2023年以來，上證、深證、創業板、科創板等主要寬基指數均出現大幅上漲，北上資金凈買入超過1000億，比去年全年的外資流入還多。
作為行情風向標，市場回暖最直接的受益者自然是證券公司，證券指數一月份大漲近10%，成為漲幅最高的行業指數之一。經歷了一年多的熊市之后，伴隨著宏觀經濟和資本市場環境的好轉，投資者似乎聞到了牛市的味道。
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站在牛熊轉換的重要節點，特別是全面注冊制最終落地的背景之下，券商的格局發生了什么變化，哪些券商在新的市場環境中有可能實現彎道超車，這是當下值得特別重視的話題。
券業寒冬，東財穿越周期
剛剛過去的2022年，無疑是A股市場灰暗的一年。疫情沖擊加上全球政經局勢以及流動性壓力，全球資本市場的表現都非常低迷。
證券公司的主要業務包括經紀、投行、自營、信用、資管等，都和股市行情密切相關，市場跌跌不休，券商的業績自然不會理想。
2022年前三季度，41家上市券商合計實現營收3710億元，同比下降21%，歸母凈利潤1021億元，同比下降31%。
最近一個月，已有35家券商陸續亮出2022年業績預告，其中有33家去年出現凈利潤下滑，18家凈利潤下滑幅度超過50%。即使是行業絕對龍頭中信證券，也難逃周期魔咒，2022年出現營收凈利雙降。
拖累券商業績下滑的主要業務板塊，是經紀、信用和自營。
2022年，滬深兩市累計成交額224.5萬億元，同比減少了13.0％，年末兩融余額1.55萬億元，較2021年末下降0.28萬億元。
與此對應的是，2022年前三季度，上市券商經紀業務下降了16.4%，兩融等信用業務帶來的利息收入下降了5.8%。
業績降幅最大的板塊是自營業務，也就是證券公司自己炒股等投資收入，大降了52.1%。都說券商是看天吃飯的行當，此話不虛。
盡管券商整體業績普遍下降，但是優質公司的抗風險能力仍然非常搶眼，最突出的是有“券茅”之稱的東方財富。
2022年前三季度，東方財富營收同比基本持平，凈利潤同比增長了5.77%，而2023年全年的凈利潤預告，變動幅度為-6.46%至5.23%，仍然是非常強勢的表現。
在市場低迷環境下，公司旗下的東財證券去年前三季度經紀業務手續費及傭金凈收入達到41.74億元，同比逆勢增長8%，經紀業務市占率達到4.2%左右，同比增長了約0.6個百分點；利息收入等兩融信用業務基本持平，市占率提升到2.37%左右。
更重要的是，東財在新增客戶方面的市占率高于現有經紀業務市占率，這意味著公司未來經紀業務的市占率有望繼續提高。
東財證券的互聯網基因，成為公司業績穿越周期的關鍵。
公司擁有東方財富網、東財APP、天天基金三大流量入口，其中東方財富網PC端覆蓋人數超過6000萬人，僅次于新浪財經；東財APP月活高達2000萬左右，而傳統券商APP流量最高的華泰證券，其漲樂財富通的月活還不到1000萬；天天基金則是中國基金理財網站的第一門戶，移動端月活長期維持在2000萬以上。
作為互聯網券商，公司客戶群以中小投資者為主，交易頻率顯著高于其他券商，通過交叉引流，使東財的經紀等證券業務保持快速增長勢頭。
公司自帶的巨大流量，大幅降低了東財的獲客和推廣成本，使公司獲得遠高于行業均值的凈利潤率。
2022年前三季度，東方財富的營收在所有券商中排名14，但是凈利潤排名第4，衡量公司盈利能力最重要的財務指標凈資產收益率，東財在2021年時高達22.11%，2022年前三季度11.45%，均高居行業第一，遠遠甩開其他傳統券商。
▲2021年券商行業凈資產收益率排名，來源：同花順
另外，東財證券的自營業務也出現逆勢增長，一方面公司去年3月份獲得了160.05億元的營運資金，使其交易性金融資產規模大幅擴容；另一方面是公司自營業務的投資方向主要集中在貨幣和債券，和傳統券商主要集中在權益市場有很大區別，這使公司規避了市場下跌的風險。
投行業務顯韌性，注冊制利好頭部券商
過去一年的券業寒冬中，有一項業務板塊仍出現較強發展韌性，即服務于B端用戶上市融資需求的投行業務。2022年前三季度，41家可比數據券商實現投行業務凈收入總計為429.98億元，同比逆勢增長了5.35%。
在注冊制環境下，雖然市場出現較大下跌，但是A股的融資功能并沒受到太大影響。
2022年，A股超過400只新股上市，融資額超過5600億元，同比增加約3%，連續兩年創出歷史新高，領跑全球。再融資方面，2022年共發布369個競價類定增預案，擬募資金7159.9億元，項目數量和擬募資金額較上一年度年分別提升了41.4%和12.4%；
從券商投行業務發展趨勢來看，呈現出強者恒強、兩極分化的格局。
投行業務收入排名前十的券商無一出現下滑，而排名在最后11名的券商，則有10家的投行業務收入出現了下滑。投行業務收入排名前5券商該業務凈收入之和，占41家上市券商的投行總收入比重為51.92%，較去年提升4.49個百分點。
投行業務對券商的品牌和綜合能力要求很高，排名靠前的大部分是在證券行業深耕已久的傳統老牌券商，其中綜合實力最強的中信證券在這個重要分項業務中仍然排名第一，兩家新銳券商中金公司和中信建投排名第二和第三。這兩家專注于B端業務的證券公司，投行業務收入占比在20%以上，已遠遠超過中信證券、國泰君安等老牌券商。
注冊制的逐步推進，無疑為券商的投行業務發展打開了廣闊空間。2019年注冊制改革以來，A股IPO數量及融資額出現大幅增長，券商投行業務也表現出較強的持續成長性，2018年到2021年，上市券商投行業務的年化復合增速高達23.7%。
2023年2月1日，A股全面注冊制正式落地，券商的投行業務有望獲得新的增量市場，在業績總量中占據更大的比重。目前，股票融資在社融存量中占比只有3.1%，從長期來看還有較大增長潛力，在投行業務中實力更強的頭部券商，未來更有可能跨越股市牛熊，成為業績穩定增長的弱周期大藍籌。
中小券商逆襲，指南針成下個東財？
投行等B端業務格局日益固化，中小券商要想逆勢上位并不容易，未來有可能在證券行業沖出重圍的新興力量，可能還是主攻C端業務的互聯網券商，比如指南針旗下的網信證券。
指南針之前的主要業務是炒股軟件的研發，跟東方財富一樣，都是針對中小投資者的金融服務商。2022年，指南針正式收購網信證券，更名為麥高證券，成為繼東方財富之后的第二家互聯網券商。
事實上，東財收購和整合傳統證券公司的成功經驗，為指南針未來發展提供了重要的借鑒和參考方向。
在東財收購之前，同信證券在行業內完全沒有存在感，東財收購并更名為東財證券之后，利用流量和社區優勢、和互聯網低價打法，弱化投行等B端業務，主攻跟個人投資者相關的經紀和兩融業務，在證券行業內迅速崛起。
2016年到2021年，東方財富證券的經紀和兩融業務從行業內60名開外的末流水準，上升到行業的第12名和第15名，公司的營收從23.52億增長到130.94億，利潤從7.14億增長到85.53億，營收和凈利潤復合增速高達36.8%和60.9%，而同期整個證券行業的營收和凈利潤年化增速只有8.1%和6.3%。證券業務遠超同行的急速發展，為東方財富的異軍突起貢獻了半壁江山。
從邏輯上看，網信證券之于指南針，就如同當年的同信證券之于東方財富。指南針用戶交易資產的換手率與東財接近，是傳統券商的3倍，意味著公司經紀業務的ARPU（用戶平均收入）價值，同樣也遠高于傳統券商。
雖然指南針的用戶規模和東財仍有較大差距，但是用戶粘性上并不遜色。截至2021年底，指南針累計注冊用戶達到1500萬人，其中付費用戶達到150萬人，相比2017年增長了2.5倍，注冊用戶的付費轉換率高達10%。
根據最新發布的業績預告，指南針2022年凈利潤達到3.3億-3.7億，同比增長了87.29%-109.99%。在資本市場非常不利的環境下，公司的金融服務業務仍然保持逆勢增長態勢，說明公司用戶忠誠度較高，未來給證券業務的引流也會比較順利。
按照指南針對網信證券的整合規劃，跟東方財富的打法基本一樣：通過用戶引流和互聯網券商的低成本優勢，聚焦經紀和兩融業務，公司的目標是到五年之后把經紀業務排名推進到前20。
有東方財富的成功經驗作為參考，指南針未來或許是券商中的又一匹黑馬。
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