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今年以來，廣告龍頭的日子普遍不好過，哪怕強如谷歌也不那么 “靠譜” 了。回頭來看，實際上每個財報季，廣告股這邊就是一個大型轟炸現場，雷聲密集。
當然，宏觀環境的復雜和高不確定，加大了管理層以及市場預期的難度。蘋果、TikTok 的攪局則更是撕下了最后一塊遮羞布，殘酷比拼后，競爭能力高低一覽無余。
除此之外，這些老牌廣告巨頭們還未發育完全的另一條腿，也開始處于尷尬的境地。在國際組織逐季下調的宏觀經濟預期下，投資者的關注焦點也從報表的開頭轉移到了底部，而投資者注重回報率的短中期視角與企業家創業情懷的長期視角也開始迎來了激烈碰撞。何時收縮，收縮多少，成為了投資者愈發催促和焦慮的核心問題。
作為 FAANMG 優質組合中的成員，Google 和 Meta 的股價今年以來遭遇連番打折。但盡管如此，市場對兩個巨頭的業績也絲毫不減半分苛刻。廣告也是經濟的晴雨表，在廣告龍頭們一瀉千里的股價背后，造成爛業績的原因也更值得深思：
1、收入放緩的背后，實質是衰退？競爭？還是美元升值的鍋？
2、利潤率開倒車，何時能剎住？
3、加息無休止，$谷歌-A.US 和$Meta.US 有安全邊際嗎？
一、收入放緩，明年更麻煩
今年的數字廣告龍頭，普遍遭遇了宏觀、競爭以及監管的影響。
如果再準確一點，中美的區別則在于，中國數字廣告主要受監管、宏觀影響，而競爭反而有戰局歇緩的一些趨勢。
而美國數字廣告龍頭則主要面臨著競爭、宏觀的壓力，監管影響也有，比如 Google、Meta 不時的接到一些用戶數據隱私保護的罰單，但和競爭、宏觀的影響比起來，監管影響似乎不值一提，也不在市場熱議的范圍內。
1、經濟：疲軟持續
廣告與宏觀強相關，整體市場的廣告支出一般占 GDP 比重基本穩定，尤其是消費對經濟貢獻更高的發達國家地區。
對廣告主來說，一般提前制定未來半年至一年的營銷計劃，提前一個季度或 1-2 個月進行投放，因此經濟景氣度的預判就非常關鍵。
今年的經濟放緩鐵板釘釘，IMF 從年初至今，每隔一季度給出的 GDP 預測也是一路下調，而明年的情況則更是個大麻煩（普遍較今年顯著放緩）。
歐洲不用說，首當其沖的會陷入增長停滯的困境，能源問題是致命藥。
美國經濟則相對而言更加強悍穩定，但也并不是堅不可摧，其中的代表內生性增長的個人商品消費已經連續兩個季度增長為負。昨日加息 75 個基點后的講話，鮑威爾再次表達美聯儲對遏制通脹的決心（目標在 2%）和加息不止的動作（表述進一步加息是適當的），也是讓市場越來越焦慮經濟會硬著陸到衰退的泥坑中。
海豚君在每周的策略周報中一般會對當下中美宏觀經濟進行詳盡分析，最新美國三季度經濟數據的解析可詳見《政策轉向預期背后：強美元拉動的 GDP 靠得住嗎？》
正如上述周報的標題，海豚君也注意到匯率的擾動在一定程度上放大了宏觀經濟對廣告龍頭收入的影響。就像 Google 和 Meta 的三季報披露的，匯率擾動對收入增速的拖累分別有 5pct 和 7pct。這兩家廣告巨頭，美國本土以外的收入占比均超過 50% 以上。在美元強勢走高一年多的情況下，勢必會削弱以美元計價的收入數值，從而影響到增速。
不過，匯率擾動不能更改經濟（預期）走弱的大趨勢。海豚君單獨拿出 Google、Meta 和 Snap 北美市場情況作為剔除匯率變動干擾的增長情況，還是能看到二季度和三季度的增速出現了一個明顯的陡降。
回溯過往一年，將不同平臺之間對比之后，則能扒出影響每個平臺增長變化的最核心原因：
1）三個平臺第一次增速出現陡降是在 2021 年 Q3，這恐怕主要原因是前一年的高基數影響（2020 年疫情紅利開始），但三季度也是蘋果 ATT 正式開始發威的時候，Meta 對商家發出公告提及廣告精準的衡量報告因為一些指標需要調整而有一些延遲。隨后三季報發布后 Meta、Snap 管理層也開始在電話會中著重討論該政策，但當時公司還相對樂觀。
2）2021 年 Q4，Meta、Snap 因蘋果 ATT 帶來的負面影響越來越重，但谷歌的搜索廣告卻因此而受益，增速環比降幅在三方中最小。但從廣告量價關系來看， Meta 的下行趨勢已經有所跡象（除了公司本身的指引暴雷外）：四季度 Meta 的廣告報價優勢開始銳減，支撐收入增長需要靠釋放更多的廣告庫存。
但同時，2021 年三大平臺所處的宏觀經濟環境，景氣強勁，對應著數字廣告的零售類廣告屢創新高，而因為 2020 年疫情萎縮的服務型需求也在報復性釋放。
2022 開年一季度，Meta 如期最先崩塌，管理層歸因在于蘋果 ATT。Google 的 YouTube 雖然也受到蘋果 ATT 影響，但憑借對收入貢獻占比更高的搜索廣告繼續維持強勢。而 Snap 則因為規模小，廣告主數量不多易維護且 Lens 中多為品牌廣告，而暫未看到明顯影響。海豚君在 2022 年 2 月 17 日《互聯網廣告綜述——Meta：戰斗力低下是原罪》也對 Meta 和 Snap 對蘋果 ATT 影響的表現差異做過分析。
3）到了今年的二季度，三家平臺的增速均出現了比較明顯的回落，但我們認為背后原因仍有差異。
Google 可能更多的原因還是去年搜索廣告因為旅游、金融等投放回暖而帶來高基數影響，但受益需求強勁的服務型消費，依然靠著搜索強撐。Snap 也是有高基數的影響。
Meta 則繼續將鍋甩在了蘋果 ATT 身上，但海豚君認為，TikTok 從年初開始商業化，恐怕也有拖累。
而與 TikTok 用戶標簽類似且品牌廣告較重的 Snap，才是 TikTok 開始商業化之后第一個倒下的人。盡管 Snap 也推出了內嵌短視頻功能 Spotlight，但看看走在前面的大哥們的短視頻進展，恐怕 Spotlight 商業化前景也不能太樂觀。
至此，三大平臺，僅有 Google 的搜索廣告勉強有客戶行業回暖的支撐。
4）邁入三季度，宏觀經濟上，美國個人消費只依賴服務型消費的正增長驅動，商品消費則持續扯后腿。即表現為 Google 受益的出行酒旅依舊強勁，不過服務消費中的金融服務（貸款抵押、保險等）熱度在持續下降，這與加息環境不無關系。最終 Google 的搜索廣告在剔除匯率影響情況下仍有 10% 的同比增長，相對而言還算穩健。
而以零售廣告為主的 Meta 則因為商品消費的走弱而倍生壓力，同時 YouTube 和 Instagram 也都因為陷入短視頻競爭加劇而影響了商業化能力，因此也對整體收入有一定的拖累。
面對相關行業熱度消減以及短視頻的競爭，Meta 以更激進的廣告庫存釋放來緩解報價端的壓力。三季度 Meta 北美廣告收入下降反而相比二季度有所緩解。目前來看 Google 還相對佛系，但可以預料的是，當四季度天氣寒冷，旅游出行需求變弱而導致搜索廣告不再有明顯增長優勢時，可以想見Google 也會走上靠釋放廣告庫存來緩解收入增長壓力的老路。
綜合<1-5>，實際上這一年來，三大廣告平臺收入增長的上行區間，主要受到了疫情帶來的線上零售紅利以及后疫情下部分行業的復蘇紅利，而在造成增長下行的，則主要由競爭帶來。
但另一面，宏觀經濟走弱對廣告的影響可能才剛剛開始顯現，結合 IMF 對全球經濟 2023 年的景氣度判斷，明年的經濟則更差，預期著更低的廣告市場空間。
2、競爭：戰場已愈燒愈烈
競爭的威脅，主要來自于兩方，蘋果和 TikTok。蘋果主要作用于近一年來的競爭影響，TikTok 的競爭影響今年才真正開始，而這代表著未來幾年巨頭們都需要警惕應對的競爭威脅。
關于短視頻的競爭和不同平臺比較，海豚君在 7 月詳細討論過，感興趣可回顧《TikTok 要教 “大哥們” 做事，Google、Meta 要變天》，這里就不做詳述了。
雖然 Google 有錢，宣布明年起 Shorts 的廣告收入創作者可以分掉一半。Meta 有用戶，Reels 已經不止是在 Instagram 上傳播，全球最大流量池 Facebook 可以幫助 Reels 創作者的視頻導流，但我們也知道，國內抖音將一眾社交媒體平臺打得無人招架得住，國際版 TikTok 的威力也不能小瞧。
目前它的用戶規模已經逼近 15 億（還不包括被禁止進入的印度市場），用戶粘性高，且日活用戶的每日花費時長超過 YouTube。TikTok 正在大力投資做自建物流供應鏈，它野心在于直播電商。也許能夠阻止 TikTok 前進腳步的，只有大國對抗的風險（前段時間一美國國會議員要求封禁 TikTok，理由為 TikTok 將美國用戶的數據傳輸給中國大陸母公司）
但競爭不僅僅在于短視頻以及 TikTok，上文提及的蘋果，以及在經濟下行周期，廣告轉化率更高（離支付環節更近）的電商平臺，對社交媒體也會有打擊。在今年以來中國大陸的廣告市場，已經能呈現這樣的特征。不過好在一點，在歐美地區亞馬遜、eBay 這樣的第三方電商平臺，在整體電商中的份額沒有中國的電商平臺高，不少美國用戶還是習慣在品牌商自家的網站上直接消費。
比如在美國地區，除了亞馬遜一家獨大以外，Top5 電商市占率在 60% 出頭。但中國大陸地區 Top5 市占率高達 80%。這也導致，商家廣告從社交媒體向電商平臺遷移的速度不會如中國市場那么快，無論對轉化率的要求有多苛刻，品牌商還是需要撥點廣告預算在流量龐大的社交媒體上。
除此之外，流媒體中長視頻也在對廣告市場躍躍欲試。Netflix 馬上就會在這兩天推出廣告套餐，至年底還有一個月，效果如何可以很快看到反饋。12 月初，Disney+ 同樣也會推出廣告套餐。
雖然長視頻的廣告報價偏貴，對于中小商家來說性價比不高，但長視頻在電視端的用戶時長正在快速提升，對于品牌廣告主來說，同樣是一個獲取潛在用戶的投放渠道。
在明年有限的市場空間，競爭會肉眼可見的趨向白熱化。單獨去看每個平臺的增長潛力意義不大，我們只能從廣告主的視角，通過去分配各家平臺的份額來預測收入規模。
二
企業家與投資者的利益沖突：五年投資無回報值不值？
市場對于社交平臺的三季度業績，除了討論收入的增長壓力外，也更加關注平臺們的利潤支配。是繼續投入擴張，還是通過回購、分紅等方式回饋給股東/投資者？
這樣的關注尤其體現在 Meta 的投資者身上。從去年四季度經營利潤同比下滑開始，Meta 的資金支出計劃就尤其牽動投資者的心。年初管理層曾提出今年的總支出（成本 + 費用）在 900-950 億美金，其中有 100 億投入到 VR 上，一經宣布，市場為之嘩然。
迫于壓力，管理層在接下來的三個季度財報上，連續調低支出預算。但在下半年肉眼可見經濟預期變差時，市場對 Meta 的成本費用優化有更高的預期，包括在經濟壓力更大的 2023 年。
但 Meta 管理層的答復顯然不能讓市場滿意，成本費用的規模比市場高了 100 多億，資本開支也超了近 50 億。電話會上，面對分析師對支出問題的圍追堵截，扎克伯格似乎仍然堅持不改初心。
扎克伯格并不是不知道投資者的利益訴求，但他認為 VR 的投資不僅不能停而且還需要加快，在這次蘋果通過 ATT 隱私政策展現自己生態壁壘能力后，這也是扎克伯格更深切的感受到搶占下一代流量入口的重要性。
但對于投資者來說，每年動輒上百億的投資，5-10 年后可能才見到利潤貢獻，投資回報周期長且不確定性高，雖然有可能一本萬利，但乘以一個概率后，期望收益率可能也并不高。
此外，投資 Meta 多年的資金，價值投資居多，他們看中的是 Facebook，一個高盈利的穩定現金流業務，而不是 Metaverse，一個巨虧并且還要加大投入多年的高風險業務。
從三季報披露至今，Meta 的股價又縮水了 30%，扎克伯格的個人財富一夜之間也蒸發了近千億，或許小扎會因為更嚴峻的宏觀環境和競爭格局，而選擇去妥協，減少 VR 的投資，但這也是市場最樂觀的期望。
類似這樣的利潤壓力，Google 也有。但 Google 的問題沒有 Meta 那么棘手，主要來源于在疫情紅利期高速擴張的團隊，沒有及時進行優化。而三季度環比凈增的員工數還在創新高，說好的凍結招聘呢？
在收入放緩下，持續擴張的費用支出顯著侵蝕了利潤。而在未來一年還要繼續過苦日子的情況下，投資者對于 Google 的佛系難免焦慮。雖然管理層表態四季度凈增加人數少于三季度的一半，但按照凈增 6000 人來算費用可能的增幅，與三季度相比也差不了多少。而四季度的收入勢必會進一步承壓，除此之外毛利率也會因為短視頻 Shorts 早期低商業化但需要更多的服務器來承載視頻流量，最終導致利潤率會繼續走弱。
對于投資者關于公司 Opex 和 Capex 的關注和抱怨，Google 的管理層回應比 Meta 友好得多。他們表示會做一些優化，但對于他們認定的方向還是會集中資源去推進，這里的投入是為了未來十年的增長驅動。
相比于 Meta，Google 的第二條腿——谷歌云業務，也看起來更有希望在短期內看到利潤拐點。截至三季度末，谷歌云的存量合同額（Remaining Performance obligations，主要為云業務）還有 524 億，在去年四季度拿了幾個大客戶的長期大單后，家里余糧充足。
不過值得一題的是，三季度谷歌云確認的比例，即谷歌云收入/（期初存量合同額 + 當期凈增加合同額），抬升速度較快（Q1 至 Q3 確認比例的變動幅度高于去年情況），估計在弱經濟預期下，企業短期內縮減 IT 預算，新合同拓展逐級放緩有關。
三、估值更新
考慮到經濟下行周期，海豚君目前的組合中沒有配置美國的廣告公司，Meta 在去年三季度就出現問題有暴雷跡象，因此從一開始就不在組合中。對于 Google，我們主要考慮到搜索廣告受益蘋果 ATT 隱私，旅游、金融、醫療等服務有疫情后修復的邏輯，因此進行了低配，但在對 TikTok 展開深入研究《TikTok 要教 “大哥們” 做事，Google、Meta 要變天》之后，海豚君剔除了 Google。
截至當前，盡管三季報披露后，兩家公司的估值繼續打折，但宏觀和競爭對于兩家公司未來一年的利潤侵蝕，仍然有很大概率繼續擴大。當下的低估值在殺完業績之后也就沒有想象中那么低了，因此海豚君仍然認為并不適合此時建倉。
這里的估值判斷僅作參考，海豚君在此前的預期假設基礎上，主要變動有：
（1）市場規模：整體參考 Statista 最新的數字廣告市場預測，進一步調低宏觀經濟的增長預期，但與此同時短視頻市場的蓬勃有助于進一步加快互聯網廣告在整體廣告中的滲透速度。最終兩因素影響部分抵消，整體行業市場增速略有下滑。
（2）考慮到長視頻也開始參與廣告市場的瓜分，因此進一步調低 Google 和 Meta 未來市場份額。
（3）擴大支出規模，短期盈利能力明顯削弱；
為了反映短期持續加息的環境對估值情緒的影響，我們將無風險報酬從 3.5% 提升至 4%，永續增長率為 2.5% 保持不變。
1）Google：WACC=10.73% 下，DCF 估值為 104 美元/股，對應 2023 年業績 PE 18x，處于估值中樞偏下區間。當前股價存在超跌，但業績還處于下行趨勢中，因此我們仍然將 Google 放在觀察池。
2）Meta：WACC=11.43% 下，DCF 估值為 99 美元/股，對應 2023 年業績 PE 16x。同樣在歷史估值中樞偏下方區域。當前股價空間不大，且業績還處于下行趨勢中，因此我們仍然將 Meta 放在觀察池。
（對 VR 及元宇宙業務僅做了硬件及基本內容付費的估值，沒有做搭建完生態后進一步商業化的假設，因此對現金流貢獻很低甚至負貢獻，DCF 方法可能會有所吃虧，這里僅做一個短期保守假設參考）
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