)，美聯(lián)儲在大量購買美國國債和機(jī)構(gòu)MBS，利息收入顯著增加。于是，美聯(lián)儲向美國財(cái)政部的繳款在過去兩年幾乎翻了一番，從2019年的約550億美元上升到2021年創(chuàng)紀(jì)錄的1090億美元。

隨著貨幣政策繼續(xù)收緊，美聯(lián)儲凈收入存在暫時(shí)轉(zhuǎn)為虧損的風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)向美國財(cái)政部的繳款則可能暫停。

SOMA浮動(dòng)損益、美聯(lián)儲收入和財(cái)政部繳款的預(yù)測

Alyssa Anderson等在《美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表利率風(fēng)險(xiǎn)分析》一文中，圍繞與FOMC與會者的經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要 (SEP) 一致的基線路徑，從 FRB/US 模型的隨機(jī)模擬中生成聯(lián)邦基金利率、10 年期國債收益率，并對SOMA 投資組合的浮動(dòng)損益、美聯(lián)儲收入和上繳國庫資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)測。

1)聯(lián)邦基金利率和10年期國債收益率預(yù)測

從隨機(jī)模擬中獲得聯(lián)邦基金利率和10年期國債收益率及相關(guān)置信區(qū)間。基線水平下，聯(lián)邦基金利率急劇上升，然后略有回落并穩(wěn)定在2.5%左右。10年期美國國債收益率在短期內(nèi)大幅上漲，并穩(wěn)定在3.5%左右。

2)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測

基于上述利率路徑，本文對美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表、收入以及SOMA浮動(dòng)損益進(jìn)行預(yù)測。同時(shí)預(yù)測也是基于美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表的政策框架，假設(shè)縮減路徑與FOMC在 2022年5月FOMC會議上發(fā)布的“縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的計(jì)劃”一致。不過，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的演變將受到經(jīng)濟(jì)和政策未來走向高度不確定性的影響。

在基線路徑下，SOMA持有的資產(chǎn)從2022年的8.5萬億美元下降到2024年縮表結(jié)束時(shí)的6.3萬億美元。

3)美聯(lián)儲收入、上繳財(cái)政部、遞延資產(chǎn)預(yù)測

鑒于近期和預(yù)期的利率上升，匯款預(yù)計(jì)將在一段時(shí)間內(nèi)降至零，遞延資產(chǎn)(代表在向財(cái)政部恢復(fù)繳款之前需要實(shí)現(xiàn)抵補(bǔ)虧損的未來凈收入金額)將記錄在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表。

在基線路徑下，美聯(lián)儲縮表期間，利息收入將在短期內(nèi)下降，而利息支出將隨著準(zhǔn)備金和其他美聯(lián)儲負(fù)債利率的增加而上升，從而導(dǎo)致暫時(shí)的凈收入為負(fù)。上繳財(cái)政部將暫停三年。遞延資產(chǎn)達(dá)到約600億美元的峰值，但其尾部這些預(yù)測中的風(fēng)險(xiǎn)(由深藍(lán)色區(qū)域的上邊緣表示)表明遞延資產(chǎn)可能高達(dá)約1800億美元。

4)SOMA投資組合浮動(dòng)損益的預(yù)測

正如在聯(lián)邦儲備銀行合并季度財(cái)務(wù)報(bào)告中公布的那樣，截至 2022 年第一季度末，SOMA 投資組合的未實(shí)現(xiàn)虧損為3300億美元，約占投資組合面值的4%。如圖5所示，隨著利率進(jìn)一步上升，這一浮動(dòng)虧損頭寸將變得更大。根據(jù)基線預(yù)測到2022年底，浮動(dòng)虧損頭寸將達(dá)到最高約6700億美元，占投資組合面值的8%左右。但如果利率遠(yuǎn)高于基線，浮動(dòng)虧損頭寸變化的范圍會相當(dāng)大。如代表尾部風(fēng)險(xiǎn)事件的90%置信區(qū)間的下沿，2023年浮動(dòng)損失的峰值約為1.1萬億美元，約占投資組合面值的 16%。

但隨著當(dāng)前持有的證券到期，浮動(dòng)虧損頭寸將隨著時(shí)間的推移收斂于到期時(shí)的面值而消失。

當(dāng)然根據(jù)國會的授權(quán)，美聯(lián)儲的任務(wù)是實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和價(jià)格穩(wěn)定。既不是實(shí)現(xiàn)盈利也不是避免虧損。所以，即便利率上升對美聯(lián)儲的凈收入以及SOMA投資組合的浮動(dòng)盈虧有負(fù)面作用，也不會影響美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策或履行相關(guān)職責(zé)。

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