10月26日晚，孩子王(SZ:301078)公布了2022年三季度業績報告。數據顯示，前三季度孩子王實現營業收入63.84億元，同比下降3.23%；歸母凈利潤為1.52億元，同比下降35.89%；扣非凈利潤1.13億元，同比下降35.13%，基本延續了今年一季度和半年報時營收、凈利雙下滑的業績頹勢。

而放到資本市場來看，截止到10月27日，孩子王的每股股價也已經從去年上市巔峰時的25.20元大幅下滑至現在的10.51元。至于總市值更是前后縮水了近140億元，現在僅為114.35億元。

(相關資料圖)

那么從去年10月14日孩子王上市到現在也不過是370余天，但為何股價和市值卻紛紛迎來了腰斬式下滑？而作為掌舵人的汪建國又能否帶領孩子王找回昔日的輝煌呢？

寒氣侵襲，生不逢時的大店模式？

事實上，如果把時間線拉長來看，算上今年Q3季度營收的下滑，孩子王的營收已經從去年Q4季度到現在出現了連續4個季度的同比增速下滑。至于歸屬凈利潤和扣非凈利潤則是從去年的Q2季度到今年的Q2季度，出現了連續五個季度的同比增速下滑。

而更有意思的是，如果再對比著K線圖來看，孩子王股價的回落幾乎同樣是從去年營收下滑的第四季度波動開始的。那么踩著三胎政策風口上市的孩子王，究竟哪里出了問題？

眾所周知，孩子王有兩大主要優勢：一是業內首創大店運營模式，占據優勢物業，規模領先優勢明顯；二是圍繞以用戶為中心，深耕單客經濟，具有重度會員優勢。而實際上，這也是過去孩子王能吸引包括高瓴資本、騰訊、景林投資在內的多家老牌投資者們下注的關鍵。

在這方面，孩子王的母嬰大店模式在此前也確實得到了消費市場的認可。據天眼查APP數據顯示，在2018—2020年間，孩子王營收分別為66.7億元、82.43億元、83.55億元，同期凈利潤為2.76億元、3.77億元、3.91億元，幾乎都保持著不錯的增長態勢。而如果再疊加上2021年三胎政策的利好因素，孩子王無疑是未來可期。

但現在回頭來看，孩子王的問題或許正是成也大店，困也大店。

第一大問題在于抄底疫情失敗，激進的大店逆勢擴張使其跌入規模陷阱之中，造成業績短期承壓明顯。

在經濟繁榮期，孩子王獨創的大店模式靠著物業和規模效應確實能迅速攤平成本，從而提高或維持企業的增長可持續性。在這方面，誕生于2012年孩子王無疑趕上了由互聯網崛起爆發所帶來的經濟上行周期的好時候。

但隨著2020年疫情的爆發，經濟市場承壓明顯，線下實體經濟更是迎來了“寒冬”期，此時開店換增長的玩法更像是一種命運豪賭。因為疫情的出現，一方面勢必會加劇以線下大店重資產運營模式為主的孩子王的資金和經營壓力；但另一方面經濟承壓之下，也會加速了行業的優勝劣汰，而以孩子王為代表的龍頭企業們自然也迎來了攻城略地提高市場集中度的好時機。

不過目前來看，孩子王似乎只看到了后者的機遇而忽視了前者的風險。2020年孩子王線下門店凈增82家，2021年新增61家直營門店，甚至在今年1月21日的投資者關系活動記錄表中，孩子王仍表示，考慮到物業成本相對較低，公司預計2022年不會大幅度放慢開店。

但是從經營數據來看，孩子王的逆勢加倉已經為其埋下了不小的業績隱患，即三費開支的大幅增長和門店店均收入的連續下滑。財報數據顯示，2021年孩子王的銷售費用為19.38億元，同比增長19.8%；管理費用4.37億元，同比增長13.25%；財務費用1.44億元，同比增長195.55%。并且在2018—2021年，孩子王店均收入分別為2414.92萬元、2152.03萬元、1732.81萬元和1636.06萬元，連續四年下滑。

第二大問題似乎在于其大店模式本身存在的城鄉市場階層限制，使其很難更多地享受到生育政策紅利。

因為考慮到坪效和投入產出比的問題，孩子王的大店定位已經將其限制在了一二線甚至三線城市的核心商圈，但我們必須要清楚一點，一方面從新生兒和母嬰市場的增長來看，一二線城市不是生育政策紅利的最大受益者，四五線城市和鄉鎮地區才是新生兒規模擴大的主陣地。

眾所周知，高線城市地區母嬰消費能力強，但相應的生活壓力和生育經濟壓力也更加明顯，再加上一二線城市對于新事物新理念的接受和包容能力也更強，因此又造就了部分年輕夫婦更加超前的生育觀念，比如丁克一族等。所以即便有著二孩三胎政策的連續鼓勵，高線城市地區的新生兒和母嬰市場規模也很難在短時間內實現大的突破。

但低線城市或鄉鎮地區則不同，無論是生活壓力還是生育觀念都相對輕松且保守，各種配套的生育政策補貼支持反而可能會在短時間內極大地刺激到新生兒的規模增長。

不過相對而言，低線城市和鄉鎮地區的母嬰消費能力遠低于一二線城市。在這種情況下，品牌大店模式無疑是種效率不高的資產浪費，母嬰夫妻店之類的“小店”模式似乎才是最符合低線城市母嬰市場的業務模式。但這對于體形太大難以俯身的母嬰龍頭孩子王來說，似乎只能無奈地“隔空興嘆”。

另一方面從市場競爭角度來看，高線城市地區是母嬰同行競爭的主戰場，市場供需兩端處于飽和狀態，而產品力層面也早已是卷無可卷，所以孩子王只能花費更多的資金和精力去打造一站式配套服務特色，不斷吸引并留存用戶。而在低線城市地區，母嬰市場雖然也實現了供需基本覆蓋，可整體仍處于看品質價格而不看品牌的產品提質階段，這就意味著供應鏈優勢是下沉市場的絕對壁壘。

但是因為大店模式難以下沉，擁有著豐富的母嬰供應鏈資源的孩子王似乎只能“坐守寶山而不得”。

事實上，依靠新生兒規模紅利的賽道和產業未來一定是下移的，現在從下沉市場再度崛起的飛鶴、君樂寶等國產奶粉品牌和正在俯身下沉的美贊臣、菲仕蘭等外資奶粉品牌們已經從正反兩方面驗證了這一點，但孩子王卻似乎始終困在大店模式里而無法自拔……

“小店模式”來襲，會員經濟的盾牌能擋得住嗎？

當然，發展“單客經濟”模型一直是孩子王大店模式的殺手锏，而選擇縱向挖掘單個用戶價值還是橫向拓展用戶規模靠數量取勝，我們并不能簡單地斷定兩種模式誰優誰劣，而應該用動態的眼光看合不合市場時宜。

事實上，以樂友、愛嬰室為代表的一批線下母嬰玩家們似乎正在努力對標孩子王。據此前的公開資料顯示，樂友已經在全國25個城市開了770余家200-600平米的直營+加盟店，愛嬰室在全國開了290家面積約600平米的直營店。

但值得一提的是，盡管雙方都在擴張門店，可孩子王的大店模式復制優化的是日本母嬰零售龍頭之一的“阿卡佳模式”，而愛嬰室們模仿的卻是在日本經濟衰落和新生兒數量下滑以后營收反超阿卡佳的“西松屋模式”，即門店面積和運營壓力相對較小的母嬰“小店模式”。

如果單純以日本母嬰市場走過的經驗來看，在經濟環境和新生兒數量發生變化以后，阿卡佳從1997年開始便迎來了營收連跌15年的慘烈遭遇，而現在的孩子王又是否正在步入阿卡佳的敗局？我們不得而知。

不過無論怎樣，面對愛嬰室們的“小店模式”沖擊，孩子王在大店模式上用母嬰服務和社交積累下的私域會員流量優勢在此時都顯得至關重要。截至到2021年末，全國共有超過5000萬個家庭注冊成為孩子王會員，其中最近一年的活躍用戶超過1100萬人，企業微信私域運營用戶近1000萬，會員貢獻收入占公司全部母嬰商品銷售收入的96%以上。

但令人遺憾的是，孩子王雖然擁有著龐大私域會員流量，但卻似乎面臨著無法將其導流到線上或者說導流到線上無法實現服務變現的難題。最直接的體現是孩子王的營收結構，擁有著如此龐大會員流量的孩子王，在2021年線上平臺僅實現營業收入8.41億元，占總營收比重不超過10%%。

而之所以有此情況，據向善財經觀察，一方面孩子王的私域會員是基于其線下一站式服務而來的，但大多數的會員服務并不能“上網”，所以離開了門店場景的孩子王在線上對包括會員在內的母嬰用戶的吸引力急劇下降。

另一方面在公域流量越來越貴的大環境下，搭建私域成了不少品牌企業的必選項，“全網最低價”因而收歸于品牌。所以以母嬰產品代售模式為主的孩子王在線上的價格優勢并不算明顯，除卻較為全面的品類選擇外，孩子王幾乎沒有太多的線上優勢。

由此觀之，現在孩子王的兩大殺手锏“大店模式”和“會員經濟”似乎都共同面臨著由市場環境變化所帶來的巨大考驗。所以為了提振資本市場信心，孩子王在10月26日晚發布三季報的同時，另外發布了將擬斥5000萬元至1億元實施回購公司股份的公告。

不過有意思的是，雖然在回購激勵下，10月27日孩子王的股價確實沒有出現股價大跌的情況，甚至還逆勢微增了1.64%。但這一市場信心卻似乎沒有維持太久，截止到10月28日午間，孩子王股價跌幅3.04%至10.19元/股。

那么在這種情況下，汪建國和孩子王究竟是繼續堅持對大店模式逆勢加倉，還是及時戰略轉型，適當地加碼“小店模式”？我們不得而知。但可以確定的是，這一方向的選擇可能會成為決定孩子王未來命運走向的關鍵……

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