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三按資本市場“門鈴”未果的燕之屋，又發起了新一輪的沖擊。

12月1日，廈門證監局披露了轄區IPO企業基本信息情況表（截至2022年11月29日)，其中，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（以下簡稱“燕之屋”）的審核狀態顯示為“輔導備案”，這也意味著其已再次提交了上市相關的申請材料。

在2011年、2019年港股上市失利之后，2021年燕之屋轉戰A股市場謀求上市但同樣以失敗告終，甚至在今年9月底首發上會的前一天主動撤回了IPO申報材料。

而擺在燕之屋面前最大的問題，是其要對證監會此前發出的有關產品、經營層面的“57連問”予以合理作答，特別是針對上一次提交申報資料之前的一系列關聯收購、股權轉讓以及董事長個人的負債情況等方面。

盡管近年來中式滋補日益成為人們的“心頭好”，但不容否認的是，被花式營銷“泡發”的燕窩生意一直難以擺脫“智商稅”的質疑。加之，從招股書來看，燕之屋的經營情況實在也稱不上好看，即便上市了，能否持續得到資本認可也是一個懸疑。

想要最終摘得“燕窩第一股”的頭銜，燕之屋還需要努努力。

01 重營銷而輕研發

根據官方資料，燕之屋是一家從事燕窩產品的研發、生產和銷售的企業，主要產品包含以“碗燕”為代表的碗裝系列常溫即食燕窩、“燕之屋”系列鮮燉燕窩、溯源干燕窩以及燕窩粽子、燕窩月餅等燕窩產品。

招股書顯示，2019年至2021年，燕之屋的營收分別錄得9.51億元、12.99億元、14.99億元，2020年、2021年營收同比增長分別為36.59%和15.40%?？梢钥闯?，雖然營收規模逐年上漲，但增速卻在大幅下滑。

2019年至2021年期間，燕之屋的年銷量分別達到810.08萬碗、1526.52萬碗、1677.08萬碗，對應的產銷率為96.90%、97.55%和98.37%。

燕窩消費品最大的經營優勢體現在高毛利率上，這一點招股書數據可以得以證實。以碗燕為例，2021年，燕之屋碗燕均價為165.54元/碗，銷量為412.23萬碗，但平均銷售成本僅為66元，毛利高達幾近100元/碗。

但如此高的毛利卻未能相應地撐起燕之屋的凈利潤。三年來的歸母凈利潤分別為0.79億元、1.2億元和1.67億元，2020年、2021年營收同比增長分別為51.90%和39.17%。與營收表現相同，歸母凈利潤增速同樣也呈現出明顯的下滑趨勢。

而從招股書支出項目中不難看出，導致凈利潤承壓的主要原因在于營銷費用的水漲船高。2019年至2021年，燕之屋廣告宣傳費為1.87億元、2.37億元和2.67億元，占比營收19.72%、18.27%和17.85%，三年投入總計近7億元。

作為最早趟入燕窩這個行當的老牌企業，燕之屋對于營銷宣傳的重視程度與日俱增。早在2008年間，公司就邀請到香港女星劉嘉玲擔任品牌代言人，后代言人更替為林志玲，最新的代言人為當紅流量大花趙麗穎。2021年，燕之屋還邀請到奧運擊劍冠軍孫一文“站臺”。

除了在傳統的主流媒體上大打廣告之外，近年來，燕之屋還加大了各類新媒體渠道的投放力度：諸如在抖音、小紅書等年輕人最常關注的內容社區平臺上，包括關曉彤、姚晨、尹正等在內的明星以及網紅、KOL的官方賬號，都發布過產品的推薦視頻。

上一次提交招股書時，燕之屋計劃募集資金10.19億元，而在資金用途方面，一方面用于生態產業園建設項目、燕之屋研發中心升級建設項目、補充流動資金等方面之外，另一方面則投向于營銷網絡建設及品牌推廣方向。

與高昂營銷費用形成對比的，是“相形見絀”的研發費用。2019-2021年，研發費用分別為1874萬元、1766萬元、1895萬元，而這三年研發費用的總和甚至不足2019年一年廣告宣傳費用的三成。

從“重營銷推廣而輕研發創新”這一點便能理解，市場為何會將燕之屋這樣一家新消費品公司，同時還描述成一家營銷公司了。

02 涉關聯交易和高溢價收購案

為了發展經營，燕之屋在最近一年半時間內頻頻發起收購動作。

2021年6月至9月期間，燕之屋集中收購幾家商貿公司，包括哈爾濱市金燕薈商貿有限責任公司（簡稱“哈爾濱金燕薈”）、長春市金燕薈商貿有限責任公司（簡稱“長春金燕薈”）、北京天飛燕商貿有限責任公司（簡稱“北京天飛燕”）、太原市吉祥燕商貿有限公司（簡稱“太原吉祥燕”）。收購完成后，燕之屋對這幾家公司的持股比例都達到了55%。

而從第三方數據平臺“企查查”查詢出來的信息不難看出，這幾家企業無一例外，幾乎都是在2021年3月至5月期間（即燕之屋去年提交招股書之前）新增注冊的，注冊資本金為300萬元或500萬元。

此外需要指出的是，上述四家公司向下還控制了不少商貿公司，具體來看——

- 哈爾濱金燕薈旗下控股了1家名為“哈爾濱市茗燕商貿有限公司”的企業，持股100%；

- 長春金燕薈旗下控股了2家商貿公司，“長春市金燕閣商貿有限公司”和“通化市金窩商貿有限公司”，持股均為100%；

- 北京天飛燕旗下控股5家商貿公司，分別為“北京芳燕食品有限責任公司”、“北京盛之燕商貿有限公司”、“北京亦忻商貿有限公司”、“北京燕屋一品商貿有限責任公司”和“北京御盛燕商貿有限公司”，持股均為100%；

- 太原吉祥燕旗下控股了1家名為“太原市名燕商貿有限公司”，持股100%。

據了解，新成立的北京天飛燕、長春金燕薈和哈爾濱金燕薈，分別承接原北京、長春、哈爾濱市場燕之屋產品的經銷業務；太原吉祥燕承接了原太原市場燕之屋產品的經銷業務。

此外，燕之屋的高管層及股東同樣也在這一階段內注冊登記了不少新公司。

諸如燕之屋監事鄭文濱（同時也是受益股份7.61%的股東）在2021年2月5日注冊了1家新的公司“青島銀鼎宴企業管理合伙企業（有限合伙）”，該公司執行事務合伙人薛鳳英據傳為鄭文濱的配偶。

燕之屋執行董事兼經理的李有權（同時也是受益股份7.60%的股東）分別在2021年4月20日和2021年5月18日注冊了新公司，分別為“青島愛之燕企業管理合伙企業（有限合伙）”和“廈門燕之屋文化禮品有限公司”。

盡管上述幾家承接核心地區銷售任務的商貿公司成立都不久，但收購估值卻遠高于市場中的常規作價。北京天飛燕評估估值為5900萬元，長春金燕薈評估估值2900萬，哈爾濱金燕薈估值3400萬，太原吉祥燕估值2300萬元，這四家公司估值合計達到1.45億元。

燕之屋僅籠統地解釋評估方法為收益法，并未給出具體方法。但令人擔憂的是，這些收購采用的是現金支付，交易方也未作出業績承諾。如果未來這幾家公司經營業績不及預期，燕之屋要面臨著極大的商譽減值風險。

在渠道及銷售端，燕之屋2021年前五大客戶依次為京東自營、北京中大百誠堂生物科技有限公司及關聯公司（簡稱“北京中大百誠堂”）、唯品會、天津市合聯裕泰商貿有限公司（簡稱“天津合聯裕泰”）和河南燕之杰商貿有限公司（簡稱“河南燕之杰”）。

燕之屋向北京中大百誠堂生物科技有限公司及其關聯公司（中大百誠堂）、天津市合聯裕泰商貿有限公司（合聯裕泰）、河南燕之杰商貿有限公司（燕之杰）銷售燕窩產品的金額分別為4096.86萬元、1998.92萬元、1988.13萬元。

實際上，鄭文濱也是第四大客戶天津合聯裕泰的股東，持股比例38.5%。由于北京中大百誠堂的法人為薛鳳英（100%持股），倘若上述提到的網傳的“薛鳳英為鄭文濱配偶”關系屬實，那么鄭文濱其實也與有著密不可分的關系。

與此同時，天津合聯裕泰的法人傅洪波，持股比例達到50%。另有傳聞稱，燕之屋的股東之一（持股比例9.61%）的廈門金燕來投資合伙企業（有限合伙），持股比例為3.33%的郭爽為傅洪波的配偶，如果傳聞屬實，這層關系同樣也很微妙。

無論從那個角度來說，出于對財務風險（核算偏差、增加杠桿）、經營風險（不合理競爭）、稅收風險（轉移利潤）等多方面的考量，監管部門一向十分看重對（準）上市公司關聯交易方面的審查。

即使已再次提交了上市申報材料，同時從前后股權、利益鏈的前后對比中也可以看到，燕之屋真努力在錯綜復雜的“交易脈絡”中洗刷關聯交易的嫌疑，但多年形成的版圖想要在短時間內完全剝離，坦白講，這種可能性其實并不大。

對于燕之屋來說，比起向外界證明自身盈利能力如何、宣傳推廣是否合規，想辦法想監管部門充分自證“清白”，似乎要來得更加實際一些。

03 燕窩新消費的價值重估

近年來，以燕窩、人參飲等為代表的中式滋補快速走紅，或多或少都與當下人們的“健康焦慮”有關。

導致這種現狀的主要原因，來源于這樣兩方面：一來，人們對于“健康”的理解愈發精細，從此前更多關注于病理、壽命等層面，躍遷至關注容顏、形象等層面；二來，突發風險因素的不斷增多，使得人們越來越在意日常的保養和預防。

品牌方們狠狠地抓住了這種需求，他們也在日常宣傳中不斷放大著燕窩的營養物質，比如唾液酸，并在轟炸式營銷推廣中順理成章地壯大起來。

然而實際上，早在多年前就有專家學者科學解釋了燕窩的營養價值，并講到人們常吃的雞蛋、牛奶、動物內臟等食品中也富含唾液酸這一成分。

認知差的減少，使得人們對滋補品的態度愈發理性。據《2022燕窩賽道新機會點洞察》顯示，燕窩類市場規模在2020年四季度達到峰值，淘寶天貓平臺的銷售額同比增長53.39%；但隨后出現明顯下降趨勢，2022年上半年，銷售額同比下降超過20%。

與此同時，受個別超級主播虛假帶貨的影響，以及國家對燕窩產品檢查力度的收緊，一些從東南亞國家進口燕窩自2021年起紛紛下架，將這些因素疊加，都影響了人們對燕窩產品的消費欲望。

當然，這并不是說燕窩不存在營養物質，加之多年培養下，市場中的消費需求也是真實存在的，只不過就市面上相關產品的價格與價值關系而言，可能仍算不上“合理”，未來價格方面很有可能會有所下滑。

這也意味著，燕窩行業的估值邏輯可能會發生不小的變化：對于燕窩這個品類追捧的熱情漸漸淡化，取而代之的，是行業向普通消費類的商業模型上逐步回歸。

更何況，在不少投資人眼中，“A股市場沒有價值投資一說”，對于燕之屋而言，上市與否固然重要，但如何在上市之后持續獲得市場關注，讓機構和散戶拿出真金白金支持自己，同樣也要被提上日程了。

關鍵詞： 即食燕窩