近日，金龍魚（300999.SZ）交出了上市以來業績最差的一份中報。

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8月11日晚，金龍魚發布的2023年半年度報告顯示，報告期內公司實現營業收入1187.14億元，同比下降0.64%；凈利潤9.66億元，同比下降51.13%；扣非凈利潤0.14億元，同比下降99.4%；基本每股收益0.18元，較上年同期的0.36元降幅達到50%。

其股價也在業績公布后的首個交易日大跌10.1%，8月15日，金龍魚股價繼續走低，報收每股36.12元/股，總市值1958億，到達有史以來最低點。

金龍魚曾被稱為“油茅”，巔峰時期股價高達144.88元/股，市值近8000億元。金龍魚為何能輝煌一時，如今股價卻遭遇“膝斬”？關乎民生的米面糧油還是不是好生意？

油價走勢、生豬行情拖累，上市三年毛利率減半

今年上半年金龍魚營收、毛利雙雙下跌。報告期內公司實現營業收入1187.14億元，同比下降0.64%，毛利率為4.15%，同比下滑3.38%。

分業務來看，兩大主要業務的盈利能力均出現不同程度下降，其中營收占比超六成的廚房食品業務成本出現下降，但毛利率卻較去年同期下降0.49個百分點。飼料原料及油脂科技業務的毛利率下滑是最嚴重的，甚至出現增收不增利的情況，營業收入同比增長4.70%，但成本上漲達14.22個百分點，毛利率較去年下降8.37%。

對于廚房食品的毛利變動，金龍魚表示，因為原材料成本下降，零售渠道產品的毛利率和利潤是同比增長的，但因為消費復蘇，外出就餐增加，零售渠道銷量減少，毛利率較低的餐飲渠道產品銷量占比提升，其中面粉業務的業績同比下降明顯，上半年小麥、 面粉及副產品的價格整體下行，同時原材料成本端金龍魚繼續消耗前期的高價小麥庫存導致業績下滑。

從銷售模式上看，金龍魚經銷、直銷占比分別為50.7%、49.3%，二者毛利率均出現下滑，其中經銷毛利率下降 0.32%，直銷毛利率下降 0.76%。

飼料原料及油脂科技業務盈利能力的下降則主要與原料和產品行情相關。受全球大豆油料供給寬松、美元持續加息等因素的影響，今年以來國際油脂油料價格降幅較大，6月末，芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆價格與年初相比下降11.9%，而與3月末相比下降10.8%。同時，根據農村農業部統計，國際油脂油料價格走低也傳導拉低國內市場價格，上半年豆油、菜籽油出廠價降幅在20%以上。

原材料、產品價格都在下跌，但毛利率為何是下降的？對此，金龍魚在此前回答投資者提問時提到，金龍魚進口大豆，從下訂單、運輸、生產到銷售一般需要三個月的時間，公司需要時間消化前期的高價庫存。公司的銷量處于穩步增長階段，但消化庫存會使公司業績未必與市場原材料價格波動浮動同步。

同時，從飼料原料業務的需求來看，生豬養殖普遍利潤不佳，抑制了蛋白飼料的消費需求，豆粕也面臨小麥等作物的部分替代問題。因此，飼料原料業務的盈利空間也受到擠壓。

實際上，金龍魚自上市以來就一直面臨利潤率下滑的焦慮。

過去三年，金龍魚營收持續增長，毛利率和凈利率數據卻不斷走低。過去三年金龍魚毛利率分別為11.01%、8.18%、5.68%；凈利率分別為3.37%、1.98%、1.21%。今年中報毛利率低至4.15%，凈利率低至0.67%，分別較2020年下降6.86和2.7個百分點。

圖：金龍魚上市以來營收及凈利潤情況 數據來源：金龍魚歷年年報

“吃干榨凈”模式失效，糧油生意榨不出更多“油水”

米面糧油本就是薄利生意，此前金龍魚的龐大規模和營收，靠的是延長、深挖產業鏈，將每一粒糧食“吃干榨凈”。

金龍魚主要業務為廚房食品、飼料原料及油脂科技兩部分，二者營收比例約為6:4。

廚房食品包括食用油、大米、面粉、調味品、預制菜等。飼料原料及油脂科技業務實際上是將生產廚房食品所剩的余料進行再利用，深度加工為附加值更高的產品。

壓榨過程中產生的豆粕、菜粕，糙米加工為精米的過程中產生的米糠等加工余料，可以進一步加工成為飼料產品，用于生豬和家禽的飼養；油脂加工精煉產生的副產品也可以用作油脂基礎化學品、營養品以及日化用品等，比如大豆中的油角和皂角等下腳料可以做醫藥或者油化行業的脂肪酸。金龍魚方面曾公開透露，原來4000塊錢的大豆，深加工之后最高可以賣到1萬元。

糧油產品本就是剛需，并且靠著“利薄量大”“一糧多吃”，金龍魚一度與貴州茅臺、農夫山泉、海天味業被股民調侃為“四大神水”。

2022年金龍魚的全年營收是貴州茅臺的兩倍，農夫山泉的7倍，海天味業的10倍，但凈利潤卻是最少的，甚至只有茅臺的二十分之一。2022年金龍魚的綜合毛利率僅為5.68%，而據wind數據，同期糧油加工行業的平均毛利率為7.52%。相比起來，金龍魚做的實在是辛苦活兒。

圖：“四大神水”2022年業績對比

從成本端來看，金龍魚近九成的業務成本來自原材料，也就是大豆、水稻、小麥、油籽及加工品等，其成本很難壓縮，且氣候、自然災害、全球供需、政策調控、關稅、國內外市場狀況和貿易摩擦均會使原料價格產生波動。

比如為了穩定市場糧價，目前我國農業主管部門對水稻、小麥等主要農產品規定了最低采購價格。而金龍魚最重要的原材料之一大豆周期性波動較大，且進口依賴度較高，很難把控成本。

而從消費端來看，金龍魚又缺乏定價權。其生產的糧油產品又是剛需，價格受到政策嚴格管控，且市場競爭者較多，大品牌林立，提價行為很容易流失客戶，因此很難將成本壓力傳導到消費端。

近年來，金龍魚不斷發力新業務，將產品線逐漸拓展至調味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央廚房等領域。其中，中央廚房是金龍魚非常重視的新業務板塊，簡單來說就是食品深加工，包括預制菜、餐食便當、醬料等。由于金龍魚本身業務就包括糧油、調味品等原材料的生產銷售，公司表示現有業務基本上都能夠在中央廚房上發揮作用，且擁有生產、營銷、配送等一系列成本優勢，會為中央廚房業務帶來不錯的效益。

但這部分業務在營收中的占比很小，且尚處于投入階段，去年金龍魚方面曾表示：“我們投入的新項目，通常大概需要兩到三年完成，在建設期間會有各種開銷支出，而且每個新項目通常投產的第一年也不太能盈利。”。因此未來很長時間內，金龍魚的創收仍然要靠利潤薄如刀片的米面糧油業務。（本文首發于鈦媒體App，僅代表個人觀點，與平臺無關）

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