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背靠中國平安這棵大樹，平安好醫生曾被認為是中國互聯網醫療第一股。

然而，不同于京東健康“成長股”的內核，平安好醫生卻始終難以盈利，即使在2022年虧損金額大幅縮小，但卻依然虧損6.08億元。這不禁讓我們產生好奇，同行業績持續向好的情況下，究竟為何平安好醫生難以盈利？這家公司未來的投資看點又在哪里？

帶著這兩個疑問，在我們互聯網醫療系列的第二篇文章中，我們將對曾經的中國互聯網醫療第一股進行深度剖析，竭力向投資者還原平安好醫生的價值和風險。

01 拋棄“互聯網醫療”思維

探究平安好醫生的價值，必須從2020年那次突然換帥說起。

當年5月15日，平安好醫生毫無征兆地在深夜發布公告，身兼公司創始人、董事長、CEO于一身的王濤因個人原因離職，改由平安租賃董事長兼CEO方蔚豪接任。王濤“下課”后，公司董秘、首席運營官、首席產品官、首席技術官等管理層均被更換成平安集團內部人員。顯然事情并沒有公告所說的那樣簡單。

平安好醫生是創始人王濤一手孵化的，盡管在孵化過程中平安集團給予了極大幫助，可整個公司卻早已深深烙上了王濤的個人印記，公司官網甚至將王濤形容為“少年天才”。

王濤是中國最早一批互聯網人，曾在2004年加入阿里巴巴，是馬云早期“五虎將”之一。除阿里巴巴外，王濤還曾在微軟、創維、金山等知名IT企業擔任高管，有著豐富的互聯網管理經驗。“互聯網思維”這既是王濤的核心競爭力，也是當初馬明哲最看重他的東西。

以后視鏡視角觀測，王濤確實憑借對互聯網的過人認知，成功打造了“平安好醫生”這款產品，并最終將其孵化上市。在換帥之前，平安集團對于平安好醫生的運營并沒有過分干涉，公司整體完全由王濤團隊實際經營，并取得用戶突破3億，營收突破50億的成績。

誠然平安好醫生營收規模增長很快，可卻始終深陷虧損的泥潭之中，并沒有隨著營收規模的擴大而產生生態效應。

圖：平安好醫生2016-2020年業績，來源：錦緞研究院

在我們此前對京東健康分析的文章中，直言不諱地指出目前中國互聯網醫療仍處于1.0的“賣藥”階段，距離線上診療的2.0時代還很遠。平安好醫生雖然有中國平安這棵大樹，但卻并沒有電商和流量基因，因此其在“賣藥”階段其實并沒有優勢。

或許王濤曾經想把平安好醫生打造成一個真正的互聯網醫療平臺，但他卻始終沒有解決好用戶獲取問題。尤其在京東健康醫藥電商規模持續擴大的情況下，王濤所秉持的“線上診療”思路并沒有太好的變現效果，公司整體仍虧損嚴重。作為第一家上市的互聯網醫療平臺，平安好醫生的先發優勢已經被蠶食地所剩無幾，或者這才是平安集團大動作換帥的主要原因。

方蔚豪上任后，平安好醫生的管理層全部換成了平安集團的人，除了人員更替外，這更是一種企業經營思維的切換。王濤是典型的“互聯網思維”，他的發展思路是借助互聯網流量紅利，快速積攢診療用戶，從而形成一個正向循環的醫藥大平臺；而平安集團接管后，這種“線上診療”為切入點的思維被拋棄，取而代之的是“集團賦能”的思維。

中國平安擁有2.27億個人客戶和6.93億互聯網用戶，這本就是一個龐大的天然用戶池。對于平安集團而言，平安好醫生根本不需去說服路人是使用“線上診療”服務，它只需要完美承接集團用戶的互聯網醫療需求即可。

此種邏輯下，平安好醫生正在逐漸拋棄最開始以“醫”破局的初衷，轉而成為專門聚焦集團用戶的“賦能”思維。

02 上層思想決定下層業務

從“互聯網醫療”戰略到“賦能”戰略，最顯著的變化就在流量獲取上。在過去，平安好醫生是與各家其他平臺展開競爭，在“線上診療”接受度不高的情況下，并沒有太多的優勢，但在集團賦能后，公司已經不需要再擔心流量問題。

這種轉變直接體現在公司的業務架構之上。王濤時代，平安好醫生將業務劃為四條主線，分別是醫療服務、健康商城、消費醫療和健康管理。

按照當時的規劃，醫療服務是平安好醫生的核心流量入口，憑借 AI 輔助+自有醫療團隊，積累沉淀用戶；健康商城則是公司主要的變現手段，依托于電商邏輯，實現營收規模的攀升；消費醫療則以體檢為抓手，開拓 B 端市場；健康管理作為賦能業務，為其他業務提供相應的支持。

這是一套典型的“互聯網醫療”邏輯，其競爭核心力在于差異化的“線上診療”，突出了一個“醫”字。其實，這套運營模型本質上并沒有錯，它只是缺少了繁衍的“土壤”。即使是經過疫情教育的今天，民眾依然將更相信三甲醫院，這種根深蒂固的思想注定“線上診療”在短時間內無法成為主流的診療手段。

一套好的商業模式，必須符合天時、地利、人和。不僅需要資本認可、團隊努力，更需要整個行業的成熟，當時的平安好醫生就是錯誤地預判了民眾對于“線上診療”的接受度。

平安集團全面介入后，平安好醫生平臺迅速轉型，拋棄了過去的“互聯網醫療”邏輯，而是更加專注于集團“賦能”。方蔚豪上任后，先是重組了公司的業務線，而后又弱化“好醫生”的概念，轉而將APP改名“平安健康”。

具體而言，方蔚豪將醫療服務和藥品相關的健康商城業務合并成為醫療業務，其他業務合并成為健康業務。全面重組后，公司業務線更加清晰，投資者也驚人地發現原來平安好醫生的核心業務一直都不是“醫”。

圖：平安好醫生業務重組，來源：錦緞研究院

根據平安好醫生公布的2021年年報，即使是在重組進行之前的2020年，公司的營收實則也完全以健康服務業務為主，而之前強調的醫療服務的營收規模甚至不足健康規模的一半。這組數據充分表明，平安好醫生并沒有很強的“線上診療”優勢，相反其在健康領域反而更具競爭力。

圖：平安好醫生2020年業務構成，來源：公司財報

上層思想決定下層建筑。整個管理層的更換表明，平安好醫生將不再拘泥于過去“醫”的流量入口，而是全方位地聚焦集團內部流量的汲取。

管理層的野心變小了，但整個平臺顯然變得更加務實了。

03 核心指標：用戶轉化

運營思路切換之后，健康服務成為決定公司業績的“勝負手”。

如在2022年財報中，平安好醫生錄得營收61.6億元，同比下滑16%。可若進一步拆分業績，投資者就會發現，造成公司營收下滑的核心原因在于健康服務業務營收的滑坡，而醫療服務營收反而同比增長2%。

圖：平安好醫生2022年業績拆分，來源：公司財報

對于醫療服務營收的下降，公司主要將其歸結為疫情導致的線下履約性服務項目的中斷，如體檢等業務都無法在疫情中進行。平安好醫生的醫療服務，主要指的是通過整合醫療健康機構的服務進行標準化處理，從而推出健康服務包賺取收益。

這種商業模式護城河并不高，毛利率僅為20%左右，主要是一種資源型的業務，而平安好醫生的客戶也多來自于各平安系平臺的用戶流量。

實際上，平安系公司的助力，正是這些年平安好醫生業績快速發展的根基所在。我們復盤了平安好醫生2017-2022年的關聯交易數據，盡管隨著規模的擴大，關鍵交易的占比正在逐年下降，但它依然是公司業務的核心基本盤。

圖：平安好醫生2017-2022年五大關聯交易，來源：錦緞研究院

尤其在業績飛速增長的2019年，僅平安壽險一家客戶就為平安好醫生貢獻了14.39億元的營收，前五大關聯交易公司所貢獻營收額的增量更是高達8.81億元，超過當年公司營收總增量的一半。

然而，即使在平安集團如此大的扶持力度下，平安好醫生卻依然難以盈利，其根源還是在于并未在用戶身上開發出更多價值。“健康服務”更像是一種“引流”業務，是難以創造更高商業價值的。目前平安好醫生的最大問題在于“用戶轉化”，如何將從平安集團獲得的“初級”用戶轉為成為黏性更強的“高級”用戶。

如果平安好醫生無法解決好“用戶轉化”的問題，那么它就只會淪為平安集團專門的“健康服務”出口，甚至邊緣化為一款“工具”。即使它擁有再多的流量，承接再多集團內各家子公司員工及用戶的健康服務需求，但恐怕也仍然難以盈利。

例如在2022年中，平安好醫生從最大客戶平安壽險獲得的營收突然由14.66億元驟降至5.53億元，降幅高達9.13億元，而當年整個平安好醫生平臺的營收降幅也隨著減少11.74億元，可見整個公司的營收依然與關聯客戶的“引流”業務高度相關。

在平安集團的助力下，平安好醫生已經無需再為流量發愁，但如何將“引流”獲得的用戶轉化成忠實用戶，甚至是頻繁使用的核心用戶，這是方蔚豪所領導的新管理層必須解決的核心問題。

關于平安好醫生的投資價值，投資者只需要關注一點，那就是在集團扶持力度不變的情況下，平安好醫生用戶轉化的效率究竟如何，畢竟“工具”與“平臺”的投資價值是截然不同的。

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