不知不覺間，2023年的時鐘快要走完一半。跟去年相比，科技、互聯網行業稍稍回暖，但龍頭企業市值、股價仍處于低位，競爭也愈發慘烈。遭資本冷待的互聯網行業，究竟還有多少潛力？巨頭們的市值被低估了嗎？

(相關資料圖)

為解答這些問題，價值研究所特別策劃“價值重估”系列報道，全方位剖析科技、互聯網巨頭的現狀及未來，用事實、數據撥開層層迷霧。第一個要把脈的公司，就是近期遭遇不少煩心事的小米。

6月9日，印度執法局披露的一份文件顯示，因涉嫌違反該國《外匯管理法》的規定向外國實體轉移資金，小米技術印度私人有限公司、小米印度分公司被正式發出指控。目前，印度政府已扣押小米印度公司約6.8億美元資金。扣押通知發出，實際上也意味著小米這部分資金已被沒收。

深耕印度市場多年，最終受到如此待遇，小米內心肯定五味雜陳。更何況，小米的煩心事遠不止這一件：造車進入沖刺期，管理層卻一再變動，前路充滿未知；智能手機市場仍在衰落，一季度全球出貨量大跌13%；互聯網服務收入增長停滯，去年已經砍掉多項業務……

小米業務上的種種難處，也完美反映在股價、市值上。但在各項指標均跌至近年低點后，價值研究所依舊看好小米的前景，對其逆襲報以充分耐心。

為什么看好小米逆襲？我們得回歸到它的各項業務中尋找答案：

手機：大環境持衰落，沖高端真是唯一出路？IoT：萬物互聯概念不再新鮮，品質才是勝負手互聯網服務：增長日漸放緩，利潤依舊可觀汽車：量產沖刺期，在夢想與現實間尋找平衡未來更多可能：小米大模型能玩出什么新花樣？

跟隨這些主題，讓我們開啟重估小米之旅。

小米的現狀：市值、市盈率均處低位

從股市的一系列指標來看，現在就算不是小米的至暗時刻，也絕對算得上是低潮期。

截止發稿時，小米市值定格在2739億港元，股價則徘徊在10港元附近，和20日、10日移動均線均基本持平，低位震蕩已經延續一段時間。小米股價年內高點也才不過14.1港元，和35.9港元的歷史高位相去甚遠，市值則較巔峰期蒸發69.3%。

至于科技企業最引以為傲的市盈率，小米也沒有太好的表現。小米當前的12個月滾動市盈率僅為33.01，不止巔峰期170.71的零頭，進入2023年之后跌幅更加明顯。

不過小米的處境也是一眾中概股的縮影，股價市值大幅縮水跟大環境惡化脫不了干系。和同行們相比，小米算是比上不足比下有余。

以6月15日收盤價計算，表現好于小米的大有人在，比如“股王”騰訊的市值“僅僅”較2021年的巔峰期跌去約53%，百度跌幅則為44%；京東、美團、阿里的跌幅和小米相差不大，分別約為65%、69%和71%；表現比小米糟糕的也不少，比如快手市值較峰值直接蒸發85%。

大環境的變化非小米可以控制，單憑這些客觀因素和股市指標也很難判斷小米是否被低估。市值、股價暴跌的根源，終究還是要回到小米自身的業務上，還是要在財務報表中尋找答案。

資本的估值邏輯其實不復雜，歸納起來不外乎幾條原則：基本盤是否穩定、自身業務和所處行業是否具備增長性。前者揭示企業的現狀，是短期投資回報的保障；后者則代表作企業的潛力和長期回報前景。反映到財務報表上，我們可以從營收、利潤等基礎數據中找到小米遭資本冷遇的原因。

今年一季度，小米總營收為595億元，和市場預期基本一致、跌幅也較上一季度有所收窄，但很難憑此斷定小米已經重回正軌。畢竟過去幾個季度，小米的起伏一直很大：自去年一季度以來小米營收一直處于負增長狀況，同比增速分別錄得-4.6%、-20.1%、-9.7%、-22.8%和-18.9%。

從營收結構來看，手機、IoT、互聯網服務是小米的三駕馬車，一季度營收占比分別為58.8%、28.3%和11.8%。這當中，手機的下滑是最嚴重的，一季度實現收入僅有350億元，同比減少了23.6%。IoT、互聯網服務半斤八兩，前者收入同比下滑13.6%至168億元，后者也小幅下滑1.2%至70億元，但好在基本達到市場預期。

以前文提及的兩條估值原則判斷，小米的基本盤賣相著實一般。

那么著眼未來呢？小米這幾項業務是機遇與挑戰并存：手機、IoT業務受挫都受大環境衰退拖累，不過前者正在發力高端試圖扭轉頹勢，后者也在尋找新路線；互聯網服務則處于調整期，去年接連關停多項業務后，小米仍需時間適應新節奏。除此之外別忘了，小米還有新能源車這個X因素。

細看小米四大業務，誰最有機會成為集團復蘇的引擎？

手機：大環境持續衰落，沖高端真是唯一出路？

作為小米的基本盤，手機業務的重要地位不言而喻。單看最近幾個季度，小米手機在國內、海外市場的表現相差不大，出貨量隨大盤的萎縮而震蕩下滑。

今年一季度，小米智能手機全球出貨量3040萬臺，同比下滑21%，國內、海外市場的降幅分別約為200萬臺和500萬臺，全球市場份額則為11.3%位列第三，較去年同期略降0.8%。

當然其他競爭對手的情況也沒多好，市場份額排名全球第四、五名的OPPO、vivo一季度出貨量同比分別下滑了7%和16%。即便強如三星、蘋果，一季度的出貨量也分別下滑了18.8%和3.5%，智能手機市場可謂一片蕭條。

拋開大環境衰退這個可觀因素不談，聚焦到自身業務上，另一個關鍵信號值得注意：小米手機均價正在下滑。

財報顯示，小米智能手機一季度均價同比下滑3.2%至1151元，且已連續四個季度下滑。在雷軍高調喊出對標蘋果的口號、堅決執行高端化策略兩年后，小米手機似乎還是回到了舊路上。

不過往好的方面想，降價是為了盡快處理掉庫存的老機型，加速產品更新換代。一季度智能手機銷售毛利率同比回升1.3個百分點至11.2%，并創下近六個季度新高，也說明公司的產品結構正在優化，高端旗艦產品的加入提升了利潤空間。

盧偉冰在上個月的財報電話會上強調，小米不會動搖投入自研芯片的決心，已經做好打持久戰的準備。這個月初，小米旗下芯片公司上海玄戒技術有限公司就被爆出增資至19.2 億元，增幅達到28%。從上述舉措能看出，小米仍堅持高端路線，朝著挑戰蘋果、三星的目標邁進，自研芯片就是其中一個突破口。

在OPPO旗下的哲庫宣告解散之后，所有人都為小米、vivo捏一把汗。原因無他：現在的智能手機行業確實不景氣，自研芯片也真的很燒錢。不過小米此前已先后產出影像處理芯片澎湃C1、快充芯片澎湃P1、電池管理芯片澎湃G1等多款產品，中間雖停滯了幾年，整體實力并不比哲庫差很多。

哲庫倒下當然令人唏噓，但對仍在堅守的小米們來說未必是壞事：哲庫囤積的研發人才大量涌入市場，可以緩解芯片企業的用人缺口，上下游優質供應商資源也是同理。

不過沖高端不能單靠自研芯片，正如雷軍自己所說，高端之路是一次技術、產品、品牌、品質、服務的全面突破——這就牽涉到用戶運營、銷售售后等各種環節。

、還好，在自研芯片、高端旗艦機型之外，小米手機在其他環節還有很多能拿出手的武器。想深一層，即便沖高端短期內無法取得更大突破，這些優勢也足夠穩住小米的基本盤。

比如強大的經銷渠道，尤其是在電商不及國內發達的海外市場。公開資料顯示，小米2014年進入東南亞，2017年登陸西班牙試水歐洲市場，隨后陸續向意大利、法國等發達國家全面進軍，2020年還在德國設立了西歐總部，和當地的大型經銷商建立了穩定合作關系。

在國內，小米門店數早已突破萬家，今年一季度單店GMV實現30%的同比增長。展望未來一年，小米線下門店重點不再是擴張，是提效，基于規模效益進一步提升盈利能力。

可以說，智能手機這個基本盤還很穩定，能托住小米的下限。至于能否突破更高上限，就要看沖高端的結果了。

IoT：除了智能生態，品質也是勝負手

另一個營收支柱IoT，情況和手機有些相似：都受大環境拖累，也在高端和高性價比路線之間努力尋找平衡點。

從最新財報來看，小米大家電產品的狀況最令人擔憂，一季度小米電視出貨量下滑9.4%，主要IoT產品收入則同比下滑8.6%至121億元。反倒是平板、耳機、手環等產品找回了場子，小米平板5（含Pro）、小米Buds 4 Pro的收入都有所增加。

核心戰略從AI+loT升級成手機×AIoT，小米過去幾年對這項業務投入了大量資源，戰略也一直很明確：構筑一個以手機和IoT產品為核心的智能生態，踐行萬物互聯的理念。為此，小米IoT不斷擴張，產品矩陣覆蓋電視、空調、洗衣機等大型家電和智能插座、智能攝像頭甚至智能開關等新興產品。

但直到目前，小米IoT的主力產品還是電視、平板和筆記本電腦，營收占比在接近三分之一。而小米一直在追逐的萬物互聯風口，也沒有想象中那么美好。

從去年開始，小米IoT生態鏈企業的“出逃”就成為一個熱門話題，較知名的有華米、綠米、智米和石頭科技等。石頭科技甚至在招股書中直接寫道“過于依賴小米營銷渠道和供應鏈可能造成毛利率過低的風險”。直白點說就是，跟著小米混沒有想象中那么賺錢，不是所有用戶都會為萬物互聯這個概念買單。

不過小米最不缺變通精神。既然萬物互聯的故事不再性感，那就換一種方式打動消費者——比如回歸到最基本的產品品質上。

6月13日，小米空調宣布和松下簽訂戰略合作協議，雙方日后將在產品研發、生產方面進行資源共享，包括聯合開發新風空調。在空調之外，小米和松下之后會在更多產品線展開合作。

在日系家電品牌日漸式微之后，松下的日子越來越不好過，卻始終沒有放棄中國這片沃土，多次計劃卷土重來。如今和小米達成合作，雙方完全可以取長補短：松下強在研發、生產，數十年的積累賦予其極強的品控能力；小米具備互聯網基因，更懂用戶也更善于創新。

從小米大家電部總裁張峰在社交平臺發布的公開信來看，小米和松下的合作模式可以簡單歸結為小米設計+松下代工，在新風空調這個重點合作項目中，后者還會提供定制米家壓縮機，正好對應上面提到的雙方優勢。

用張峰的話來說，小米旗下的家電產品之后將對標松下的品質標準，小米是要借松下之手補強自己的短板。發力新風空調等產品，則意味著小米要向高端市場進發，如同一次全新轉型。

轉型、摸索新方向，極有可能遭遇陣痛。小米IoT未來能走到哪一步，我們大可耐心觀察，靜候佳音。

互聯網服務：增長日漸放緩，利潤依舊可觀

和前面兩項業務相比，小米互聯網服務營收規模不算高，但勝在利潤很高。

一季度，小米互聯網服務毛利潤為50.8億元，同比增長0.9%，毛利率則同比增長1.5%至72.3%，幾乎相當于手機業務的七倍、IoT業務的六倍，絕對是賺錢最輕松的一項業務。

從細分數據來看，廣告仍占據大頭，一季度總收入44億元，境外效果廣告和品牌廣告收入都創下新高；游戲收入則為13億元，同比增長16.3%實現七連漲，不過其他增值服務收入同比減少了約2億元至13億元。考慮到國內、全球數字廣告、游戲市場處境都不算太好，小米這份成績單已經算十分出色。

和蘋果、華為等互聯網業務出類拔萃的同行一樣，小米互聯網服務的成功秘訣在于善用流量。經過近十年狂飆猛進之后，移動互聯網的流量紅利日漸枯竭，患上流量焦慮癥的互聯網巨頭們不斷發掘各種流量場域的潛力，手機廠商原生應用的價值就是在此前提下不斷上升。

不過小米并非高枕無憂，流量焦慮沒有放過任何人。數據顯示，截至今年一季度末MIUI 月活用戶為5.95億，同比增長12.4%，增速自2021年三季度之后一直處于下滑狀態。用戶的ARPU值則同比下滑12%至11.8元，從2020年三季度開始一直呈負增長態勢。

正如前文所說，互聯網行業的大環境不算太好。在這種形勢下逆市擴張要冒很大風險，守住現有江山對小米來說更符合實際利益。將時間軸拉長可以發現，過去幾年小米已經陸續關停許多不賺錢的邊緣項目，比如聊天軟件米聊、會員電商平臺有品有魚，只有消費金融業務仍在加速開發下沉市場。

事實上，小米已經把軟硬件流量循環玩得出神入化，走在大多數同行的前列。雖然有不少用戶抱怨MIUI廣告過多，但并沒有對用戶黏性產生太大影響。小米游戲、小米影音也都基本打通內容生態閉環，較用戶留存率保持在較為穩定的水平。

以小米游戲為例，既有商城、工具和會員體系等多種場域，還和大多數頭部游戲廠商達成合作，比如成為國內首個和米哈游聯運《原神》的手機廠商游戲平臺。

展望未來，小米互聯網服務的賺錢速度可能沒有之前那么快，但肯定還是一個穩定的現金牛。

汽車：量產沖刺期，在夢想與現實間尋找平衡

如果說上述三大主營業務托住小米的下限，那么小米的上限無疑將寄托在汽車業務身上。不過正如價值研究所在此前的報道《小米汽車，沖！》中提到的情況，進入量產沖刺期的小米汽車還有一些難題需要解決，尤其是在研發環節。

小米汽車技術上的挑戰，某種程度上源自雷軍的野心。去年8月，小米在官宣造車后首次披露最新進展，雷軍提出了一個雄心勃勃的目標：啟用全棧自研算法，實現自動駕駛技術、算法全場景覆蓋。雷軍給小米自動駕駛制定的另一個目標，則是2024年進入行業第一梯隊。

回顧小米造車歷程不難發現，雷軍從一開始就不想走尋常路。2021年下半年開始，他親自帶隊參觀了上汽通用五菱、長城汽車總部，不僅看生產線，更要看軟件工程、高階智能輔助駕駛這些前沿技術。再到后來小米汽車價格被曝光，外界終于意識到小米汽車和小米手機/家電是兩種截然不同的定位。

雷軍之所以選擇這條路，也有自己的考量。小米手機和IoT業務毛利率長期徘徊低位，根源就是定價不高、缺乏溢價空間。最新消息顯示，雷軍在內部立下“軍令狀”，要求團隊將汽車硬件的利潤率控制在1%以內，通過軟件升級和生態體系獲取更多利潤。這當中最值錢的軟件，可不就是自動駕駛。

相似的路線，在特斯拉身上得到驗證。去年四季度，特斯拉FSD收入達到3.24億美元，未來預計還會持續增長。申港證券的研報就指出，到2025年特斯拉軟件收入占總營收的比例將漲至18%，2020-2025年年均復合增長率高達63%。軟件比硬件利潤率更高，確實是業內共識。

然而，要實現“軟件賺錢硬件花”的完美閉環有一個前提：自動駕駛技術足夠完善，只有這樣用戶才會心甘情愿掏錢買單。

可惜現實沒有夢想那么完美。雷軍提出進入行業第一梯隊等宏偉目標的時候，小米汽車的自動駕駛測試只推進到自動環島繞行、自動連續下坡、機械臂自動充電、無保護場景自動掉頭和自動領航等環節，還處于較為初級階段。要是對標第一陣營的特斯拉，差距其實十分明顯。

或許是高層意識到全棧自研的難度，去年下半年陸續傳出消息，小米汽車很有可能轉向尋求外部合作。

這種轉變也有跡可循：一是去年11月以來小米汽車放出的自動駕駛崗位明顯減少，目前正重點招募整車制造、供應鏈和設計相關領域，比如硬件工程師、供應鏈采購經理、銷售內控等；二是加大對自動駕駛企業的投資力度，包括收購深動科技，增加對Momenta等企業的投資。

（圖片來自小米招聘官網）

現階段，全棧自研自動駕駛對車企來說還是一個遙不可及的夢想。即便高傲如馬斯克也不得不承認“自動駕駛比想象中難”，傳聞中的完全版FSD到現在還沒有亮相。

對于一家根基未穩的新車企來說，和外部供應商合作研發自動駕駛系統不是什么新鮮事。特斯拉Autopilot的起步就有賴于英特爾旗下Mobileye的輔助，馬斯克也承認特斯拉的工程團隊最初是在Mobileye的方案基礎上編寫了大量代碼。

更何況，在全棧自研自動駕駛技術之外，小米汽車還可以努力建立其他護城河：比如穩定的上游供應鏈，成熟的生產線。

2021年3月官宣造車后，小米就開始著手組建供應鏈，同年10年亮相小米產投 Demo Day的百余家供應商中，汽車供應鏈企業占比接近四成。特別是在動力電池、傳感器、芯片等核心領域，小米系的小米產業投資基金、順為資本累計投資了數十家頭部企業、初創公司，建立了一張龐大的汽車產業關系網。

落戶北京亦莊的小米汽車工廠首期、二期工程目標產能均為15萬輛，一期工廠預計今年二季度竣工，為明年上半年的量產保駕護航。小米汽車工廠的產能當然沒法和特斯拉超級工廠相提并論，但橫向對比國內其他造車新勢力毫不遜色。

比如小鵬耗資30億在大本營廣州興建的新工廠、總投資高達100億的武漢工廠產能規劃都只有10萬輛，理想即將落成的北京工廠目標產能也是10萬輛。

產能是一家新能源車企的生命線，“蔚小理”數年的沉浮充分印證了這個定律。新能源車的競爭確實相當殘酷，但還沒殺成紅海——一切順利的話，小米還能趕上末班車。前提是利用好最后半年沖刺時間，順利邁過量產這道坎。

未來更多可能：小米大模型能玩出什么新花樣？

說完現有的業務，我們還得思考一下小米未來的更多可能性。目前最受關注的一項新業務，非大模型莫屬。

在一季度財報中，小米證實已于4月組建AI實驗室大模型團隊，外界對此并不意外。4月14日，雷軍就在一次訪談中談到大模型、AIGC等話題，并透露“小米正在研發一些有趣的技術和產品”。不過小米這個新團隊身上還有很多謎團，高層沒有對外透露太多信息，研發方向也并不確定。

在上個月的財報電話會上，小米總裁盧偉冰只是提到不會研發像openAI那樣的通用大模型產品，而是將AIGC技術和小米的業務深度融合在一起，目的是借助AI提升內部工作效率。雷軍的說法更加含糊，只留下一句“等（產品和技術）打磨好了，我們再展示給大家”。

盡管剛剛起步且充滿未知，外界還是對小米大模型抱有很高期待。原因無他：小米深耕AI領域多年，積攢了大量人才、專利，具備開發大模型產品的基礎。

上文提到，截止今年一季度末MIUI月活用戶達到5.95億，IoT平臺連接設備數（不包含智能手機、平板及筆記本電腦）高達6.18億，擁有海量數據樣本。訓練大模型，數據量是基礎，小米無疑擁有不輸阿里、百度、360的底氣。

數據樣本之外，算力是訓練大模型的第一個基礎條件。這方面小米可能比不上阿里、百度，但有金山云的輔助也不至于太遜色。特別需要注意的是，金山云早在2017年就加速部署彈性GPU物理服務器，是國內最早提及AI概念的云服務商之一。

算力、數據兩個基礎條件準備妥當了，小米還有一個承載開發任務的可靠團隊——小米AI實驗室。

公開資料顯示，小米AI實驗室前身是成立于2014年的小米探索實驗室，2016年正式轉型，聚焦計算機視覺、聲學、智能語音和知識圖譜等AI技術研發，目前研發人員已超1200人。2021年，小米AI實驗室還入選了《麻省理工科技評論》雜志評選的“10家最具技術創新力AI實驗室”榜單。

《麻省理工科技評論》給出的評選理由中，有一條尤為關鍵：小米成功將AI技術全面融入C端用戶細分生活場景。從小愛同學和IoT設備的交互功能，再到手機產品使用過的萬物追焦、邊緣畫質提升、HDR等功能，背后都少不了AI技術的支持。

這也正好呼應了盧偉冰所說的計劃：將AI技術融入具體場景，以AI武裝小米的IoT、手機甚至汽車等業務。百度、阿里、科大訊飛等國內大廠都在做ChatGPT式通用大模型，另辟蹊徑的小米沒準真能帶來驚喜。

最后的最后，我們可以再次回答文章開頭提出的問題：小米被低估了嗎？

答案應該是肯定的。小米市值跌至歷年低點，是諸多客觀因素共同作用的結果。三項主營業務中，手機、互聯網服務以穩為主、守住小米基本盤，前者還明確了沖高端的方向；IoT處境不算太理想，正積極謀劃轉型。最大的不確定性是汽車，不過新能源車市場前景廣闊，小米汽車還有機會摘到勝利果實。

將時鐘撥回年初，雷軍在內部信中喊出“為未來2-3年的新一輪爆發做好充分準備”這一幕給人留下深刻印象。這番話，和任正非的“把寒氣傳給每一個人”形成鮮明對照，既揭露了兩位大佬截然不同的行事作風、行業研判眼光，也為兩家公司定下新一年的基調。

和焦慮的同行們相比，小米處境算不上多好，但雷軍從未喪失信心，也堅持向投資者傳遞樂觀信號。現在看，雷軍有樂觀的道理——畢竟小米已經具備逆襲所需的各種要素。

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