理論上來說，流動性寬松是能夠推動實體經濟和資產價格向好發展。而本輪自去年四季度穩增長政策推行以來貨幣政策持續寬松，然而不僅流動性向實體經濟傳導不暢，剩余流動性也未能顯著改善資產價格表現。本文我們嘗試借鑒90年代日本地產泡沫破裂的經驗來探討這一現象以及該如何理解對市場的影響。

為何剩余流動性對資產價格表現的指引作用變弱?

今年不論從貨幣市場利率、M1同比-PPI同比、M2-社融存量同比來看，剩余流動性，即未被實體吸收、尚停留在金融市場的流動性，都在不斷擴張且充裕的狀態。理論上剩余流動性越充裕，對資產價格表現的作用是能夠有積極作用的。但今年居民/企業/持有較多的金融資產，房地產與股票表現都比較一般。

經濟學理論上看，貨幣供給總量擴張作用到資產價格上，還需要考慮貨幣除了流動手段外的貯藏功能，此外根據貨幣數量論，貨幣的流通速度也是重要影響因素。21年以來居民的儲蓄傾向不斷增強和收入預期顯著下降，尤其今年的斜率更加陡峭，或反映今年貨幣供給的擴大被居民儲蓄消化了不少。其次，真實的貨幣流通速度通常會隨經濟順周期變化。兩個因素對比來看，在今年疫情和地產的影響下居民儲蓄偏好的提升或產生更大的影響。

此外從DDM模型下看，貼現率的降低有助于助推估值溢價，但估值的提升并不單一受貼現率的影響，市場風險偏好同樣重要。而在進一步傳導至資產價格表現上時，盈利狀態更是重要的考量因素。今年以來，融資余額以及成交占比處于低位區間，這些都會影響貼現率下行帶來的估值提升。再看盈利狀態，地產周期的持續下行一定程度下也壓制了分子端盈利水平的提升。

總的來說，今年剩余流動性能否起效面臨內外因素的持續干擾。海外層面，在全球普遍加息的大背景下，中國雖逆勢降息，但參考2018年美聯儲加息周期對A股權益市場的壓制，本輪美聯儲緊縮周期的影響更是成為市場重點的關注點之一。國內層面，疫情和地產仍為兩大關鍵制約因素。觀察21Q4至今本輪貨幣供給的擴張周期，不同于以往經由地產銷售回升的驅動，而是穩增長政策主導，這或是影響本輪剩余流動性指標對資產價格的指示作用減弱的主要原因。

參考日本90s債務危機：去杠桿的重要性不斷提升

貨幣政策寬松帶來的流動性刺激似乎正在逐步減弱，參考1995年之后日本典型的通縮性去杠桿化周期，或許我們能理解當下的流動性困境：當居民和企業預期減弱后，持續的流動性寬松未必撬動流動性牛市，增量資金可能轉化為存款和提前還款。

1987-1989年泡沫階段：債務不斷增加，經濟增長強勁，資產回報豐厚

在這一階段，在債務不斷增加的支撐下，日本經濟增長強勁，資產價格年化回報率高，高資產回報鼓勵更多借債，又反過來刺激經濟增長。然而，決策者啟動了大規模緊縮政策，泡沫壓力之下貨幣與信貸環境收緊，這些因素共同促成了不可持續的發展態勢。

1989-1995年高增長幻象階段：企業與居民杠桿率仍在提升

當泡沫刺破之后，觀察企業和居民對經濟的預期，加杠桿并非戛然而止。一直到1995年，日本人均GDP仍小幅上行，且非金融部門和居民部門杠桿率持續提升。背后可能反映了危機爆發初期居民與企業在連續的經濟高增長環境中相信這場危機并不會持續太久，盡管面臨資產價格下跌，流動性收緊的環境，依然愿意通過加杠桿的方式來度過危機。尤其對于當時的日本居民而言，作為本輪債務危機中加杠桿的主體，且居民部門不同于企業允許破產的機制，債務始終是需要追責的，那么居民部門主動與被動的加杠桿均不可避免。

1995年之后經濟衰退階段：去杠桿和失效的低利率環境

當經濟衰退逐漸清晰，在收入增速有限的窘境下，市場主體選擇償債而不愿新增債務。在平均貸款利率持續下行的背景下，未償貸款總額1995-1997年之間基本保持穩定，1998年起未償貸款總額開始持續下降，這意味著市場主體面對非常低的融資成本也沒有融資意愿，反而不斷清償存量債務。企業部門和居民部門的杠桿率分別自1995年、2000年左右開始緩慢的去杠桿，可見在融資主體缺失的情況下，持續的低利率環境對刺激融資需求已然失效，寬松的貨幣政策已無法起到提振經濟的作用。與此同時，信貸市場的萎縮也使得投資、消費無法得到改善，這期間日本居民消費、收入和投資增速中樞明顯下行，日本在緩慢的去杠桿中陷入自我強化的經濟蕭條。

投資啟示

參考日本95年之后經驗，當居民和企業預期減弱后，地產下行并沒有帶來股市的牛市，過剩的流動性轉換為存款的上升與提前還款，增量資金撬動流動性牛市預期有待驗證。

另一方面，穩增長周期之下市場強調底線思維，權益市場表現亦如是。目前隨著中期調整時間和跌幅的擴大，安全邊際進一步放大，我們強調均衡配置，逢低布局，看好四季度暖冬行情。中長期來看，流動性領域我們認為可以重點關注居民中長期貸款增速的變化。

關鍵詞： 剩余流動性 影響市場 貨幣流通 經濟周期