最近看到一個投資人故事特別有意思，剛好分享給大家：

王總是某頭部人民幣基金的投資總監，但如今35歲的他不由得危機感拉滿：一方面是市場行情不好，有些項目連自己都說服不了自己；另一方面是公司近幾年引進了一批清北復交的博士，他們不僅年輕有干勁，而且報告寫得也是又快又好。

(相關資料圖)

所以， 王總不得不拼命出差，拼命看項目，工作周報也寫的滿滿的，就怕被老板覺得他“占著茅坑不拉屎”。但半年過去了， 王總還是一個項目都沒投出去。不過最近， 王總終于下定決心，推了一個項目上投決會，他盯著估值思考了半天，咬了咬牙，翻到投資亮點章節，寫下了五個大字：“全國可落地”。放到當下來看，這意味著該項目具備了向各地地方國資拿錢的可能性。

事實也的確如此。據動脈橙數據庫不完全統計，截止2023年7月，我國醫療領域今年由地方國資直接參與投資的項目已有上百起，融資總額也早已超過百億元，其體量之大，出手之頻繁，都是過去幾年沒有的。

要知道，在前幾年，甚至是在2021年，整個醫療市場對于地方國資都還帶有一種“偏見”，一些初創企業和社會資本都會很抗拒拿地方國資的錢，這主要是因為其被投條件一般都較為苛刻，尤其是在做一些市場化動作時會被卡得很嚴。

那么為什么現在態度變了呢？

被迫開“卷”的地方國資

在此次調研中，動脈網先后調研了五位地方國資的專業人士，他們分別來自北京、蘇州、深圳、成都和重慶，在與他們交談之中，能感受到兩個很明顯的共性特征：一是很忙，基本都在不停地出差和看項目；二是壓力很大，產業戰略的布局，項目的推進以及盈利指標等，都真實地壓在了他們身上。

或許也正是因為如此，整個資本市場的國資化趨勢愈發明顯，在《VC大變局，10年新周期的起點》一文中，也闡釋了這一行業變化，并表示，“國資會成為未來5-10年VC市場最重要的參與者之一，會徹底改變市場的權重和打法”。

這要從何說起呢？

首先看到的是醫療行業的周期性變化。未來20年，科技創新將會是中國創投的核心主題，而在醫療領域，這一趨勢更加明顯。

近幾年，隨著醫療產業逐漸向縱深邁進，整個行業對于原始創新技術及成果轉化的關注愈發強烈。但研發創新的本質規律，是需要大量且長期的資金投入，并且還要承擔一定的風險，這也就注定了將會是由國家隊或由國家資源向市場外溢來完成，而地方國資必然會在其中扮演重要角色。

此外，地方國資的固有特性也讓其在當下更有定力。據四川發展弘科基金執行董事姜博文分析，當前醫療行業已經沒有太多賺快錢的機會了，所以一心賺快錢的社會資本必然會減持，但地方國資除了看中企業是否盈利，還有很大一部分是戰略性考慮，所以其評價維度是多元的，并且其回報周期也更長，因此也更開放。

圖1. 2023年1-7月各地引導基金成立情況（來源：公開資料整理）

其次，疫情之后，各地經濟增長的訴求都極其強烈，但招商難度卻在逐漸變大，以往單純的招商模式現階段很難再引進優質醫療企業，所以不少地方國資都開始嘗試“以投代招”的新模式，并且投入力度空前，各地千億母基金層出不窮。此外，在招商極其內卷的大背景下，各地政府也放寬了落地要求，并給予企業足夠長的成長時間。

再以企業自身發展而言，如果是初創型企業，當前的資本市場正處于寒冬，地方國資相比于社會資本會更“慷慨”，而除了給資金，地方國資還能為初創企業提供包括落地、政策扶持、人才引進等一系列早期孵化服務。此外，從長遠視角來看，在初創企業逐漸成長的過程之中，從孵化器到產業園區，其基本都與地方國資有一定聯系，所以提前引入，未來也更好談合作。

而對于中后期醫療企業，它的核心訴求是擴產能或者產品上市，這剛好也在地方國資的福利范疇之中，即給地建工廠和推進審批。這在非一線城市的地方國資體現的尤其明顯，一方面是這些地區能給場地，且人力成本普遍較低；另一方面是其醫療產業基礎較為薄弱，所以產品審批的流程也可以定向優化。

最后聚焦到社會資本。隨著一批美元基金的退出以及不少上市公司的減持，對于一部分社會資本來說，未來將主要從地方政府進行募資；而對于另一部分已經成熟的社會資本，隨著醫療行業不斷聚焦原始創新技術，未來必然將和地方國資在醫療生態位有大量重疊，雙方合作也會因此更加緊密，或是成立專項子基金，或是共同孵化項目等。

在和各地地方國資探討為何現在醫療領域的國資化趨勢愈發明顯時，大家基本都有一個共同的觀點，那就是當醫療行業發展趨于平穩并在等待下一階段的爆發之時，相比于追求快速盈利的社會資本，地方國資會更有耐性，這剛好是當下市場環境所需要的。

地方國資都在投怎樣的醫療項目？

正如前面所說，地方國資最大的特點是盈利和戰略并行，這就意味著地方國資在選擇被投項目時，不僅僅看中企業的盈利能力，還要考慮企業落地后能否帶動當地稅收以及能否帶動就業等，而具體以哪方面為重，各地因發展階段和產業資源的差異會有不同的考量。

比如以重慶為代表的早期型地方國資，其進入醫療領域的時間相對較晚，再加上本地也沒有足夠豐富的產業資源，所以現階段還主要是以跟隨為主，即跟投一些中后期的醫療企業，因為這一階段的企業收入規模和體量都相對較高，并基本都有成熟的市場化路徑，產業確定性也更強。

某重慶地方國資的專業人士告訴動脈網，“現階段，我們還不太可能投太早期的醫療項目，因為我們給不了它什么，當然，它也給不了我們想要的，比如擴產能、增加稅收就業等。我們想找的是偏中后期的醫療項目，因為它的確定性更強，同時我們也會關注‘License in’的項目，一方面是它能起量，能夠用較低的成本快速落地，另一方面是它有市場基礎，并不是完全從0到1。”

圖2. 2023年1-7月我國醫療領域地方國資投資輪次分布情況（數據來源：動脈橙）

與重慶不同，蘇州、深圳的地方國資則已經進入相對成熟的階段，除了有批量的地方國資機構之外，整體的市場化程度也非常高，在選擇被投項目時，這些地區主要以早期醫療項目為主，且基本都投得比較分散，并沒有聚焦在某一賽道進行集中布局。

元禾控股是蘇州最早一批成立的國資投資平臺，從成立之初就一直充當著醫療領軍人才落地蘇州的最大支持者，特別是對早期入駐BioBAY的醫療企業，元禾控股投資比例最高的時候達到70%，而且是長期投資。據統計，元禾控股目前已投資近60家醫療企業，A輪之前的比例達到50%，其“投早、投小、投長、投科技”的邏輯一直貫穿至今。

深圳也有幾乎相同的投資模式，其典型代表就是深創投和深圳高新投，以近年來快速布局醫療產業的深圳高新投為例，據不完全統計，其在2023年共投資了7家醫療企業，A輪之前企業有5家，占比71%，而在細分領域上，在被投企業中既有以赫茲生命、濟因生物為代表的創新藥企業，同時也有花沐醫療、至秦儀器、華科潤生物一類的醫療器械研發商。

據內部人士介紹，“我們一直堅持投早投小，而且傾向于投的更分散，一方面是早期項目雖然有風險，但只要有一兩個項目能跑出來，整個基金的收益率就會有保證；另一方面是現階段投后期項目，整體的收益率是在降低的，并且對于深圳來說，投特別后期的項目也沒有太大優勢，因為給不了場地，并且人力成本也都很高，企業很難擴產能。”

除了差異性，不同的地方國資之間在投資方向的選擇上也有一些相似點，比如領域，從今年由地方國資參與投資的上百家醫療企業來看，其基本都聚集在以醫藥和器械為主的技術性領域，共投資了97家醫療企業，占比高達94%。

這背后的原因當然與地方國資的定位相關，即投醫療領域的前沿技術，除此之外，相比于數字醫療、互聯網醫療和消費醫療，醫藥和器械都屬于比較“實在”的細分產業，政府更容易看到其具體的價值，這也和當前實業轉型的大目標契合。而且投前沿技術，即便投資失敗，也會為當地形成產業積累，對后期地方政府制定相關產業政策有一定幫助。

此外，在投前沿技術的基礎上，地方國資也會更傾向于在現有產業端布局上下游，搭建完整產業鏈。四川發展弘科基金執行董事姜博文談到，“像我們這種產業性國資集團，有一個很重要的投資邏輯，就是無論在哪個領域布局了實業載體，我們的資本工具都一定會跟上，把它的上下游以及需要引進的品種串聯起來，形成產業閉環。”

其實，要去刻畫地方國資被投醫療企業的畫像，就不得不回到地方國資的兩大基本特性，即戰略和盈利。從戰略層面來講，就決定了地方國資要投醫療領域的前沿技術，并且投資對象都相對分散，只要是有潛力的醫療項目基本都會布局。再說“盈利”，不同階段的地方國資對于“盈利”有不同的理解，對于發展初期的地方國資，他們相對保守，所以會更愿意跟投一些確定性強的標的；而對于運作成熟的地方國資，他們更加市場化，承擔風險的能力也更強，普遍會入局有盈利前景且成長性較高的早期醫療項目。

地方國資應身在何處？

據動脈網了解，當前有不少地方國資平臺都在學習深創投模式，而在專業人士看來，深創投之所以能率先跑出來，無外乎兩點：其一是它充分尊重市場原則，有決策自主權，并且能產生長期收益；其二是它在保留資本屬性的同時，又兼顧了其作為政府和資本市場的樞紐，能將兩者更好地進行鏈接，并形成合力服務被投項目。

那么具體是如何體現的呢？

先說市場化，一方面是它有一套以市場為基準的募投管退機制。某資深人士談到，“如果一個地方國資沒有成熟的機制，每個項目都需要經歷漫長的審核流程，那么即便有再多的資源，給再多的資金，也很難走到下一階段。”

另一方面則是指地方國資需要有一支專業的醫療投資團隊。事實上，醫療行業本身專業性就較強，再加上近幾年行業不斷向前沿技術邁進，其對投資人的要求也越來越高，因此不少地方國資都在近些年引進了一批具有生物技術背景的投資人。

圖3. 2023年1-7月各地地方國資醫療領域投資事件數（數據來源：動脈橙）

以深圳高新投為例，據內部人士介紹，機構目前引進了多位專業領域的博士，涉及圖像處理、醫療軟硬件、生物醫藥等，同時還廣泛聯系一批長期在一線的臨床醫生，團隊成員更加多元。正是在這樣一個專業團隊之下，深圳高新投具備了市場化能力，能提前布局一些前沿賽道，并將目光聚焦到市場潛力極高的早期醫療項目，同時在服務項目上也更加靈活和專業，更能理解項目和市場的真正訴求。

而在市場化之外，地方國資還需要成為地方政府和資本市場的“中間層”。近年來，地方國資與社會資本的合作開始變得頻繁，在今年醫療領域的一級市場上也有這樣的趨勢，雙方共同投資的比例高達85%。那么，兩個不同體系的資本要如何聯動呢？

通過調研，大家一致認為，在合作過程之中，雙方都應該做各自擅長的事，社會資本擅長技術創新和市場開拓，那么就應該在企業運營方面集中發力；地方國資更擅長產業園區打造、人才政策制定等，即通過整合地方政府資源為企業提供服務，解決其后顧之憂。

某地方國資負責人談到，“我們現階段并不愿意單干，還是更希望聯合社會資本一起來做，因為和企業整體溝通戰略和盈利是很難的，這兩者會有沖突，作為地方國資，我們會更擅長和企業去談戰略，談落地政策，而社會資本可以和企業更多談估值，談對賭條件，大家各司其職。”

大概在15年前，在我國醫療產業版圖上，蘇州還是一個相當陌生的名字，因為其既招不來“大樹”，本地也沒有代表性醫療企業，并且，當時國內資本市場的熱錢主要集中在IT、互聯網行業，很少會有人愿意投資醫療。

在這樣的時代背景下，蘇州成立了一批以元禾控股為代表的地方國資，他們從零開始，即先挖人，再通過設立不同類型的資金對這一批人進行長期扶持，并與他們一同承擔創業過程中的風險。有了這樣的機制，蘇州醫療產業得以快速崛起，產值已超過2000億，并誕生了BioBAY這樣的世界級生物醫藥產業園區。

放眼當下，醫療行業和資本市場發生了根本性變化，合肥“以產帶投”的模式也開始成為地方招商引資的新生命力。“合肥模式”旨在尋找真正有技術和市場潛力的項目苗子，下重金去扶持，并且在這個過程之中尊重產業規律，主動發揮政府和市場的作用，“政府端雪中送炭，市場端培養項目”，減少干預，推動有效市場和有為政府的聯動。

因此，從根本上看，善于用市場的邏輯謀事、用資本的力量干事，將是地方國資在醫療領域跑贏的關鍵所在。

*2023年1-7月我國醫療領域由地方國資參投資情況

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