理想汽車2023年Q2財報發(fā)布之初，市場普遍認為這還是一份不錯的成績（銷量和利潤都在預期之內(nèi)），只是當天開盤之后股價并沒有如期“大漲”，甚至還是以“大跌”收尾，這無疑給看多者以重擊。

(資料圖)

許多朋友又開始從結(jié)果倒退原因：市場如此反饋必有原因。此后一段時間，市場中“看衰觀點”比例明顯提高，其中大多圍繞“未來成長性”，“行業(yè)內(nèi)卷”等話題開展。

我們在日常分析中經(jīng)常要面臨“市場有效性”和“市場無效”兩大觀點的對抗，前者認為市場的一舉一動都有其必然性，而后者則認為市場常常失效，對其不可過于崇拜。

兩大學派互相不服，各有擁躉，在此次理想財報上也得到了展現(xiàn)。

本文核心觀點：

其一，理想的估值能力躍升始于2022年10月，此時恰逢L9交付期，企業(yè)銷售規(guī)模開始領(lǐng)先于同類企業(yè)，理想的造車爆款效果突出，這是目前為止理想股價走高的重要原因；

其二，行業(yè)降價潮愈演愈烈（即便行業(yè)協(xié)會呼吁也無濟于事），相比于蔚來和小鵬對降價的“主動性”，理想對降價要冷淡許多，但其新車的定價中樞已經(jīng)下行，行業(yè)的不景氣因素已經(jīng)影響到了理想的經(jīng)營策略，若行業(yè)短期內(nèi)不能得到好轉(zhuǎn)，理想未來的新車的定價能力便要受到持續(xù)挑戰(zhàn)；

其三，在美股不確定性加大之時，作為成長股的代表理想很難“潔身自好”，股價的齊跌并不完全是經(jīng)營基本面的投射，亦有我們經(jīng)常忽視的流動性因素使然，與其爭論市場有效或無效，不如反思自身的分析框架是否足夠完善。

股價大漲恰逢新車大賣

我們首先整理了造車新勢力（蔚來，理想，小鵬）和金龍指數(shù)自2020年9月至今的股價漲跌情況（起點設(shè)為“1”），見下圖：

在全球央行大放水以及我國產(chǎn)業(yè)政策等因素刺激之下，造車新勢力企業(yè)在過去曾經(jīng)創(chuàng)造了不小的資本神話。短期內(nèi)股價上漲數(shù)倍，大幅跑贏中概金龍指數(shù)，這些企業(yè)也成為彼時投資者的寵兒，直到如今熱度仍未散去。

好景不長，自2022年美聯(lián)儲開始加息之后，上述企業(yè)市值便急轉(zhuǎn)直下，如果說加息之初三大企業(yè)股價漲跌幅度雖然有所差異，但節(jié)奏大致相當（基本同步漲跌），直到2022年10月之后，上述默契才被打破。

在此之后，理想股價一騎絕塵，又回到了歷史的高光時刻，而蔚來和小鵬則展現(xiàn)了成長性瓶頸，與中概大盤一同陷入泥淖無法自拔。

我們注意到，此時恰逢理想L9的交付期，其新車交付量開始大幅領(lǐng)先于其他兩家企業(yè)。若以成長性預期定價，理想則以此獲得更高的市場定價能力（如市銷率開始走高），以此撬動市值規(guī)模。

業(yè)務(wù)經(jīng)營面數(shù)據(jù)與資本市場表現(xiàn)互相驗證，市場在此展示了有效性的一面。其后隨著L8，L7等車型陸續(xù)進入交付期，理想擅長打造“爆款”的優(yōu)勢得到充分肯定，這些也都體現(xiàn)在了市場的定價策略中：給予企業(yè)充分溢價能力。此時理想開始大幅跑贏同類企業(yè)。

產(chǎn)品定價實質(zhì)上趨于保守

那么我們?nèi)绾蝸斫庾xQ2財報之后的市場表現(xiàn)呢？

回到行業(yè)“內(nèi)卷”化這一背景，總需求不足已經(jīng)非常確定之時，傳統(tǒng)燃油車轉(zhuǎn)型和新入局者又提高了行業(yè)的總供給，供需關(guān)系需要重新平衡，代價便是行業(yè)整體上需要降利潤保現(xiàn)金流。許多企業(yè)或主動或被動陷入價格戰(zhàn)，對經(jīng)營和外界觀感帶來很大擾動，如蔚來和小鵬，在價格戰(zhàn)中毛利率幾乎要淪陷為負值，多年努力幾乎白費，這是非常恐怖的。

在媒體報導以及理想公開的表達中，均未有“降價”訴求的表達，這也成為對其“看多”的一大理由，行業(yè)如此“內(nèi)卷”但企業(yè)仍不講價，這妥妥的優(yōu)質(zhì)企業(yè)嘛，可果真如此嗎？

我們在此引入兩個指標：

其一，毛利率往往是衡量企業(yè)定價權(quán)的重要指標，定價能力越強，毛利率越高；

其二，PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)），該指數(shù)一方面反映了市場總需求，需求量越大，企業(yè)便會上調(diào)出廠價格，另一方面該指標亦受上游原材料價格起伏波動制約，如此前在“輸入性通脹”愈演愈烈之時，PPI乃是居高不下的，此時企業(yè)乃是被迫提高出廠價格。

理論上PPI與毛利率關(guān)系就存在以下互動關(guān)系：

1）同升同跌，PPI主要反饋了總需求變化，成本因素相對淡化（原材料價上漲被需求導致的價格上調(diào)所對沖）；

2）一升一降，如當成本因素占據(jù)主流位置且行業(yè)“內(nèi)卷化”使企業(yè)無法自由調(diào)控市場價格(漲價），就會產(chǎn)生由于原材料成本上漲背景下的PPI上漲，與此同時企業(yè)毛利率反而收縮。

我們統(tǒng)計了所有A股汽車制造業(yè)的毛利率（包含主板，科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板和新三板），將其與汽車制造業(yè)PPI進行對比，見下其中圖

圖中兩條折線表現(xiàn)出非常明顯的同步性，依上述邏輯，我國汽車產(chǎn)業(yè)的定價機制與市場需求關(guān)系密切（原材料也會有一定影響，但權(quán)重要低于需求）。考慮到2022年Q2行業(yè)PPI仍在下降通道，可以預見我國汽車制造企業(yè)接下來仍將面臨嚴峻的毛利率問題。降價潮只是開始，距離結(jié)束尚有時間。

帶著上述分析框架，我們再看理想汽車與行業(yè)PPI的表現(xiàn)。作為汽車行業(yè)后起之秀，理想在創(chuàng)業(yè)之初是無法規(guī)避行業(yè)“系統(tǒng)風險”的，在上圖中最初理想的毛利率與行業(yè)PPI也呈現(xiàn)強互動關(guān)系，直到2023年之后兩條折線走勢開始分化，理想毛利率仍處于修復期而行業(yè)PPI已經(jīng)急轉(zhuǎn)直下了。

這一方面反饋了理想確實并未“積極”參與行業(yè)降價潮，使企業(yè)可以擁有高于同類企業(yè)的毛利水平，另一方面行業(yè)總需求下降必然會對上游原材料價格帶來很大影響，如碳酸鋰，鋼鐵等大宗商品價格近期都相當疲軟，個體企業(yè)便可在此逆向收獲行業(yè)下行紅利。

那么問題又來了，2023年Q2理想車輛毛利率為21%，上年同期為21.2%，若以上述框架，理想本季度毛利率應(yīng)該有更好表現(xiàn)的，這又是何原因呢？

表面上理想對降價并未表達過熱忱，但實際上內(nèi)卷已經(jīng)影響了企業(yè)的定價能力，雖然未似同類企業(yè)那般大幅下降，自L9開始定價實際上已經(jīng)開始保守，在一個下行周期內(nèi)，企業(yè)可以通過自身努力規(guī)避風險，但若要完全走出獨立行情是非常難的，理想當然也不例外。

至此我們大致可以總結(jié)市場對當前理想的觀感：

其一，在行業(yè)總需求受到嚴峻挑戰(zhàn)，且行業(yè)紛紛祭起價格戰(zhàn)大旗之時，理想也開始從七座向六座，五座等強競爭車型進軍，當前定價獨立性已經(jīng)受到影響，未來面臨不確定風險的可能性也在加大，市場定價就會趨于謹慎；

其二，如前文所言，當前市場給理想的定價始于2022年10月走出銷售獨立行情后，2023年Q3企業(yè)預期交付量在10萬輛左右，較之Q2的86533輛環(huán)比增長為15%，加之行業(yè)下行壓力的不斷加大，此前亢奮心態(tài)的成長性預期也需要調(diào)整；；

其三，在“市值=利潤*市盈率”這一公式中，利潤主要來自于企業(yè)的經(jīng)營能力，也是我們分析財報的目的，但市盈率（也是企業(yè)估值的杠桿能力）一方面來自于企業(yè)的成長性，另一方面則要考慮市場的流行性以及風險偏好，近期美國資本市場面臨流動性回撤（利率中樞上行）與風向偏好收緊（股市下行明顯），這些也都會影響理想的估值能力。

在短期可觀的經(jīng)營質(zhì)量與中期風險的評判之下，市場對企業(yè)的分歧也會增加，市場波動在所難免。

在一個宏大且光明的新能源（或者智能汽車）賽道上，理想以及同類企業(yè)所面臨的紅利是巨大，只是千里之行始于足下，唯有充分認識到挑戰(zhàn)和困難，才可以走到最后，尤其在這么一個紛繁復雜的時期內(nèi)。

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