自 2023 年初 Chatgpt 橫空出世以來，在科技界，人工智能（AI）無疑是最大的熱點，各大科技企業扎堆涌入。而資本市場內，無論美股或 A 股，和 AI 相關的公司股價也普遍是 “雞犬升天”，年內股價翻倍的比比皆是。

(資料圖片僅供參考)

然而無論是以 Chatgpt 為代表，能理解并輸出自然語言的大模型（LLM），還是能畫圖、寫詩、乃至做視頻的 Generative AI，都仍在落地初期。雖然直覺上，AI 應用大概率會給我們的生活和工作帶來顯著的變化。但實際 AI 的功能體驗如何，從投資的角度，AI 又能否給企業帶來顯著的業績增長？

為了回答上述問題，本文將以和 OpenAI 深度綁定，AI 應用落地最快的微軟為例，嘗試演繹判斷 AI 在哪些方向，又能帶來多大規模的業績增長。結論如下：

1、AI 功能目前的體驗：海豚君認為這輪 AI 浪潮的核心點是圍繞 “語言” 而非 “智能” 的。目前推出的 AI 功能的核心差異是能理解人類自然語言 “寬泛” 的命令，而非真具備推理、分析、預測此類狹義的 “智慧”。

但 “寬泛的” 語言命令，也導致了結果的 “寬泛”。因此，目前人工智能更適用于圍繞語言的非精確任務。但在嚴謹的工作任務上，大概率不會有 “亮眼的表現”。總體上，AI 功能整體上目前只是 “錦上添花” 而并非真正的革新。

2、AI 業績的落地，應當是先供給端，后消費端。短期內，面向用戶的 AI 功能大概率無法產生可觀的收入。原因包括：①當前 AI 的體驗并不完善，用戶付費意愿不會高，②搜索、社交、電商等平臺服務本就是對用戶免費，向商家收費，AI 時代大概率也仍會如此，③目前各主流玩家都在推出 AI 功能，若沒有玩家能提供真正差異化的 AI 功能，難以憑借同質功能定價或改變現有競爭格局。

3、“賣鏟人” 才是真正的受益者。雖然中短期內直接向用戶變現的空間不大，但出于長期的可能性，和 “競爭對手有我也必須有” 的需求，企業在 AI 功能上的投入則很可能長期存在。而除了 CPU、服務器等確定性最高的硬件供應商外，云計算供應商同樣是能直接受益 AI 投入周期的。相比微軟自身提供的 AI 功能，輔助訓練和部署 AI 功能的 Azure 云才是價值所在。

4、AI 真正革命前，潛在業績增量并不驚人。據海豚君的測算，基于 AI 中期內尚不能真正獲得 “智能” 的假設，我們測算出 AI 訓練給云計算平臺能帶來的潛在總收入規模約數十億美元。而維持 AI 功能的運營給云計算提供商帶來的年收入規模約在數百億美元。

再考慮單個公司能獲取的市占率，相比微軟年化超 2000 億美金的收入，收入增量的比重仍是相當有限的。

因此，在 AI 真能革新世界或者至少顯著改變行業格局前，并不能顯著影響巨頭公司的業績。由于其業績目前無法證實，但也無法證偽，股價也在美好想象的甜蜜階段。

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這次 AI 浪潮是真革命嗎？

在從 “投資人” 的角度看待本次 AI 浪潮會產生哪些投資機會，對相關公司的業績有何影響之前。海豚君認為，先從一個 “使用者” 的角度，來看待目前 AI 實際能起到何種程度的效果，能讓我們更好的理解這輪 AI 浪潮會走多久和多遠。

微軟憑借和 OpenAI 的深度綁定，在業內最先推出了多種包含了 AI 功能的產品和服務，全面涵蓋了旗下搜索、的辦公、和企業管理等多項業務。我們就從簡要介紹這些新功能/產品入手，展開本文的討論。

1、New Bing 搜索

由于問答是語言大模型最天然的應用形式，搜索引擎 Bing 在微軟各產品中最先接入了 AI 模型（被稱為 New Bing）。由下圖可見，相比傳統的搜索模型，AI+ 搜索的核心優勢在于： ① 大模型能理解自然語言，并非單純地關鍵字匹配，更精準地理解用戶需求；② AI 會主動篩選總結答案，并能輸出文字、表格、圖片多種形式，一定程度上提高效率；③ 接入搜索引擎后，彌補了大模型不能獲取實時信息的缺點。

另在，除了在 New Bing 網頁上，微軟在Edge 的側邊欄也內嵌了 AI 插件，用戶能隨時調出 AI+ 搜索等功能，無需先打開搜索網頁，當用戶使用 AI+ 搜索的頻次提升時，會有所削弱搜索網站的入口地位。

不過類似硬幣的一體兩面，AI+ 搜索當前的缺陷也非常明顯：① AI+ 搜索返回結果的準確度和可信性依舊不高，即使聯網后捏造信息的情況依舊普遍，② AI 會 “主觀” 對答案進行總結和篩選，也導致了答案未必客觀或完整。

結合海豚君自身使用體驗，AI+ 搜素（大語言模型）目前在準確度要求不高的情況下有更多的使用場景（但絕對頻次也不會很高），而在工作等要求嚴謹的情景下，由于 AI 較大的不確定性，對傳統人工搜索替代率比較低。

2、Office Copilot

除了搜索引擎外，辦公軟件同樣是引入 AI 功能的主流方向，微軟也推出了 Office Copilot 功能，將 GPT-4.0 的嵌入了 Word、Excel、PowerPoint 等各類辦公軟件，利用 AI 進一步提升辦公自動化的能力。根據微軟的演示，Copilot 的主要功能包括：

1）Word：AI 寫作和潤色。根據用戶的提示詞，自動生成文本、進行改寫、總結摘要、美化排版等；

2）Excel：基于自然語言命令，自動數據處理和分析。能根據用戶命令，自動化處理數據，并輸出表格、圖表或文字結論等結果。在一定程度上減少用戶繁復處理數據、繪圖繪表、和編制函數的時間和門檻。

3）PowerPoint：自動生成或優化演示文稿。可根據提供的 Word 等已有文稿，按要求自動生成 PPT 初稿。或者對已有 PPT 文稿進行頁數增減、格式優化、生成備注或制作動畫等。

4）Teams：總結要點、執行建議。Teams 是 Office pack 中的團隊協同辦公軟件，加入 AI 功能后，可自動總結團體成員的發言要點（包括語言轉文字）。并能生成會議紀要，智能生成 “待解決問題列表” 和任務模板等。

5）Business Chat

除了在 Office 產品內嵌入 AI 功能外，微軟也新發布了一款據稱能成為用戶的 “私人助手” 的軟件--Business Chat。類似于 Office Copilot，Business Chat 也能夠進行要點總結，草擬工作流程，自動生成郵件答復、工作模板等功能。不同之處則是，Business Chat 能跨軟件靈活調用和匯總橫跨文檔、演示文稿、電子郵件、聯系人等各類應用程序的信息，提供全局性的輔助，有可能成為企業辦公的新入口。

3、萬物皆可 Copilot

而在上述 C 端用戶會經常使用的功能外，微在旗下的多款 B 端應用內也引入了 Copilot 功能，舉例來看例如：

1）面向程序開發者的 Github Copilot，能根據自然語言的指令編寫簡單的程序或對已有程序進行測試、優化；

2）面向企業流程的 Dynamics Copilot，利用 AI 功能在銷售、客服（CRM）和運維、供應鏈（ERP）等管理軟件中，自動完成數據錄入、流程操作、郵件編寫、設計方案等功能。

實際除了上述舉例外，微軟在生產力板塊內（P&BP）的其他軟件內也普遍都應用了 AI，海豚君就不一一描述。概括來看，現階段 AI 在生產力軟件中的作用，主要集中在兩方面：①是減少用戶在簡單重復工作上的耗費，② 提供文案、方案、代碼上初步的建議。

4、“語言” 而非 “智能” 革命，AI 暫只是錦上添花

而上述Copilot 的 AI 功能相比原有的 PPT 模板、Excel 自動填充、推薦圖表等功能，最顯著的優勢在于，嵌入 AI 后能直接理解自然語言給出的指令，并有了一定的文本創作能力。但優勢、劣勢一體兩面，由于輸入的命令是 “寬泛且概括” 的自然語言，輸出的答案自然也較難精確且統一。

雖然 Office Copilot 仍處在小范圍測試階段，海豚君未能實際體驗。但可以推測，在辦公場景下AI 功能目前仍只是現有功能的 “錦上添花”，尚沒有顯著提升工作效率、或者勝任合格的助手這樣質變的能力。

或者更 “武斷” 的說，目前所謂的 AI 革命，實際是語言的革命，實際的革新點是從只能理解機器語言，到能理解人類的自然語言，而非機器具備了推理、分析、預測這種狹義的 “智能”。

AI 的賺錢機會在哪？

通過上文對已推出的 AI 功能的介紹，海豚君的結論是，從 “使用者” 的角度，AI 在生產力方面尚不能帶來顯著的效率提升和增量價值。但作為 “投資人” 的身份，實際應用尚在落地初期，并不意味著 AI 相關產業沒有真實的投資機會。

因此，我們下一個需要探討的問題即AI 到底有望為相關企業（本文主要以微軟為例）帶來哪些增長收入？來源哪里？規模多少？

對上述問題，海豚君的判斷是：現階段大多數 AI 應用尚無法大范圍或定價較高地向使用者收費。但海豚君也相信 AI 具備革新數字產業乃至全社會的潛力，行業龍頭和細分賽道的創業公司對 AI 功能的研發和投入大概率會持續相當長的時間。而這跨越數年的投入過程，意味著賣生產 AI 工具的企業，例如 GPU 制造商、云計算提供商等，才是現階段最受益的公司。

一句話概括，AI 浪潮釋放業績的節奏也會是先供給端后用戶端，先上游后下游。

1、AI 要重塑 C 端格局，絕非一日之功

我們先來分析 AI 應用直接面向使用者收費并從中盈利，或者說改變 C 端產品競爭格局的可能性并不高。

首先，從一個產品最根本的使用價值來看，我們的結論是目前大多數 AI 應用，相比原有的手動操作大概率沒有顯著的體驗改善。個人用戶在最初 “嘗鮮” 過后，很少會為并不成熟的產品或功能付費。

其次，大多數情況下，無論是搜索網站、購物平臺、或社交、娛樂平臺，都并非 C 端用戶直接付費，而都是賣家企業或廣告主間接付費的模式。即便后續功能成熟后，面向個人用戶的 AI 功能，很大一部分仍可能是免費提供的。

并且服務提供商間的相互競爭，同樣意味著 AI 未必能顯著改變目前的市場格局，無論海外的 FAMG，還是國內的 BAT，都陸續推出了自家的 AI 或者語言大模型。且仍以搜索引擎為例，雖然 Bing 憑借 Chatgpt 的先發優勢，最早發布了 AI 助手，但 Google 和百度后續也很迅速的跟進了自家的 AI 功能。

實際上，對于海豚君 “匯總主要股指漲幅 “的指令，Google 旗下的 Bard 和百度的文心一言比 Bing 有更好的格式，和更全面的答案，大有后來追上之勢（但遺憾的是三個 AI 助手的答案都不正確）。

由于 AI 功能目前本就不完善，而各互聯網巨頭也沒有在 AI 功能體驗式拉開顯著差距，自然也不可能靠 AI 顯著改變當前搜索、電商、或是娛樂平臺的競爭格局。

且根據統計數據來看，雖然 Bing 的市占率在接入 GPT-4 后從趨勢上有所增長，但由下圖清晰可見，截至 23 年 5 月 Bing 的總市占率仍是不足 5% 的 “nobody”，在極低的基數下，即便 Bing 的市占有所提升，實際對整個行業而言仍是無足輕重的。

若悲觀一些的演繹，在競爭充分、供給過剩的行業內，中短期內 AI 功能會成為 “所有人有等于所有人沒有” 的 “累贅”。難以帶來額外的收入或流量，但運行 AI 功能的額外費用卻無法避免。

2、“賣鏟人” 才是目前 AI 浪潮的最大贏家

然而 “彼之砒霜可能是我之蜜糖”， C 端平臺為了維護 AI 功能所必須的支出，也就意味著 “賣鏟人” 可觀的收入。因此邏輯上，上游的 GPU、服務器、乃至內存等各類硬件，是本次 AI 浪潮中最先也最確定會收益的，中美股市中的相關股票標的漲幅也已反映了上述邏輯。

但除了硬件，云計算服務商也同樣是研發和維護 AI 功能不可或缺的上游。微軟或許暫時不能從 New Bing 或 Office Copilot 等功能中獲得可觀的盈利，支持 AI 功能實現的 Azure 等云服務才是真正的價值所在。

1）微軟掘金也賣鏟

據 OpeanAI CEO 的敘述，各代 GPT 模型的研發和運行大部分都是基于 Azure 云平臺實現的。實際上在早先舉行的微軟 Build 大會上，微軟就公布了數款輔助部署或開發 AI 功能的云服務產品，包括：① Azure OpenAI Service 允許用戶直接使用已部署的 OpenAI 接口，并結合用戶自有數據調教出專用的 AI 助手， 和 ② Azure AI Studio 幫助開發者創建、訓練、部署自己的 AI 大模型。微軟在自己掘金 AI 時，同樣也做著 “賣鏟人” 的角色。

那么下一個問題，靠 “賣鏟” 給其他 AI 開發者、或服務提供商有望給微軟帶來多少體量的新增收入？我們也分 AI 的訓練成本和后續維護 AI 的運營成本來看。

2）AI 訓練市場規模不超過數十億美元？

先看訓練成本，海豚君在先前Google 的文章中已提及，OpenAI 當初訓練 GPT-3 模型（1750 億參數）的單次成本超過了 4 百萬美元。但據測算，基于如今更強的芯片算力，再訓練一次 GPT-3 量級模型的成本已下降到 140 萬美元左右。不過更高級，參數更多的模型，如 PaLM（5400 億參數）的訓練成本仍在千萬美元以上。而參數超萬億的 GPT-4 訓練成本據媒體報道已超過 1 億美元。

雖然后續巨頭公司為了爭奪 AI 領域的領先地位，可能會進一步推高模型的規模和訓練成本，但大概率也僅限于 FAMG 和 BAT 等少數巨頭，且巨頭們都自有算力資源，能對外貢獻的收入可能不多。因此，對微軟等云服務商而言，AI 相關的增量收入應當主要來自直接使用或調整現有模型的中小企業。

作為估算，海豚君假設中小企業平均訓練模型的單次成本在數百萬美元，中期內訓練中小模型的潛在需求量可能在數百到小幾千次這個量級。可以估算對云服務商，來自 AI 模型訓練的潛在總收入規模應當為數十億美元。這種體量對年入百億的云計算巨頭而言，價值并不大。

3）AI 運營有年化千億美金的市場規模？

相比訓練成本，AI 功能的運營維護市場規模更大。根據海豚君先前的測算，調用 Chatgpt 給出 30-50 字的回答的單次成本約 1-2 美分之間，考慮到后續算力提升，成本下降的空間，我們假設中期內 AI 單次回復成本為 1 美分。

我們認為 AI 功能使用的用戶范圍極廣（幾乎適配所有人），潛在的用戶滲透率很高。為了估算，我們基于中期內 AI 功能全面鋪開（但也尚未實現強智能，真能改變世界）的假設，推測全球會有小數十億人是 AI 功能的活躍用戶，日均使用 AI 小幾次，可以算出一年的 AI 運營成本在數百億到小千億美元之間。但其中大部分訪問會是巨頭體內，云計算服務商潛在來自 3P 客戶的年 AI 運營收入規模應當在小數百億美元的規模。

而對于微軟而言，數百億的潛在市場規模再粗略乘以 1/3 的市占率，但相比于智能云板塊目前年化近千億美金的收入規模，也算不上顯著的增量。

3、其他潛在的盈利空間？

當然除了最關鍵的云計算收入外，例如Office 365 Copilot 功能后續完善后，也有望進一步提升 Office 產品的客單價（由于用戶滲透率基本見頂，量增的空間就不大了），但即便在 Office AI 能達到 100% 的滲透率和提價 20% 的假設下，潛在的收入增量也不超過百億。

總的來看，雖然 AI 目前的表現并算不上智能，我們仍樂觀基于 AI 能完全鋪開的假設，測算出的營收增量空間，相比微軟 2000 億以上的年收入也不過是 10% 左右的增量。可見在 AI 真能革新世界或者至少顯著改變行業格局前，并不能顯著影響巨頭公司的業績，其股價的波動仍是主要受情緒驅動的。

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