“股神”巴菲特曾說(shuō)過(guò)，只有在潮水退去時(shí)，你才會(huì)知道誰(shuí)一直在裸泳。而在去年?duì)I收、凈利還保持著超600%高增速的上海貴酒，卻在近日交出了一份增收不增利的三季報(bào)。

【資料圖】

報(bào)告顯示，今年前三季度上海貴酒（證券簡(jiǎn)稱(chēng)：巖石股份，股票代碼：600696）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約7.87億元，同比增長(zhǎng)73.92%，已經(jīng)超過(guò)了去年全年6.03億元的營(yíng)收規(guī)模。但遺憾的是，歸屬凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)卻僅為4730萬(wàn)元、43666萬(wàn)元，分別同比下滑42.7%和37.59%，出現(xiàn)了從2021年一季度到現(xiàn)在連續(xù)七個(gè)報(bào)告期內(nèi)的首次下滑。

而如果再把視角拉長(zhǎng)來(lái)看，雖然此次上海貴酒的營(yíng)收同比增長(zhǎng)超了70%，但實(shí)際上卻是近兩年以來(lái)報(bào)告期內(nèi)和從2020年Q4季度以來(lái)連續(xù)8個(gè)單季度中的最低增速。

這不禁令人疑惑，去年還曾被市場(chǎng)譽(yù)為白酒妖股的上海貴酒難道也是“醬酒熱”退潮后的“裸泳者”之一？

意料之中的增收不增利？

對(duì)于前三季度凈利潤(rùn)的下降，上海貴酒在報(bào)告中表示，主要是因?yàn)殇N(xiāo)售費(fèi)用大幅增加所致。

并且為了進(jìn)一步推進(jìn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)做強(qiáng)，從2021年四季度以來(lái)，上海貴酒的廣告宣傳、市場(chǎng)投入和營(yíng)銷(xiāo)人員獲得了持續(xù)增加，本報(bào)告期內(nèi)公司各業(yè)務(wù)單元都加強(qiáng)了品牌宣傳和推廣力度，銷(xiāo)售費(fèi)用的增加對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生一定影響，但對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展會(huì)帶來(lái)積極的促進(jìn)作用。

對(duì)于凈利潤(rùn)的解釋?zhuān)瑥呢?cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看似乎有一定的合理性。據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，以去年Q4季度銷(xiāo)售費(fèi)用增加為分界線，上海貴酒的當(dāng)季凈利潤(rùn)增速?gòu)娜径鹊?966.93%迅速高空墜落至-1298.08%。而后在進(jìn)入2022年，上海貴酒的單季度歸屬凈利潤(rùn)便回落至個(gè)位數(shù)，第三季度甚至再度出現(xiàn)下滑。

其實(shí)在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，對(duì)于一個(gè)“白酒新手”來(lái)說(shuō)，上海貴酒加碼營(yíng)銷(xiāo)的做法并沒(méi)有錯(cuò)，甚至頗為明智。畢竟包括水井坊、五糧液等老大哥們都曾在市場(chǎng)下行周期，頂著凈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)于銷(xiāo)售層面不斷發(fā)力，以刺激市場(chǎng)增長(zhǎng)。

但是從最終效果來(lái)看，盡管上海貴酒的營(yíng)收的確持續(xù)保持著正增長(zhǎng)，可如果深入來(lái)看，其營(yíng)收增速實(shí)際上卻在不斷下滑。數(shù)據(jù)顯示，上海貴酒在去年Q2季度達(dá)到營(yíng)收增速1200.04%的巔峰之后便開(kāi)始一路下滑，期間銷(xiāo)售費(fèi)用的大幅增加也能扭轉(zhuǎn)這一下滑頹勢(shì)，最終在今年第三季度上海貴酒的營(yíng)收增速僅為28.7%，前后落差極大。

那么在銷(xiāo)售費(fèi)用大增的情況下，增收不增利的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是否意味著上海貴酒的市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)存在一定的問(wèn)題？

對(duì)此，從合同負(fù)債和應(yīng)收票據(jù)兩個(gè)白酒業(yè)顯性指標(biāo)或許能看出一二。

所謂的合同負(fù)債，具體表現(xiàn)為先款后貨，即經(jīng)銷(xiāo)商先打款，廠商后發(fā)貨。所以合同負(fù)債的指標(biāo)越高，就說(shuō)明渠道對(duì)品牌的未來(lái)信心就越強(qiáng)，市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)業(yè)績(jī)也就可能越好。數(shù)據(jù)顯示，上海貴酒前三季度的合同負(fù)債為1.236億元，同比增長(zhǎng)147.77%?？此祁H為亮眼，但卻是連續(xù)四個(gè)報(bào)告期內(nèi)的最低增速，其合同負(fù)債增速整體呈下滑趨勢(shì)。這說(shuō)明，終端經(jīng)銷(xiāo)商的打款熱情在降低，上海貴酒的市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)情況可能并不理想。

緊接著，上海貴酒在今年Q3季度猛增的應(yīng)收票據(jù)似乎又從側(cè)面佐證了其市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)的不力。因?yàn)?strong>應(yīng)收票據(jù)的具體表現(xiàn)為先貨后款，即品牌先發(fā)貨，經(jīng)銷(xiāo)商后打款，所以應(yīng)收票據(jù)的指標(biāo)越高，就說(shuō)明品牌相對(duì)渠道的議價(jià)能力就越低，品牌市場(chǎng)較為弱勢(shì)。在這方面，上海貴酒在連續(xù)三個(gè)報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)后，突然于今年前三季度獲得了378.99%的巨額增長(zhǎng)，幾乎與同時(shí)期大幅下滑的合同負(fù)債相互照應(yīng)，其市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)乏力的情況似乎可見(jiàn)一斑。

而之所以有此情況，據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察可能是因?yàn)樯虾ＹF酒的底層增長(zhǎng)邏輯在短期內(nèi)發(fā)生了變化，即由去年的渠道增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，轉(zhuǎn)為實(shí)實(shí)在在的靠產(chǎn)品和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

因?yàn)橄啾让┡_(tái)、五糧液等老牌酒企，作為“新人”的上海貴酒真正入局白酒賽道的時(shí)間大致在2019或2020年，所以在2021年初，上海貴酒各類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)商僅為336家。但是在去年醬酒熱的風(fēng)口帶動(dòng)下，僅一年時(shí)間上海貴酒的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量就增加了3293家，減少了427家，最終為3200家，同比增長(zhǎng)了近9倍。

要知道，白酒行業(yè)的渠道壓貨較為普遍，所以如此大規(guī)模的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量暴漲產(chǎn)生的渠道壓貨可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)堆高上海貴酒的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但問(wèn)題是這一增長(zhǎng)并不具備長(zhǎng)期可持續(xù)性，隨著經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的飽和，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭必然會(huì)在2021年的第四季度出現(xiàn)大幅回落，因此這或許恰好也是上海貴酒從去年Q4季度選擇加碼銷(xiāo)售費(fèi)用投入的關(guān)鍵所在。

不過(guò)遺憾的是，即便暫時(shí)拋開(kāi)上海貴酒的品牌和產(chǎn)品力不談，僅從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，自今年二季度以來(lái)受疫情管控頻繁影響，商務(wù)宴請(qǐng)減少，白酒市場(chǎng)消費(fèi)需求整體較為疲軟，甚至還出現(xiàn)了中秋國(guó)慶雙節(jié)“旺季不旺”的尷尬現(xiàn)狀。同時(shí)，據(jù)10月24日延遲公布的最新社零數(shù)據(jù)顯示，1-9月份，餐飲收入31249億元，下降4.6%。其中單獨(dú)來(lái)看，9月份“煙酒”消費(fèi)同比下降了8.8%。

在這種白酒整體消費(fèi)減弱的情況下，初出茅廬的上海貴酒單靠加碼營(yíng)銷(xiāo)投入，自然難逃增收不增利的市場(chǎng)魔咒……

半路出家的上海貴酒，爭(zhēng)議中的品牌、產(chǎn)品和產(chǎn)能？

眾所周知，白酒是一個(gè)周期性很強(qiáng)的品類(lèi)行業(yè)，幾乎與經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)景氣度有著很深的聯(lián)系。

盡管在以往的白酒邏輯中，由于茅臺(tái)、五糧液等一線白酒品牌的強(qiáng)力支撐，高端白酒被市場(chǎng)寄予了逆周期的希望。但自從進(jìn)入10月以來(lái)，被稱(chēng)為“白酒一哥”、“股王”的貴州茅臺(tái)雖然業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，可股價(jià)和市值卻接連失守。從10月10日到27日，14個(gè)交易日內(nèi)茅臺(tái)總市值蒸發(fā)了5923億元，直接跌破兩萬(wàn)億大關(guān)，股價(jià)也一度大幅回落至1333.0元的市場(chǎng)低點(diǎn)。

而這就意味著在本輪白酒周期中，即便是強(qiáng)如茅臺(tái)似乎也不能獨(dú)善其身。那么在這種資本信心不足的情況下，考驗(yàn)的反而是各大酒企們的產(chǎn)品力、產(chǎn)能、渠道和品牌等市場(chǎng)基本功。但據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，對(duì)于半路出家的上海貴酒來(lái)說(shuō)，白酒“基本功”似乎正是其當(dāng)前最為欠缺的短板。

一是產(chǎn)品力層面，眾所周知，在白酒三大香型中，醬香型和濃香型白酒最看重窖池，比如瀘州老窖和國(guó)窖1573等更是直接用窖池年齡來(lái)命名產(chǎn)品。而在這方面，從2019年踏足白酒賽道以來(lái)，巖石股份直到2021年才實(shí)現(xiàn)白酒產(chǎn)品的自產(chǎn)自銷(xiāo)。截至目前，其旗下的白酒生產(chǎn)企業(yè)分別是收購(gòu)而來(lái)的貴州仁懷高醬酒業(yè)和江西章貢酒業(yè)。

其中，高醬酒業(yè)雖然出身于貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)，但此前也僅是貼牌生產(chǎn)醬酒的小酒廠而已。并且在巖石股份回復(fù)上交所的問(wèn)詢(xún)函中還顯示，高醬酒業(yè)成立于2010年，并且從2015年起酒廠就已停工，直到2019年才逐步復(fù)工。至于章貢酒業(yè)雖然是一家老字號(hào)酒企，但卻是江西區(qū)域市場(chǎng)的二線品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品檔次并不高，而且主產(chǎn)的還是濃香型白酒，并非是上海貴酒的營(yíng)收主力。

但在這種情況下，上海貴酒主攻高端與次高端市場(chǎng)的白酒產(chǎn)品價(jià)格卻并不便宜，比如旗下的天青貴釀53°醬香型大曲坤沙白酒500ml ，單瓶售價(jià)高達(dá)1519元，而五糧液52度普五第八代款500ml，單瓶建議零售價(jià)也不過(guò)1499元……

二是產(chǎn)能層面，據(jù)巖石股份年報(bào)披露，2021年高醬酒業(yè)設(shè)計(jì)產(chǎn)能每年1500噸，實(shí)際產(chǎn)能每年1600噸。但有意思的是，同時(shí)年報(bào)還顯示醬香白酒的生產(chǎn)量?jī)H810.07千升，并且表示生產(chǎn)量主要為高醬酒業(yè)2021年度生產(chǎn)量。

兩組數(shù)據(jù)前后之間如此大的產(chǎn)量缺口，如果不是虛假披露的原因，那就意味著高醬酒可能有將近一半的實(shí)際產(chǎn)能都來(lái)自于外購(gòu)基酒的貼牌生產(chǎn)。畢竟巖石股份在年報(bào)中也直言道“除了公司自己生產(chǎn)外，對(duì)于部分中端醬酒，濃香型酒，果酒等產(chǎn)品，主要通過(guò)第三方貼牌加工形式進(jìn)行外采”。

但如此大規(guī)模的外采貼牌，上海貴酒又能否保證旗下醬酒產(chǎn)品的品質(zhì)？畢竟大曲醬香型白酒的特點(diǎn)就是生產(chǎn)周期和貯存時(shí)間長(zhǎng)，因而才造就了醬酒市場(chǎng)的供不應(yīng)求。

或許上海貴酒正是意識(shí)到了基酒自給率的不足，在今年5月份中集安瑞科公布中標(biāo)上海貴酒旗下高醬酒業(yè)1萬(wàn)噸醬香型白酒技改項(xiàng)目訂單，項(xiàng)目包含白酒儲(chǔ)罐庫(kù)5座和1座勾調(diào)車(chē)間的建設(shè)。雖然該中標(biāo)項(xiàng)目展露出了上海貴酒加碼醬酒市場(chǎng)的野心，可如此重大的擴(kuò)產(chǎn)能事件，巖石股份卻沒(méi)有主動(dòng)及時(shí)公告，外界也僅是從中標(biāo)公司披露信息后得知，這也一度成了此前外界市場(chǎng)猜測(cè)的上海貴酒被證監(jiān)所公告涉嫌信披違法違規(guī)的主要原因。

三是品牌層面，最大的問(wèn)題在于上海貴酒與貴州貴酒的“貴”字號(hào)商標(biāo)之爭(zhēng)。貴州貴酒相信大家都不陌生，而關(guān)于上海貴酒名字的由來(lái)，2018年年初，巖石股份控股股東上海存碩實(shí)業(yè)收購(gòu)了貴州仁懷市酒坊酒業(yè)有限公司，后成立了貴釀酒業(yè)有限公司。

但或許是為了蹭貴州貴酒和醬酒茅臺(tái)鎮(zhèn)的“金字招牌”，又或許是因?yàn)樾鲁闪⒌馁F釀酒業(yè)中帶有“貴”字的緣故，2019年11月，上海存碩實(shí)業(yè)主動(dòng)更名為上海貴酒企業(yè)發(fā)展有限公司，從而首次擁有“貴酒”的稱(chēng)呼。并在2019年12月3日，將旗下的巖石股份全稱(chēng)也變更為“上海貴酒股份有限公司”。

至此，上海貴酒就與貴州貴酒結(jié)下了“貴”字號(hào)商標(biāo)的糾紛。

2020年3月，巖石股份收到法院的傳票，貴州貴酒起訴包括巖石股份在內(nèi)的上海貴酒酒業(yè)銷(xiāo)售有限公司、貴州貴釀酒業(yè)有限公司等4被告侵害商標(biāo)權(quán)，要求被告方賣(mài)的酒不能再用“貴”字號(hào)，公司名稱(chēng)也要改，不得以“貴”為核心字號(hào)。另外還要賠償損失500萬(wàn)。

2021年7月13日南京中院一審判決，巖石股份及關(guān)聯(lián)方的部分帶“貴”字號(hào)的酒不得再生產(chǎn)、銷(xiāo)售，貴州貴酒獲賠100萬(wàn)。

盡管巖石股份對(duì)此表示“判賠的100萬(wàn)系貴州貴釀公司及上海貴酒銷(xiāo)售公司的相關(guān)商標(biāo)侵權(quán)行為，和上市公司——上海貴酒股份有限公司（巖石股份）無(wú)關(guān)。”但勝訴的洋河和貴州貴酒卻并不認(rèn)可該判決結(jié)果，并上訴到江蘇高院。而江蘇高院認(rèn)為一審判決認(rèn)定基本事實(shí)不清，又發(fā)回南京中院重審，至今尚未得出并公布審理結(jié)果。

不過(guò)值得注意的是，即便上海貴酒和貴州貴酒的商標(biāo)之爭(zhēng)發(fā)回重審，但在一審判決過(guò)程中，已基本認(rèn)定上海貴酒部分侵權(quán)的事實(shí)。這對(duì)上海貴酒來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是個(gè)危險(xiǎn)的訊號(hào)。

當(dāng)然值得一夸的是，相比巖石股份曾經(jīng)從建筑材料到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，再到P2P等多個(gè)領(lǐng)域反復(fù)“跳槽”更名的奇葩操作，現(xiàn)在不斷加碼的上海貴酒似乎意味著其扎根落定在白酒這一優(yōu)質(zhì)賽道。而如果巖石股份能夠集中資源發(fā)力上海貴酒，那么有著海銀系在背后的支持，上海貴酒的未來(lái)還有進(jìn)一步上升的空間。

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