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不同于紅紅火火的 2020，疫情后的第二年和第三年，消費板塊的走勢與之前天差地別，21-22 年消費板塊累計跌幅接近三成。過去兩年當中，消費板塊的屢次受到沖擊，現在越來越少聽到消費升級的說法，說到消費，更多談到的是原材料漲價，費用提升等悲觀信息。

海豚君認為，消費行業的遇冷主要有三方面原因：1、長期管控下，消費場景的缺失；2、消費能力的損傷；3、消費意愿的降低。

12 月份政策頻發，首先是 “新十條” 出臺進一步優化防疫措施，其次是國家衛健委將新冠病毒感染從乙類甲管調整為乙類乙管，最后是國家移民管理局宣布 2023 年 1 月 8 日起有序恢復辦理內地居民旅游、商務赴港簽注。消費方面，2022 年中央經濟工作會議專門指出 23 年經濟工作要 “著力擴大國內需求，把恢復和擴大消費擺在優先位置”，提振消費需求被放在了 23 年經濟工作五項主要任務的首位。政策頻發如何提振受損的信心？本文海豚君將圍繞消費信心何時恢復以及哪些細分板塊具備投資價值這兩塊內容，為大家梳理 2023 年消費板塊投資思路。

海豚君認為，借鑒海外國家的復蘇經驗，一般在 3 個月的短暫混亂之后，消費均會出現較好的恢復情況。首先，在眾多的消費細分板塊之中，與餐飲相關的板塊應當是排序第一的配置主線，其次，隨著復蘇的推進，與出行相關的場景也會看到數據回暖。最后，對于一些具備行業定價權的龍頭公司，比起基本面，投資層面的變化更為重要，信心的回升有助于白酒板塊估值得到修復。

01 消費遇冷，恢復從何而來？

隨著管控政策逐步推進至完全放開，國內各地相繼在去年 12 月 20 日前后達到第一波感染高峰，元旦過后，現在大部分人群基本都處于 “陽康” 或者 “陽過” 狀態。雖然大家已經獲得抗體 “加持”，但是可能是因為身體狀態還在恢復中，目前整體消費回暖的情況還沒有看見苗頭。作為首個放開后的小長假，海豚君分別從出行、旅游和其他消費三個方面為大家做對比：

1、出行方面：根據民航局和交通運輸部的數據，今年元旦執行航班數量和發送旅客數量只恢復到了 2021 年同期的六到七成的狀態，相比 2019 年疫情前，也只恢復到了同期的四成水平。

2、旅游方面：目前國內的除了部分熱門景點如黃山等，可以勉強恢復到疫情前水平，其他普遍還在疫情前五成左右的水平。

3、其他消費服務：今年的元旦總票房僅為 2020 年的三成，唯一有亮點的只有餐飲，根據多地餐飲協會和外賣平臺數據顯示，元旦假期，餐飲業活躍度、客流量、銷售額均持續增長。元旦假期首日，北京、石家莊等地堂食訂單量翻倍增長，外賣量增長七成以上。

也就是說，現在雖然已經解決了消費遇冷的第一個問題 “政策管控下造成的消費場景缺失”，但是消費復蘇的速度并不如想象中那么理想。但是不同細分領域的恢復差異，也為大家在板塊選擇上面提供了一些思路，那就是餐飲板塊的變化最為明顯，這個我們放到后面再詳聊。眼下更需要了解的是，會不會即使防疫政策發生優化，依舊出現 “不消費” 的情況呢？這就要探究消費遇冷的另外兩個問題，“消費力是否受到損傷” 以及 “降低的消費意愿是否能得到修復”。

我們先觀察 “消費意愿的降低”，根據人民銀行公布四季度城鎮儲戶調查數據，居民儲蓄意愿持續上升，六成以上的受訪者表示將增加儲蓄，創 2017 年以來的新高。并且只有接近兩成的受訪者愿意增加消費。同時，從未來信心指數上看，居民對收入、就業的預期指數分別為都超過四成，繼續走低。海豚君認為，造成該現象的原因是由于消費心態的受損，而不是消費能力的損傷。

實際上，過去兩年居民部門的儲蓄其實還在持續的增加，雖然本質上是由于居民 “節約” 所造成的，這種心態一方面我們可以從前面說到的儲蓄意愿的持續走高來觀察，除此以外，我們還可以參考另一個數據，居民人均可支配收入和居民人均消費支出來對比。

從居民部門人均可支配收入的構成來看，居民部門人均可支配收入分為工資性收入、經營凈收入、財產凈收入和轉移凈收入四個主要項目。其中和大部分 “打工人” 關系更緊密的是代表工資的工資性收入（占比達到人均可支配收入的六成左右）與代表個體工商戶的經營凈收入（占比從 2013 年的 19% 下降至今 16%）。

而過去三年（2019Q3 至 2022Q3），全國居民人均可支配收入與其中的工資性收入增長均達到 20%，但是經營凈收入增長僅為 15%，也就是說個體工商戶的經營能力明顯跑輸，邊際上會加深居民對于收入信心下滑的恐懼，以及經歷了去年上半年較為嚴格的防疫政策（深圳、上海等一線城市長時間的防疫管制），本來經過兩年多的抗疫，苦苦支撐的個體工商戶們早已是傷到筋骨了。

通過這個也可以看出，居民的消費能力是有的，但是消費的心態受損了。這也是人民銀行在 2022 年第三季度貨幣政策執行報告中所總結出來的，“今年以來我國銀行體系存款總體增長較快，同時由于疫情等特殊因素，居民預防性儲蓄增加”，并且 “國內居民預防性儲蓄意愿上升制約消費復蘇 ‘’。

總結一下，以上我們可以很清晰的看到，與居民可支配收入聯系較為緊密的經營凈收入表現不理想，從而帶來居民消費心態受損，并且由于對未來的預期下降導致增加儲蓄的同時也放緩了消費的行為。這非常的好理解，因為不知道什么放開，所以投資和消費方面都尤其保守，

而現在，幾乎是取消了所有的防疫管控，受益于消費場景的全面放開，客流回暖基本上是一個必然事件，就算短期內由于感染率的急劇上升而使得消費數據階段性走弱，但至少在消費心態上居民會逐漸放松。

雖然目前還未恢復到疫情前的狀態，但是已經有很多亮點顯現，比如，根據百度地圖發布的城市擁堵指數，疫情進展較快的北京、武漢、成都、重慶等城市在 12-26 至 1-1 這周已經出現交通擁堵狀況，部分連鎖餐飲如海底撈等甚至出現了長時間的等位。

不管是美國、歐洲，還是同在亞洲的日本、韓國及越南，防疫政策調整后，均出現了總需求顯著回升的 “報復性” 消費。不過按照海外的經驗，基本上是在重啟后兩個季度左右出現同比增長開始回升至、甚至超越疫前的狀態。不過海豚君認為，國內的情況可能會不太一樣，大概率會比海外更陡峭一些。

一方面是，國內放開前的管控比較嚴格，基本上處于 “一刀切” 的狀態，而像日本等地區嘗試過數次 “放開” - “爆發” - 再 “管控” 的情況，所以國內積壓的潛在需求時間比較長。

另一方面是，目前國內剛經歷感染的第一波高峰（后面可能持續會有第二、三波，按照香港的經驗，全面放開至今大致經歷了五波高峰，平均是每 2-3 個月就會經歷一次），根據中國科學院和上海市公共衛生臨床中心的研究論文，初步判斷此輪感染人數在元旦前后一、二線城市接近尾聲。

疫情峰值在郊區有所延后，大約是 1 月中下旬出現，這個時候正好是春節返鄉潮，而返鄉人員基本上都是一二線城市的 “陽康”，身體狀態逐漸恢復疊加返鄉契機，完全有可能加速刺激消費的修復節奏。并且 4 月份以后就會進入旅游和商業活動的旺季，如清明節、勞動節等小長假比較多，所以國內的 “消費復蘇” 有可能僅需要一個季度就加速達成。

我們再回過頭來看，消費遇冷的三重因素，第一重消費場景的缺失現在已經不復存在，第二重因素消費能力并沒有受到極大的損傷，目前 “預防性儲蓄” 恰好可以作為未來消費的支持來源，而第三重因素消費意愿則會成為復蘇節奏的最終決定因素，而元旦多地餐飲的客流回暖基本可以預示對未來的悲觀預期現在正在松動。

既然消費大概率會回暖，那目前怎么配置哪些細分板塊會比較合適呢？

02 餐飲過熱不宜追，啤酒更穩受益

參考海外各國的經驗，放松初期，反彈最強的便是餐飲消費。這個很好理解，疫情管控當中餐飲受到的影響最大，直接是消費場景的缺失。當然資本市場也達成了共識，九毛九、海倫司、奈雪的茶等餐飲類港股過去兩個月股價已經反彈超過 50%，而目前的股價很大程度已經透支了未來的修復預期。

比如九毛九，在海豚君早期的文章《九毛九（下）：太二撐得起股價暴走的九毛九嗎？》就給大家測算過，九毛九要達到終局 800+ 的門店數，以及 4 次的翻臺率，按照 3% 的永續增長和 10% 的折現率，才能對應到 21.51 港幣的股價。目前來看，這顯然不是一個小的挑戰。所以，在目前這個時間節點，再去追逐餐飲風險系數可能比較大，海豚君認為，這個時候比餐飲更具性價比的則是啤酒。

首先，居民外出就餐意愿加強，因此酒類及飲品的恢復會更加快。一旦人流處于回升狀態，現飲渠道的修復將會直接推動啤酒銷量的回暖。

其次，由于現飲產品都是集中在夜場、餐飲等渠道，產品普遍偏向高端和超高端，不但在消費量上有貢獻，同時可以帶動消費均價的走強，這是個量價齊升的邏輯。

通過 11 月份世界杯期間啤酒的表現，也表明國內經歷了長時間的防疫管制，很需要一個與親朋好友聚會交流的機會。而在今年，啤酒行業還有一個大的邏輯就是包材成本的回落緩解成本壓力，毛利率有修復空間。所以相比于需要恢復客流，并且還需要恢復開店速度的餐飲行業，啤酒或者其他飲品更可以給到投資者 “穩穩的幸福”。

細分行業中具體標的要如何選擇，大家可以參考海豚君之前的啤酒行業綜述《青啤、重啤：啤酒 “老炮” 變身消費 “清流”》，在諸多的啤酒上市公司當中，海豚君比較關注受益噸價提升的青啤，以及小而美的重啤也是一個不錯的選擇。

03 出行場景恢復，“顏值” 經濟復蘇

除了餐飲，出行場景的復蘇依舊是消費細分板塊中非常明確的配置主線之一。不過海豚君所指的出行不僅僅包含傳統意義上說的酒店行業，同樣可能有機會的還有運動品牌。

傳統出行方面，在之前的酒店行業總數中，海豚君就給大家分析過雖然酒店行業的復蘇反彈會比餐飲行業稍微慢一些，但是由于入住率的提升從而引起 ADR 的提升幾乎是一個必然事件，過去酒店行業幾輪周期均能體現這樣的特征，那這也是一個 “量價提升” 邏輯，具體的標的挑選標準大家可以參考酒店行業綜述《猛漲 75%，華住的信仰是如何練就的？（上）》，如華住等酒店龍頭既具備復蘇彈性還具備龍頭集中度繼續提升邏輯。

而在最近的草根調研中海豚君也了解到，去年的疫情管控對于各大酒店集團的開店拓展有著不小阻礙，所以包括華住在內的龍頭對于開店計劃都表現得比較謹慎，比起數量更看重質量。

但是防疫政策已經發生優化，受益于入住率和 adr 的量價齊升，酒店龍頭們很可能會恢復疫情前的開店速度，也就是說可能會超過海豚君在酒店行業綜述（下）《43 美金的華住，還能沖刺巔峰嗎？》中提到的樂觀預期，那么華住的股價仍然有 30% 以上的空間。

另外，本次海豚君想要給大家分享的是運動品牌細分板塊的一些想法。過去兩年運動品牌尤其慘淡，不僅是實體業務，港股市場上李寧和安踏，業績掉的不多，估值掉了大半，主要的原因還是對于客流下降的悲觀預期。

去年三、四季度，國內部分地區疫情反復，使得下游需求的壓力又開始凸顯，但是這次不一樣的是，紡織行業已經處于去庫存的中后期。

不過運動細分中，各品牌的庫存表現還略有不同，李寧的存貨優化明顯會比同行業其他對手更好一些，安踏目前看起來還有一些壓力。

根據行業草根調研，耐克截至 12 月底庫銷比約 5.5，環比 11 月更為健康，表明庫存回到正常可控水平。

海豚君認為，雖然短時間感染率上升會對近兩個月的終端銷售造成一定擾動，但是從邏輯上來講，出行場景的恢復必然會喚醒消費者對于 “美” 的追求，與之相關的服飾及醫美行業大概率會有一波機會。而在服飾板塊中，去庫存表現更佳的李寧明顯是較好的選擇，大家可以期待一下海豚君未來關于李寧的深度報告。

04 信心恢復，白酒也有機會

最后，海豚君還想說明一點，大部分時間，比起基本面，投資層面的心理邊際變化更需要重視。作為消費中最大的細分板塊，白酒的估值常常成為消費其他細分板塊估值的錨。可能在修復的實際效果方面，白酒不如其他板塊來的更有彈性，但是白酒的估值與宏觀經濟的關聯度非常高，這也是為什么白酒板塊從 2021 年開始至今最大的跌幅會超過 40%，而在經濟企穩之后，以及地產政策的邊際變化，有望給白酒板塊帶來一定程度的估值修復。

根據近期國內主要大省白酒經銷商草稿調研的情況，高端酒的回款情況還是優于次高端。站在標的選擇角度，在經濟有向上預期的背景下，穩健型的高端白酒可能是較好一些的選擇，不過基于目前白酒的估值尚處于中位數水平，離機會區域尚有一小段空間。

故此刻，估值更具安全性以及吸引力的，以及能夠繼續保持穩健增長能力的，理應是更好的選擇，這也是為什么海豚君在半個月前配置一部分五糧液的原因。

05 消費怎么選

通過對消費行業各個細分場景恢復的梳理，海豚君認為，當下國內各地前后進入感染高峰，消費短期承受一定壓力，但是中長期來看，壓制消費的三重因素已經發生變化，未來消費場景、消費信心逐步恢復，這個時候繼續布局消費復蘇，仍然是比較合適的時機。

并且，由于此前國內防疫措施較為嚴格，時間較長，疊加未來一個月進入春節，國內的消費速度節奏極可能加速。基于以上，海豚君認為，諸多消費細分板塊當中，以下公司都是比較好的選擇。

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