經濟活動離不開“風雨同舟”。中國古代米商在危險地帶運輸物資時，往往將不同主體的貨物分散在他人的船舶上，一同運輸，如果某艘船遭遇了意外，那么米商也僅僅損失一小部分。這便是早期經濟形態下形成的物化保險意識。

西方最早形成了完善統一的保險體系，來源于海上貿易的興起。希臘，出現了最早形式的海上保險組織—船舶抵押借款交易所。船主或貨主在出海之前, 可以以船舶或船上貨物作抵押到交易所抵押借款。如果船舶貨物遭遇海難, 視其損失程度,可免除部分或全部債務責任; 如果船貨安全抵達目的地, 則需償還本金及利息。這便是世界上最早的險種——海上保險。

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到了近現代，隨著海運物流發達和資本經濟體增多，以英國為首的財團體系出現了大量的現代保險模式，并且1699年英國建立保險與年金協會，將完善的制度帶到了其殖民體系。保險的作用逐漸從風險共擔的同時，兼負了資金營運，資本增長的使命。

改革開放后，我國也逐漸形成了保險體系，1988年平安保險成立、1991年太平洋保險成立，1996年泰康拿到保險牌照，但是要論對我國目前保險制度影響最深的，還要是1992年友邦將保險代理人這個模式引入內地。自此之后，賣保險成為了多數打工人兼職的副業，保險行業也迎來了快速發展。

在普通人的心目中，早年間的保險是親戚朋友之間相互推銷的“騙子”產品；而隨著時代發展，保險業自千禧年以來早已發展成巨大的經濟體，成為金融三駕馬車之一。2006年至今保費收入增長了近9倍，保險密度也增長了兩倍，接近世界平均水平。對于投保人而言，保險也從單一的財務保障轉變為理財的常規方式之一。

圖：20 06-2021中國保險業總保費收入，來源：前瞻產業研究院

圖： 我國保險密度統計，來源： Ceicdata

不過對于二級市場的投資者而言，保險行業的投資往往是晦澀難懂的，金融專項指標不同于一般企業，就財報而言，各家公司的口徑也不盡相同。你講營業利潤率，我講邊際收益。你講新業務價值，我講內含收益。

三月底，國內包括港股上市的八家大型綜合保險公司均已披露年報，借此機會，我們橫評下我國保險企業財務表現和競爭力究竟如何。

01 行業趨勢

首先我們需要解釋一個概念，保險分為原保險和再保險。原保險就是我們平日中所說的人身險、健康險、財險等等，而再保險是指險企將部分風險較大的保單，向再保險公司或者開展再保險業務的企業投保，釋放風險，我們今天主要討論的還是原保險。

險企近年來的行業趨勢并不理想，受到宏觀經濟波動和疫情影響，原保費方面，近十年增長率由最高的27%下降至4.58%，并且在2021年時還出現了負增長。投資收益率無論是中位數還是均值，都出現了明顯下降。上市保險公司的新業務價值近五年下降了46.17%。

圖： 我國原保費收入及歷年增長率，來源： Choice金融客戶端

圖：上市險企凈投資收益率均值及中位數趨勢，來源：Choice金融客戶端、企業年報

圖：險企近五年新業務價值，來源：Choice金融客戶端、企業年報

了解完了行業層面的整體趨勢，那么上市的眾多險企，過去的2022年，究竟孰強孰弱？

02 保險企業的核心指標

十家大型上市保險公司中，我們排除了口徑相對難以統一的財險為主的兩家公司：中國財險和眾安在線。

另外八家保險公司中，市值最高的是中國人壽達到了9400億人民幣以上，最低的為中國太平，不到人壽的零頭僅為270億人民幣。

圖： 險企總市值，來源： Choice金融客戶端

核心指標方面，我們首先考慮了保險業核心能力：投資收益能力。保險業成立的邏輯便是集中投資，通過利差獲益，那么投資能力對于保險公司來說便是重中之重。過去三年因為經濟大環境波動，保險企業的凈投資收益率和總投資收益率均有所下滑。較2019年就平均數而言，分別下降了0.63pct和2.84pct。

企業方面中國人保的投資收益率最高，其次是中國平安和新華保險。中國太平、中國人壽和友邦保險的投資收益率相對較低，其中友邦是唯一凈投資收益率沒有超過4%的險企。

圖： 險企2022年凈投資收益率，來源： Choice金融客戶端、企業年報

如果在考慮負債的前提下計算總投資收益率，表現最好的依舊是中國人保和新華保險，總投資收益率分別為4.6%和4.3%，高于其他險企。

一方面需要認清目前險資的投資能力，另一方面償付充足率是險企的立身之本，是風險因素中最核心的指標之一。所謂償付充足率，實際是險資認可資本與最低資本的比值，簡單來講就是如果發生了最壞的情況，變賣所有資產后對保單和負債的賠付倍率。

2022年是我國險企編制報表時第一次按照“償二代”編制，所謂“償二代”就是監管機構在數據定量、監管和披露等多層面制定的更為嚴格的管理條例。

圖： 償二代體系下償付充足率圖解 ，來源： 財聯社

我們可以把它理解為，監管機構劃定了一些認可資產的范圍，降低了一些資產的計量水平，讓風險更為可控。比如不得將投資性房地產的評估增值計入實際資本，劃定了長期股權投資的認定范圍，這些相對容易出現泡沫的資產將會被以更審慎的態度進行計算。該制度于2022年一季度開始實施，因此去年年報期險企的償付率均低于往年期。

不過整體來看，上市險企的綜合償付能力還是遠高于監管要求的一倍以上，以壽險為基準的償付率中，友邦的償債充足率最高，其次是新華保險和中國平安。最低的為中國太平和剛剛上市不久的陽光保險，不過也遠高于監管機構100%償付率的要求。

圖： 壽險基準險企償付充足率，來源： Choice金融客戶端、企業年報

除了投資能力和風險因素的考量外，險企另一個核心能力便是其內含價值和新業務價值。所謂內含價值，是保險行業特有的價值計算體系，簡單來講就是指即便險企未來不再經營，此時此刻手中保單未來能夠帶給企業現金流的價值。

因為保單是一個長期產生現金流和利潤的產品，所以在對險企進行價值估算時，會對未來的保單現金流收入按照一定比例折現到當下進行計算。當然這個計算要考慮風險、回報率等等因素，每家保險企業都會聘請會計事務所精算師進行計算，2022報告期大部分險企還是按照11%的貼現率模型進行計算的。

而新業務價值，這里不是互聯網企業中所指相對處于投資初期的業務，而是指的是報告期當年新的保單或業務已經產生和未來可能持續產生的現金流折現價值。簡單來說，就是新的一年險企不算舊保單的持續收入，擼起袖子新賣了多少保單。

而內含價值和新業務價值就構成了險企估值的核心PEV （股價/內含價值EV），我們統計了2022年報期險企的內含價值和新業務價值。內含價值方面中國平安、中國人壽的內含價值最高，均超過了萬億。其次是5000億級別，友邦和太保占據了第二梯隊。新業務價值方面，同樣是人壽和平安最高，其次是友邦。

圖： 險企內含價值，來源： Choice金融客戶端、企業年報

圖： 險企新業務價值，來源： Choice金融客戶端、企業年報

除了企業業務的財務表現外，作為投資者，投資穩定資產和成熟金融行業的另一項核心指標也不能忽視，那便是股息率。我們可以看到，股息率方面中國太保、新華保險以及剛剛上市的陽光保險最高，而友邦則因為種種原因近年來下降明顯，股息率最低。

圖： 險企股息率，來源： Choice金融客戶端、企業年報

當然，每家上市險企的成立年份不同，業務規模也不同，僅靠規模表現很難看清楚誰的業務趨勢強，發展潛力強。因此我們也統計了近五年來險企的增長率水平，從成長性角度來看看各家險企的競爭力。

03 保險企業的成長性分析

從成長性考慮，我們優先來看一下最基礎的營收和規模凈利潤的增速水平。從營收角度來看，除了友邦復合增速明顯下降外，其余險企均保持了5%以上的增速，中國太平、新華保險和陽光保險復合增速最快，均在10%左右。從營收的絕對值來看，平安排第一，其次是人壽和人保。

圖 ： 險企營收及復合增長率，來源： Choice金融客戶端

歸母凈利潤方面，依然是友邦表現不佳，而中國人壽得益于基數低，增速最快。整體來看人保的增長最為平穩，中國平安的歸母凈利絕對值最高。

圖：險企歸母凈利潤及復合增長率，來源：Choice金融客戶端

除了基礎的財務表現外，投資能力方面，收益率三年期增幅最高也是人保，無論是凈投資收益率增長，還是考慮負債的總投資收益增長，人保表現都領先同行。受制于宏觀經濟波動，所有險企較三年前收益率均出現了下降，其中友邦的下降最為明顯。

圖：險企投資收益率變動趨勢，來源：Choice金融客戶端、企業年報

業務端，內含價值方面，近五年來復合增速最快的是陽光保險。當然也不能排除客觀因素，陽光保險一方面基數小，另一方面剛剛上市，業績表現自然強。除此之外，中國人壽、中國太保和中國人保的內含價值復合增長率均超過11%。而增速最慢的是友邦，五年復合增速僅為6.11%。

圖：險企內含價值變動趨勢，來源：Choice金融客戶端、企業年報

新業務價值方面，受宏觀經濟波動和疫情影響，近五年復合增速均有下降。其中陽光保險四年復合增速為正，當然這其中主要的原因還是陽光剛剛上市，僅披露了四年報表。NBV（新業務價值）增速下降最多的是新華保險，下降了33.26pct，從2018年的122.1億元下降至僅有24.23億元，縮水嚴重。其次，太保、平安下降同樣明顯。

圖： 險企新業務價值變動趨勢，來源： Choice金融客戶端、企業年報

最后我們來看一下險企的管理能力指標，就絕對值而言，人壽和新華保險的費用率水平最低。而友邦、人保和平安的費用率最高。從成長性的角度分析，險企管理費用近三年多數企業均持平或下降，僅有友邦的管理費用了增長了11.15pct，主要的原因一方面是管理費用出現明顯增長，另一方面是營收端下滑明顯。

圖： 險企管理費用率三年增速，來源： Choice金融客戶端 、企業年報

04 總結

整體來看，核心能力方面，以總市值區分表現，人壽和平安是絕對的龍頭，人壽的內含價值、新業務價值最高，平安表現最為平均。友邦歷史底蘊和市值均是第一梯隊，也是為數不多擁有外資牌照的險企，但是近年來因為合規等問題迅速下滑。

成長能力方面，第二梯隊的人保近年來表現優異，增長也比較平均。第三梯隊新上市的陽光保險，增長特點較為突出，新業務增速和內含價值增速領先同業。

最后我們按市場統計了險企核心能力和成長能力的六芒星圖供大家參考。

圖： 上市險企核心能力、成長能力六芒星圖，來源： 錦緞研究院

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