作者：美爾雅期貨 農產品分析師 戴俊玫
作者觀點
我們需要綜合分析影響CBOT大豆(3393, -9.00, -0.26%)和連豆粕(2763, 11.00, 0.40%)市場的因素，結合豆系板塊的現狀判斷走勢。在此基礎之上，將CBOT大豆價格與連豆粕的價格對照來看，相互印證。充分利用CBOT大豆交易時間長的優勢，作為市場情緒指引的風向標。
1 摘 要
在關注大連商品交易所的豆粕期貨品種時我們不難發現，它的漲跌總是和芝加哥商品交易所的大豆期貨品種的漲跌走勢莫名貼合。事實上這兩個品種之間確實存在著顯著的正相關關系，CBOT大豆從成本、庫存和市場情緒等方面影響著連豆粕的走勢。但是在交易當中也需要辯證的看待兩者的關系，為下一步的計劃提供支撐。
2 背景介紹
美國是全球大豆的主產國，而中國是大豆主要消費國，采購的大豆用于支撐豆粕。美國大豆和中國豆粕兩者具有產業鏈上的關系，因此CBOT大豆和連豆粕期貨的價格也有千絲萬縷的聯系。
一方面，從芝加哥商品交易所大豆（以下簡稱CBOT大豆）和大連商品交易所的豆粕（以下簡稱連豆粕）兩者的期貨歷史價格走勢圖來看，總體來說漲跌的趨勢較為相同。由于CBOT大豆是美元計價而豆粕是人民幣計價，因此兩者之間的波動幅度大小并不盡相同，而是與當時的人民幣兌換美元匯率相關。
數據來源：wind 美爾雅期貨
另一方面，我國的豆粕是由進口大豆壓榨制成的，因此豆粕的和進口大豆屬于同一產業鏈。進口大豆的價格直接能夠關系到油廠壓榨時的采購成本。而目前我國的進口大豆目前沒有相應的大豆保護價，也沒有專門的收購資金，大豆的實際收購價由雙方協商議定。而協議價格與CBOT大豆息息相關。
3 實證檢驗
為了從實踐數據的角度驗證以上結論，本文用計量經濟學中一元回歸的方法，選取2005至今的CBOT大豆和大連商品交易所的豆粕收盤價（共3067對數據），對CBOT大豆和連豆粕的關系進行了研究。
首先，本文計算CBOT大豆和豆粕之間的相關系數，發現為0.882。這說明二者相關度很高，且為正相關關系。在此基礎上，本文進一步檢驗。以連豆粕期貨價格為被解釋變量Y，CBOT大豆期貨價格為解釋變量X進行回歸。回歸結果如下。
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回歸后得到Y= 1559.18+ 1.33X+et，回歸方程的擬合優度R2為0.78，在99%的置信水平下截距項和系數項P值都為0，上圖展示了模型預測的連豆粕價格（橘黃）和藍色的連豆粕實際價格，可以看出兩者的偏差不是很大。
從這次檢驗當中我們得到結論，CBOT大豆與連豆粕有顯著的正相關關系。
4 關系邏輯
出現這種顯著的正相關關系，也有其基本面分析的邏輯傳導途徑。
（1）CBOT大豆衡量了豆粕的成本
CBOT的大豆能夠通過價格的渠道指引國內的期貨價格。
目前四大國際糧商ADM（Archer Daniels Midland）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易達孚（Louis Dreyfus）已經形成了一套點價交易的模式。這套模式已經較為成熟，在進口大豆采購的過程當中應用廣泛。其中，點價交易的現貨定價是期貨價格加一定的升貼水。首先由糧商報出升貼水，然后農場主或油廠在指定的合約按指定時限選擇滿意的期貨價格（點價）形成價格。糧商在市場上按下表對沖后，就能收到固定利潤b–a。其中的期貨價格多為CBOT大豆合約的期貨價格。
來源：美爾雅期貨
這種點價交易模式使用CBOT期貨價格作為國內豆粕原料的價格基礎。尤其是目前南美大豆的報價也采用這種模式，因此直接影響到進口大豆完稅價，從而影響連豆粕的成本支撐線。
例如說下圖展示的2019年5月中旬之前的期貨走勢：
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這一段時間，貿易戰暫時消息不多，影響不大。因此市場由南美大豆的生產和上市主導市場的節奏。CBOT大豆主要反映的是進口南美大豆時的成本情況，因此CBOT大豆和美豆出現了同升同降的情況。
（2）CBOT大豆影響豆粕的庫存
CBOT大豆通過國際貿易傳導也會通過大豆現貨影響連豆粕。CBOT大豆的價格升降同升貼水匯率等因素一起影響大豆壓榨利潤，從而指引大豆采購的數量，影響大豆庫存，反映了豆粕供給面的情況。
以2019年的情況為例（見下圖，美灣和美西壓榨利潤兩條線按照33%稅計算），油廠的壓榨利潤基本上和CBOT大豆的走勢呈現相反的趨勢。偶爾有略微的差異，是由于人民幣的幣值升降、報價升貼水的升降等因素影響。
從壓榨利潤到豆粕供給的傳導，以從三月末期到六月中旬的時候為例，南美大豆壓榨利潤明顯較好，經過半個月到一個月左右的船期之后傳導至油廠的壓榨量，使得壓榨量升高。其中五月初的壓榨量下滑是由于勞動節過節停機帶來的。
但這種傳導方式主要影響的是現貨市場，對于期貨市場的影響比較間接。
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數據來源：天下糧倉 美爾雅期貨
（3）CBOT大豆影響連豆粕市場的市場情緒
CBOT大豆市場由于可以交易的時間較長，且通常在北京時間的晚間更為活躍，能夠充分反映夜間外盤的市場發生的事件和情緒動態。這種對隔夜消息的反應，在內盤開盤之前可以形成一個方向性指引的作用。而CBOT大豆在北京時間白天的成交，能夠用以印證當下對內盤的判斷。
5 辯證看待CBOT大豆和連豆粕之間的關系
（1）某些因素的影響方向不同
有一些因素的變化對CBOT大豆和連豆粕的影響方向不同，這需要我們在利用兩者的正相關關系判斷時，能夠從多個角度進行驗證和修正。
比如說在出現貿易談判相關消息時，由于兩個品種所處的市場不同，因此敏感消息來源也不同。CBOT大豆更容易因為特朗普等美方消息而出現波動，而連豆粕則對中國商務部或者外交部的消息更為敏感。而在此期間會出現雙方市場情緒的差異。尤其是當國內外的消息出現沖突時，對連豆粕的判斷應該以國內為主。同時加征稅對于CBOT大豆來說是消費減弱的利空，對國內豆粕期價來說卻是供給短缺的利好。這需要結合當時具體的進出口情況綜合判斷事件的影響。
下圖所示的時期，貿易摩擦升級，同時疊加美國對中國的出口數據顯示出口較差，使得美豆和豆粕的走勢出現了相背離的狀態。
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（2）綜合看待豆系板塊的關系
CBOT大豆的漲跌和豆粕有著緊密的聯系，但是大豆壓榨的產業鏈上除了大豆、豆粕，還有豆油。因此大連商品交易所的豆油期貨品種也很大程度上影響著CBOT大豆和豆粕的關系。比如最近貿易談判態勢反復，CBOT大豆隨之震蕩上行時，由于豆油的強勢上漲，豆粕保持了較為順暢的下跌。其中豆油影響的邏輯，一方面是榨利較好提升壓榨量，增加供應的豆粕；另一方面是買油拋粕的套利操作造成壓力。
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總體來說，我們需要綜合分析影響CBOT大豆和連豆粕市場的因素，結合豆系板塊的現狀判斷走勢。在此基礎之上，將CBOT大豆價格與連豆粕的價格對照來看，相互印證。充分利用CBOT大豆交易時間長的優勢，作為市場情緒指引的風向標。
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