日前，健合集團公布了2022年前9個月未經審核的營運數據，不同于半年報中的詳細披露，這份數據實質上并不完善。

數據顯示，健合集團今年前9個月營收為91.8億元，同比增長13.4%；中國地區的營收為67.87億元，同比增長7.3%，占集團總收入的74.0%。其中，嬰幼兒營養護理業務（BNC）營收達47.49億元，貢獻了集團最大營收占比；成人營養護理業務（ANC）和寵物營養護理業務（PNC）營收分別為33.68億元和10.67億元，分別同比增長20.8%和26.1%。

(資料圖)

從以上數據來看，健合集團第三季度的表現與此前半年報并沒有太大的區別，營收保持持續增長，BNC和 PNC業務增速喜人，看似有望成為未來的頂梁柱。但鑒于健合集團此次未披露利潤，以及上半年增收不增利的表現來看，健合集團似乎仍身處泥潭。

值得注意的是，健合集團在財報中特意提及現金結余了21億元人民幣，欲表明自身充足的現金流具有應對多重挑戰的能力。

在當下經濟環境下，一個上市企業擁有充足現金流確實能夠各種風險、長期發展。但換個角度來看，在疑似依舊增收不增利的背景下，健合集團依舊能夠留存大量的現金，是否也說明健合集團無標的可投？業務深耕能力可能欠缺？未來的潛力或許有限？

以上這些疑問的答案，我們或許可以從健合集團2022年前九個月的運營數據中，窺探一二。

01 BNC板塊遇挫：健合集團的“脊梁”之困

相對于多數只能單腿走路的乳企，健合集團能夠業務布局多元化實屬不易。但健合集團也與部分多業務布局的乳企類似，健合集團也面臨著核心業務疲軟，新業務短時間內難以撐大梁的窘境。

在2022年半年報披露之前，摩根士丹利就對健合集團做出了“股價處于歷史低位但缺乏能重新提高利潤催化劑”的評價。事實也確實如此，半年報中健合集團的核心業務BNC收入同比下降了3.5%，到了第三季度雖然有所收窄，但增長頹勢依舊沒有被扭轉，前九個月BNC業務收入下滑了1.4%。

嬰幼兒配方奶粉是健合集團BNC業務的核心，也是上半年和前九個月該板塊營收增速同比下滑的“罪魁禍首”，前九個月健合集團嬰幼兒銷售額的下降幅度依舊在的2.2%，僅比上半年的-3.1稍好一籌。

半年報時，健合集團將其歸咎于國內出生率下降等因素導致的需求受限和新國標實施前國內的市場競爭加劇。此次披露數據健合集團并未做過多解釋，只是贅述其通過持續強化品牌知名度和透過渠道擴張戰略迅速擴大于底線城市的滲透率，才獲得了銷售額收窄的成果。

只是收窄而不是扭轉，這或許能夠說明，經過了三個月的運營籌措，健合集團的努力似乎沒有得到突破性的進展。

而且值得注意的是，出生率下降、需求受限以及新國標實施前市場競爭加劇并非健合集團獨自面臨的問題，而是全行業共同的痛點。以此為理由并不能服眾，健合集團嬰幼兒配方奶粉收入增速下滑的根本原因，或還是在于其本身的競爭力下降，且這一根病實質上是健合集團的歷史遺留問題。

合生元（健合集團前身）在2007年才開始布局規劃啟動嬰幼兒奶粉項目，而彼時市場競爭格局早已初定，合生元很難打破伊利、三鹿、惠氏等國內乳企的封鎖，遂選擇了高端化錯位競爭的發展路線。后續合生元乘著三聚氰胺事件后消費者“高價/高端求心安”的心理，順勢在高端市場站穩了腳跟。

彼時同行們的主要精力大都放在了競爭中低端市場上，合生元在高端市場上的競爭壓力并不大。或許是居安思危的意識不足，合生元在“素加”品牌失利后，對于開拓下沉市場并未再有大動作。沒有在高中低三個檔位全面布局，為健合集團之后的市場競爭力下滑埋下了伏筆。

不同于其他領域，高端產品高溢價帶來的凈利潤，足以彌補一個品牌在中低端市場覆蓋率不足的問題，奶粉行業的特殊性導致高端產品的溢價并不能超過一定的閾值，否則就有可能遭受消費市場的抵制以及監管層面上的“調控”。

故此，大部分乳企通常會在高中低三檔奶粉上組合布局，且發展路徑大都為先中低，然后再全面推動高端、超高端奶粉的布局。這一路徑的合理性可以參考伊利、蒙牛在牛奶方面的布局，通過常溫奶占據市場并獲得行業主導權后，再向低溫奶領域進軍。

換言之，在嬰幼兒奶粉領域，高端奶粉從某種程度上屬于利基市場，競爭壁壘相對不高，一旦遭受主流市場的乳企圍攻，身處利基市場的乳企們，市場競爭力自然也會大幅度下滑。

飛鶴、伊利們在中低端市場上站穩腳跟并獲得行業主導權后，為了向上發展以及應對需求下降的行業危機，紛紛攜大勢沖擊高端市場，合生元的競爭壓力直線上漲。并且一旦競爭對手們加快了對高中低奶粉市場的整合速度，合生元的處境或許會愈加艱難。

總的來說，出道即立身嬰幼兒奶粉高端市場的健合集團，在高中低三檔奶粉的品牌全覆蓋上存在著短板，這一歷史遺留問題使得健合集團在新的競爭環境下尤為吃力，或存在著自有市場逐漸被競爭對手侵蝕的風險。

在健合集團BNC下，與嬰幼兒配方奶粉處境相當的業務還有“其他嬰幼兒產品”，該部分業務的收入下滑幅度高達20.8%，該板塊下唯有益生菌補充品業務實現了同比增長14.0%的好成績，但該業務的體量相對較小，不足以扭轉BNC板塊的增長頹勢。

BNC板塊長期以來都是健合集團的核心業務，收入常年占據總收入一半以上。核心業務頹勢不扭轉，健合集團要想完成中國區2023年業績增長超過200億元的目標，或許并不容易。

200億元目標其實是由健合集團的CEO安玉婷上任后不久提出的，其在位期間的薪資也一直處于高位，2021年更是以3453萬元的年薪（不包括股權分紅的稅前所得）位居乳企高管收入排行第一名，更是同期伊利董事長潘剛的1.5倍。

有意思的是，健合集團今年宣布安玉婷將要在今年年底離職的消息，制定、執行目標并拿天價高薪的人，在遠沒有完成之前就離職，投資者或許并不能接受。

02 ANC和PNC長期價值存疑，健合集團前途堪憂？

誰將接任安玉婷，以及新CEO又會提出什么樣的“新目標”，我們尚未可知。但可以明確的是，核心板塊遇挫的健合集團，要想向200億元目標挺進，或許還要將希望放在ANC和PNC上。

上述已知，這兩大板塊的同比增速都保持在20%以上，是健合集團當之無愧的增長扛把子。但高增長的背后也并非沒有代價，ANC板塊下的主打品牌Swisse，以及PNC板塊下的Solid Gold、Zesty Paws均是收購而來，健合集團的資產負債率一直處于高位。

公開信息顯示，從2015年高溢價并購Swisse開始，健合集團的資產負債率就開始居高不下。2015年至2021年，健合集團的資產負債率分別為73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。

且通過收購拓展業務也造成健合集團的商譽和長期借款一路高漲。截至2021年末，公司商譽已達到74.72億元，占總資產的36.84%，長期借款也已增長至43.11億元。

既然選擇通過收購換市場以及時間，健合集團或許就不怕高財務杠桿帶來的危機，只要能向市場證明收購業務的價值，一切負面自然不攻自破。然而問題就在于，ANC和PNC板塊當下以及未來對健合集團帶來的增益，或許沒有想象中那么理想。

首先，ANC板塊存在著渠道與受眾群契合度有限的短板，其市場規模或將受到限制。

Swisse是健合集團ANC板塊的核心，該品牌主要聚焦于場景化的細分，進而激發消費者對保健品的需求。比如Swisse推出的奶薊草護肝片，主要針對的是有加班、熬夜、解酒需求的消費者。

將場景細分化也就意味著Swisse在品牌宣傳時大都要針對性營銷，Swisse瞄準的主要是高凈值的年輕消費群體，通過攜手流量明星、直播帶貨以及小紅書種草等方式“籠絡”年輕一代。

然而如今以Z世代為代表的年輕消費群體在購買有“智商稅”嫌疑的產品時，更加的理性且注重產品實效，在選品時除了會關注品牌的賣點之外，也會格外重視品牌的背景。比如有醫藥背景的保健品品牌就格外受年輕一代關注，而同樣以營銷和渠道為主的湯臣倍健，近幾年來的市場關注度就相對不高。

Swisse的處境與湯臣倍健類似，一旦無法籠絡年輕一代，其未來的增長或存在著難以維持的風險。且因為Swisse的品牌定位于年輕一代，品牌宣傳和渠道大都以線上為主，消費者認知的固化以及線下渠道優勢不明顯，也會造成Swisse難以輻射老年保健品市場的風險。

更為關鍵的是，不同于消費者對奶粉具有較高的忠誠度，保健品的需求邏輯不夠剛性，這就需要健合集團不斷的營銷去攻破消費者的心智，通過明星代言做營銷是健合集團較為常用的方式，比如迪麗熱巴、秦嵐等明星都代言了健合集團。

而根據國家市場監督管理總局等七部門聯合印發的《關于進一步規范明星廣告代言活動的知道意見》顯示，將禁止明星代言保健品。在營銷上或失去明星這一“吸睛助手”的健合集團，ANC板塊是否還能高速增長，或將成為疑問。

其次，PNC板塊所在的寵物領域仍處于教育市場階段，在消費者忠誠度低以及行業亂象叢生的兩大前提下，寵物行業短期內難有爆發式增長。

近年來，寵物行業雖然投資火熱，但國內整個寵物行業仍未出現頭部企業，無序競爭是該行業的真實寫照。之所以會出現這種情況，在于寵物行業目前仍停留在以主糧為核心的食品加工領域，醫療、寵物用品等高附加值領域并未成氣候。

食品加工領域天然存在著入行門檻低、附加值低、以及用戶忠誠度低的缺陷，這導致很難有企業通過食品加工這一業務積累足夠的原始資本，并向外擴張。

健合集團通過收購美國品牌Solid Gold（素力高）和Zesty Paws切入了寵物市場，雖然起點天然比國內自主品牌高，但也并未扭轉行業低毛利的現狀。且隨著國內品牌風評的轉好以及國貨意識的覺醒，外來和尚好念經的時代和行業紅利也在逐漸消退。

因此，在寵物市場健合集團不僅要面對國外品牌如何在國內市場普及的問題，還要進行長期且持續性的投入，等待市場過渡至成熟期。

綜合來看，ANC和PNC板塊業務的發展確實可以促進健合集團的業務多元化、以及營收的高增長，但要想將這兩大板塊發展為BNC同體量的業務，難度偏大且仍需要大量的時間以及投入，在短期內，健合集團仍要面對資產負債率高企不下的問題。

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