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2020年，雙牛鼎立下的伊利和蒙牛，迎來命運分野。

面對即將進入“千億時代”的伊利，當年營收760.35億元的蒙牛和總裁盧敏放，立下了5年“再創一個新蒙牛”的Flag。

在2022年業績發布會上，蒙牛一改往日的高調，淡化了這個中短期目標。因為，對于今年業績剛剛破900億元的蒙牛來說，想要“再創一個新蒙牛”，此后三年均要實現200億的營收增長，在業內多名人士看來，這個難度相當大。

作為上市公司而言，業績目標往往意味著對投資人的承諾。被蒙牛晃了一下的投資人，也在資本市場上，用股價表達了不滿。

作為乳企的龍頭之一，蒙牛的模式與渠道已經十分成熟。成熟的背后，也意味著很難再實現指數型增長。在奶粉、奶酪領域的大舉并購，成為蒙牛催生業績曲線的重要手段。

然而，一群“軍艦”的組合，能否組成乳業“航母”？在2022年的財報中，或透露出蒙牛的多重隱憂。

01業績增長背后

蒙牛財報顯示：2022年，蒙牛實現收入925.9億元，同比增長5.1%；經營利潤為54.2億元，同比增長11.6%。

在去年的消費場景下，蒙牛經營利潤雙位數屬實不易。不過，透過數據看本質，蒙牛的這份業績背后，有著不少非常態因素。

第一，節流成為蒙牛提升利潤的手段之一。數據顯示，蒙牛去年銷售及經銷費用同比減少4.9%至223.47億元，在總營收占比從2021年的26.6%下降至24.1%。尤其是產品和品牌宣傳及行銷費用，大幅減少23.8%至54.95億元。

這其中，有去年線下場景受阻的影響，但乳業是典型的營銷驅動型行業，蒙牛營銷支出收縮并非良性循環，從行業特性看，如果長期堅持或對整體業績產生深遠影響。

第二，蒙牛上半年出售子公司穩住了面子，但同樣是非常態收入。上半年，蒙牛毛利潤174.59億元，同比微降0.5%，但歸母凈利潤卻為37.51億元，同比大幅增長27.3%。

蒙牛的解釋為其他收入內的其他金融負債公允值收益，以及出售一家子公司的收益增加，導致公司息稅折舊攤銷前利潤增加至54.863億元，同比大幅提升26.3%。

蒙牛出售子公司的交易方頗值玩味——財報顯示，蒙牛將非全資子公司內蒙古愛養牛科技有限公司（下簡稱：愛養牛）48.66%的股權，出售給聯營公司中國現代牧業，交易完成后，蒙牛持有愛養牛25%股權，愛養牛其后作為聯營公司入賬。

根據財報顯示，截至2022年底，蒙牛擁有現代牧業56.36%的股權，掌控后者的話語權。此外，愛養牛的股權出售卡著2022年6月完成交易，或也有著更深層次的考慮。

第三，2022年11月底，蒙牛乳業完成對妙可藍多的要約收購，收購完成后共計持有約1.81億股，占股份總數的35.01%。此外，自2022年11月30日起，妙可藍多納入蒙牛乳業并表范圍。

這也意味著，被蒙牛納入其他業務的“奶酪板塊”，在業績上也沾了些許妙可藍多的光，而去年12月，也恰是奶酪的消費旺季。

02賣掉君樂寶股份，或是蒙牛的遺憾

從業務板塊看，液態奶仍然是蒙牛的基本盤。數據顯示，蒙牛液態奶營收782.693億元，同比增長5.1%。

對于市場來說，液態奶市場已經非常成熟。如何尋求新增量和新引擎，成為蒙牛需要解答的問題。

從財報表述看，冰品、奶酪、奶粉成為蒙牛寄予厚望的“三駕馬車”——其中蒙牛冰淇淋收入56.524億元，同比增長33.3%；而仍被歸納在“其他業務”中的奶酪，和其他收入一起，占比總營收的5.2%。

去年，蒙牛冰淇淋業務的亮點，是和茅臺聯合出品的茅臺冰淇淋。但根據公開報道顯示，茅臺冰淇淋上市之后至去年年底，7個月營收約為2.62億元——雖然是爆品，但仍需要培養市場。

奶粉行業，或是蒙牛較能發力的奶制品細分賽道之一。奶粉業務出身的總裁盧敏放，本應帶領蒙牛在奶粉賽道大放異彩，但現實總有些殘酷。

蒙牛的奶粉業務由2021年的49.49億元下滑22%到38.6億元。和2019年奶粉業務79億元的峰值相比，2022年蒙牛的奶粉業績已經腰斬。

此時的蒙牛奶粉板塊，或許也在思念君樂寶的好。時針回撥，2013年蒙牛乳業斥資百億收購雅士利。2016年9月，雅士利奶粉負責人盧敏放來到蒙牛，成為新任總裁。

而就在盧敏放擔任總裁的前4個月，雅士利斥資12.3億港元從達能手中購入多美滋中國業務，后者亦是盧敏放的老東家。

盧敏放就像爽文男主，一口氣成為兩位前東家的新主人。但從2013年到2020年期間，雅士利的營收始終不理想，2022年，雅士利去年收入約為37.38億元，又同比減少15.7%。

2019年，蒙牛乳業以40.11億元賣掉持有時間長達9年的君樂寶股份，后以71億元收購澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠商貝拉米。

蒙牛選擇洋品牌、放棄了本土品牌的決定，同樣和并購預期大相徑庭——2021年，貝拉米營收只有5億元，較2020年的10億元大幅縮水；而君樂寶2021年營收已經突破200億元。根據財報數據推算，貝拉米收購前的2018年營收約16億元，但預計今年只有1億元左右。

奶粉想要成為新的增長極，或任重而道遠。

03并購這條路，是蒙牛的“雙刃劍

當然，在“強者恒強”的馬太效應加持下，蒙牛仍是優質的白馬股。

對于蒙牛和盧敏放來說，穩住基本盤就能保證業績無憂，向資本市場將新故事才是他們需要的。從當前看，蒙牛的不少業務，實際上還是吃盧敏放來之前的“老本”。

在業內人士看來，這也是盧敏放急于“再創一個新蒙牛”的原因之一。

比如，年營收超300億的大單品特侖蘇，是早在2005年就推出的品牌。2016年，特侖蘇就有了110億元的營收體量。在盧敏放時代，特侖蘇更多是靠迭代來適應市場即可。

而蒙牛冰淇淋中的當打品牌隨變冰淇淋，同樣是2000年就上市的品牌，至今仍在承擔著市場攻堅的重任。

在盧敏放時代，并購成為關鍵詞之一，幾乎每一年都有大手筆的并購。從長遠看，蒙牛從上游的奶源，再到奶粉、奶酪等板塊的布局，搶占了市場先手。但從負債的角度來說，也在負重前行。截至2022年12月31日，蒙牛負債總額677.6億元，同比增長20.78%。

此外，蒙牛通過并購積累的巨額商譽值，也面臨減值的風險。財報顯示，2022年，蒙牛商譽值為88.878億元，而在2021年這一數據為48.576億元。

財報還顯示，蒙牛2022年商譽減值7.424億元，而2021年的商譽減值為6.212億元。這樣就意味著，一旦蒙牛并購整合不及預期，仍將面臨商譽減值的風險。

并購而來的業務總不像自己培育起來的企業那么得心應手。有文章就分析認為，雅士利被蒙牛收購后，原有管理團隊離開，新的內部管理相對薄弱，再加上后期多品牌整合，進一步加劇雅士利管理層的矛盾。

總的來說，隨著線下消費場景的復蘇，蒙牛也正在迎來新的市場機遇。背靠中糧以及貼有“國家隊”標簽，也讓蒙牛在整合資源方面頗有建樹，從茅臺冰淇淋，到業績會上披露與同仁堂的合作，都是蒙牛尋找新動能、新契機的積極信號。

對于蒙牛而言，少些不太可能實現的口號，多些實在的市場動作，或許才是投資者和消費者所愿意看到的。

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