到今年5月28日，菜鳥成立就整整十年了。在五周年慶時，菜鳥曾以“中國智能物流骨干網”來定位自己，企業愿景和阿里高度一致，兩者形影不離。如今又一個五年過去，菜鳥要加速獨立了——阿里在5月18日的財報電話會上確認，菜鳥將啟動上市計劃，預計在未來12-18個月內完成。

(相關資料圖)

隨著上市節點臨近，外界也開始重新審視菜鳥。過去這十年，菜鳥一直和阿里高度綁定，投資者也習慣于將兩者視為一體。正因如此，許多人忽視了菜鳥作為一家獨立企業的價值：外部客戶收入占比持續上漲、基礎設施網絡遍布全國甚至遠征海外、估值一度超過順豐……

如今的菜鳥，早已不是那個依附阿里的小弟，而是足以在國內物流行業攪動一番風浪的超級獨角獸。但不可否認，菜鳥身上仍充斥著阿里的影子，長期的虧損也為其上市之路蒙上一層陰影。

對菜鳥來說，獨立上市是機遇也是挑戰。能不能邁過這道坎，還是未知之數。

菜鳥不菜：估值接近2000億，增速不輸行業龍頭

阿里分拆旗下業務集團、子公司上市的原因，價值研究所在此前的報道《阿里“6子N孫”沖刺IPO：誰能率先沖線？誰最前途堪憂？》中已經有詳細論述，此處不再重復。從菜鳥自身的角度來看，其估值正處高位，現在正是上市的好時機。

2019年，菜鳥完成了最近一輪戰略融資，阿里增資233億，拿下12%的股份。按照股本換算，菜鳥當時的估值高達2000億元，達到歷史巔峰。三年疫情期間，中概股股價大起大落，不少獨角獸的估值也大打折扣。但得益于物流行業的高景氣度，菜鳥估值并沒有受到太大影響。

上個月發布的胡潤全球獨角獸榜顯示，菜鳥躋身全球前十，即時估值約為1850億元，幾乎相當于極兔（1050億）和貨拉拉（900億）之和，高居物流行業榜首。

作為對比，我們還可以看一下截止發稿時其他上市物流企業的市值：京東物流845億元、中通快遞1870億元，順豐控股是2468億元。現階段，菜鳥的估值遠勝京東物流，和中通相當，雖不及老大哥順豐，也是妥妥的一線玩家。

資本對一家科技獨角獸的估值邏輯其實很簡單，不外乎那幾個要點：企業成長性、市場份額、賽道景氣度。從營收、市場份額等一系列數據中不難看出，菜鳥完全滿足這些標準。此時上市，的確能實現利益最大化。

營收方面，和一般的物流企業不同，菜鳥的業務更復雜，主要包含五個板塊，分別為國內物流、國際物流、城鄉末端、物流科技和物流地產，還有自建的丹鳥等高端倉配團隊。其主要收入來源則是面向商家收取的供應鏈、C2M、直送服務費，以及面向C端用戶的菜鳥裹裹、社區驛站、校園驛站抽傭。

阿里財報顯示，菜鳥在2023財年四季度（自然年2023年一季度）的總營收為189.15億元，抵消跨分部交易后的收入同比增幅為18%。縱向對比，這個增速算不上高，2021和2022財年，菜鳥剔除阿里集團關聯交易后的總營收分別為372.58億和461.07億元，同比分別增長68%和24%。

經過近兩個財年的高速增長后，菜鳥營收逐漸趨于穩定也是理所當然。而且橫向對比的話，菜鳥的營收增速勝過阿里大多數業務集團、子公司，和一眾頭部物流企業相比也不遑多讓。

和內部的兄弟企業比，張勇親自掛帥的阿里云四季度營收為185.82億元，同比下滑2%；長期拖后腿的大文娛情況同樣不樂觀，總營收只有82.73億元，同比微增3%；調整頻繁的阿里本地生活服務集團總營收為125.49億元，17%的同比增速還是略輸菜鳥一籌。

（圖片來自阿里巴巴財報）

和外部對手比，作為行業龍頭的順豐控股過去三個財年的營收增速也一直在放緩，從2020年的37.25%降至2022年的29.11%，和菜鳥相差不大。至于國內市場份額最高的中通快遞，過去三年總營收分別錄得252.14億、304.06億和353.77億元，對應的營收增速一直徘徊在20%以下。

萬事俱備，菜鳥上市似乎真的只欠東風了。但我們都知道，沒有一家公司是完美的，菜鳥肯定也有自己的問題。在沖刺IPO之際，這些問題將被投資者、分析師用放大鏡仔細檢閱，甚至成為菜鳥上市的絆腳石。

去阿里化、擺脫虧損，菜鳥的兩大難題

在外界對菜鳥的各種擔憂中，業務過于依賴阿里、長期虧損是被提及最多的兩點。

針對前一個問題，菜鳥已經改善了不少，過去幾個財年第三方客戶收入一直在上升。尤其是在疫情爆發后，各地物流受限，菜鳥的基層物流網絡凸顯優勢，搶走了不少客戶。

2022財年三季度（自然年2021年四季度），阿里首次在財報中披露菜鳥運營數據和第三方收入占比。數據顯示，該季度菜鳥外部收入占比已達到67%，第三方商家數量持續增長。不過此后幾個季度菜鳥的收入結構沒有太大變化，整個2022財年外部收入占比為69%，增長趨于平緩。

再說虧損的問題。根據最新一期財報，菜鳥抵消跨分部交易后的經營虧損為11.67億元，較去年同期的10.81億略有好轉；經調整EBITA則為-3.19億元，較去年同期的-9.12億元大幅收窄。菜鳥這幾年確實在努力減虧，進步也是肉眼可見。但和同行們相比，這個成績實在算不上優秀。

同樣以行業龍頭順豐、中通作為對比。2022財年，順豐控股歸母凈利潤達到61.74億元，同比增長了44.62%；扣非后凈利潤也高達53.37億元，同比暴漲190.97%。中通營收比不上順豐，利潤率倒是和前者旗鼓相當，2022財年歸母凈利潤錄得68.09億元，同比大漲43.2%。

在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，依賴阿里、長期虧損這兩個問題完全可以結合起來分析。

正如上文所說，阿里單獨公布菜鳥營收不過是最近兩年的事。也正是這兩年，菜鳥虧損問題變得愈發突出——這就和業務擴張太快、物流基建太燒錢有關。燒錢搞基建，正是阿里賦予菜鳥的使命。尤其是為了給阿里跨境業務保駕護航而籌建的海外物流倉，嚴重吞噬著菜鳥的利潤。

在國內，菜鳥仍秉持加盟為主的經營方式，和加盟商共擔風險。但在分散性更嚴重、清關等各種手續極為復雜的海外市場，自營還是比加盟更合適。最新數據顯示，菜鳥直接運營的跨境物流倉總面積超過300萬平方米，和全球50多個港口建立了智能清關系統，每月服務的包機數量就超過240架。

最開始作為京東零售配套業務存在的京東物流，其實也有和菜鳥類似的問題。最新財報顯示，京東物流一季度凈虧損錄得9.89億元，同比減少28.64%，但進步速度較此前幾個速度放慢了不少。上一財年，京東物流總虧損同比可是收窄了91.18%。

曾幾何時，京東物流和菜鳥被視為物流行業的兩個極端，也是“輕重模式之爭”的代表。前者一直走重資產運營道路，采取全自營方式，主要服務于京東零售自營訂單。菜鳥一開始則是阿里和“通達系”物流企業、郵政、順豐等聯合成立的產物，只做系統、數據服務，走輕資產加盟路線。

但最近兩年，為了配合阿里在跨境電商、即時零售等領域的擴張，菜鳥也變得越來越重了。去年宣布搭建大件包裹送裝網絡，今年一季度宣布在20座城市上線半日達服務，還有前面提到的海外倉……諸如此類的新項目都需要投入大量資金，補充倉儲、人力配送資源。

換句話說，菜鳥和京東物流變得越來越像了，包括虧損的命運。從這個角度看，菜鳥、京東物流其實都還算不上完全獨立，它們身上滿滿都是阿里、京東的影子。

不可否認，跨境業務、即時零售等業務為菜鳥提供了更多想象空間，也有可能實現收入躍升，但這些都是后話。在沖刺IPO之際，長期的虧損肯定會某程度上挫傷投資者信心。在擴張和虧損中取得平衡，是菜鳥躲不過的考驗。

否則，冷酷無情的資本市場也不會給菜鳥太多耐心。畢竟市場之內，從來不缺故事，也不缺好標的。

物流行業或再掀上市潮，眾巨頭能否講出新故事？

過去很長一段時間，物流企業都扮演著電商平臺的配角，充當萬億電商產業鏈的其中一塊拼圖，鮮少走上舞臺中央。但最近這段日子，物流企業在一、二級市場十分活躍，蠢蠢欲動的絕不止菜鳥。

5月初，順豐控股傳出回港二次上市的消息，不過目前仍處于談判早期階段，上市時間、募資金額尚未最終敲定。

和拼多多深度綁定的極兔速遞也在今年2月被爆將在年內赴港IPO，路透社、Wind等權威媒體相繼證實了上述傳聞。5月12日，極兔速遞還宣布全資收購順豐控股旗下子公司豐網，共耗資11.83億元。在此之前，極兔已經豪擲68億拿下百世。

將時間再往前推移幾個月，作為“通達系”老大的中通快遞也于去年11月申請紐約、香港雙重主要上市，目的是擴大投資者基礎和增加流動性，接觸更多亞洲地區投資者?？爝f巨頭一個個忙著兼收并蓄、上市募資，明顯是想干一票大的。如今又遇上菜鳥這條鯰魚，場面想必會更加熱鬧。

物流企業扎堆IPO，誰都想取得更高的估值、定價，募集更多的資金。能否實現這一點，就要考驗它們的講故事能力。

雖然很多人不愿意承認，但上市募資在某種程度上就是一次針對未來的豪賭。尤其是對于普遍帶著虧損上市、市盈率卻遠超平均水平的科技、互聯網企業來說，誰更懂講故事、更懂畫餅，就更能打動投資人。

過去這些年，物流行業的故事一直集中在一個“快”字上面。送達速度，以及支撐這一速度的物流基建設施是企業最可靠的護城河，也是支撐其估值的基石。但這個老故事講了那么多年已逐漸喪失新鮮感，在追求速度之余，投資者對收益變得更敏感，更希望企業平衡規模與利潤——這就是上文提到的菜鳥的難題。

值得一提的是，在阿里財報出爐的同一天，菜鳥集團CEO萬霖也發布全員信，既是為即將到來的十周年慶預熱，也對上市計劃作出回應。在信中，萬霖提到了菜鳥集團的新目標：在未來十年內，成為全球領先的綜合數智物流集團，并要求全體員工堅持客戶第一原則，加快能力建設、保持創業精神。

從萬霖的規劃中可以看出，數智化是菜鳥最有價值的故事，也是提升估值、吸引外部客戶的王牌。這年頭，單純拼倉庫數量、物流速度已經不夠了。強化基礎設施的數智化屬性，才是投資人想聽到的新故事。畢竟智能意味著高效，意味著成本可控性，以及更接近盈利的經營模式。

當然，強調數智化的不止菜鳥。從老大哥順豐，到難兄難弟京東物流，頭部企業都在重金押注數智化升級。比如京東的“亞洲一號”大型物流倉，就幾乎將自動化普及到每一個環節。

在可預見的未來，決定這些物流巨頭成敗的不再是倉庫和快遞員的數量，而是倉庫日常運行和末端配送的智能化水平。圍繞這個主題，菜鳥、順豐、京東物流們，還有好多場硬仗要打。

在5月18日發布的全員信中，除了提出一系列宏偉目標，萬霖也不忘給員工提前打一針預防針?；蛟S萬霖很清楚，菜鳥上市之路絕不會一帆風順，前期和虧損做斗爭，后續還要面對順豐、京東等一大群競爭對手的圍追堵截。

上市當然是一個重要節點，但菜鳥還不到放肆慶祝的時候。圍繞日后的一系列競爭，萬霖和他的部下們還有大量工作要做?；蛟S就像萬霖在公開信中說的，菜鳥榮耀都要比別人多付出一分努力，才有機會實現最終的目標。

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