在今年，因種種業績傳聞而接連遭遇了兩次股價大波動的舍得酒業，終于也要“丑媳婦見公婆”了。

8月18日晚間，川酒六金花之一的舍得酒業正式公布了2023年半年報。

但與此前市場傳聞不符的是，今年上半年，舍得酒業實現營收35.29億元，同比增長16.64%；實現歸母凈利潤9.2億元，同比增長10.07%；扣非凈利潤8.98億元，同比增長10.68%。

(相關資料圖)

其中，舍得酒業的第二季度實現營業收入15.08億元，同比增長32.1%；實現凈利潤3.5億元，同比增長14.83%，兩大關鍵數據增幅又均高于上半年整體增幅。

毫無疑問，如果單看這份半年報成績單，舍得酒業絕對算是為自己的實力正了名。

然而即使如此，資本市場擔憂的增長失速問題，舍得酒業卻也依然沒能逃掉。對比2021年和2022年同期——133.09%、26.51%的營收增速和347.94%、13.6%的歸屬凈利潤增速，現在舍得酒業的業績增速似乎確實正面臨著大幅放緩的趨勢。

這不禁令人疑惑，舍得酒業為什么會出現增長失速的情況？增速逐漸放緩的舍得酒業到底還是不是個好的投資標的？而未來舍得酒業重回高增長的破局點又在哪？這些都值得我們深入財報探究一二。

01 舍得半年報：有亮點，有隱憂

正如謎底藏在謎面上那樣，想要知道舍得酒業為什么會出現增長失速，那就需要先搞清楚本輪舍得酒業業績暴漲的關鍵原因。

從歷年財報數據來看，2019年舍得酒業實現營收26.5億元，2020年為27.04億元，但到了2021年便猛增至49.69億元，2022年又高歌猛進至60.56億元。

很明顯，2020年正是舍得酒業營收起飛的分界點。

對應到舍得經營管理層面的變化是，這一年，舍得酒業的前控股股東天洋集團由于流動性問題及非法占用上市公司資金，導致所持股權被凍結。2020年底，復星集團通過公開競拍拿到了舍得酒業控制權，舍得正式進入了復星和郭廣昌時代。

在復星入主后，舍得酒業便大刀闊斧地改變了經營策略，大力度發展招商，甚至還制定了“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”的拓展戰略。

最直接的表現是，在2020年底，舍得酒業經銷商數量為1761家，但到了2021年底，便膨脹至2252家，一年時間增長了28%。

其實在這里就不難看出，即便暫時拋開復星和舍得酒業在品牌市場的其他努力不談，僅經銷商數量在短期內暴漲所帶來的、最基本的渠道鋪貨業績貢獻，就足以帶動舍得酒業2021年業績的大跨步增長。

這一時期，經銷商數量的增減大小，似乎與舍得酒業的營收增長能力掛了鉤。

當然，品牌經銷商的數量是不可能無限制增長的。所以我們看到在經歷了2021年的大幅擴張后，2022年的舍得酒業經銷商數量不僅沒有增長，反而比2021年還凈減少了94家。

深入其中來看，2022年舍得酒業經銷商數量一邊增長了796家，另一邊又退出了890家，大進大出的幅度遠超以往。這說明舍得酒業很可能已經進入了渠道經銷的質量調整階段，正在提前為后續的品牌高端化發力，奠定渠道基礎。

直到今年上半年，舍得酒業新增經銷商450家，退出203家，才再次凈增加了247家。

雖然舍得酒業的經銷商總數量借此攀升到了2405家，但很明顯，其經銷商進出幅度已經出現了大幅放緩，那么此前對應的高業績增速，自然也就會面臨逐漸回落之勢。

而如果以此邏輯來看，當前經銷商數量放緩帶來的營收增長失速，可能并完全不算是舍得酒業利空因素，更像是渠道一時過熱后的市場正常回歸，或者說是一次投資估值邏輯撥亂反正的開始。

那么問題來了，當回歸正常發展速度以后，舍得酒業要看什么？

答案很簡單：品牌、產品增長。

因為回到市場本身來看，復星帶來的渠道優勢，固然可以幫助舍得酒業在全國范圍內快速布局，但是想要真正持續打開各地區的白酒消費市場，卻依然離不開最根本的品牌、產品力的加持。

所以從經銷商驅動增長，到品牌、產品力驅動增長，特別是發力次高端及以上市場，可能正是現在慢下來的舍得酒業，以后再次快起來的一個轉折關鍵。

然而有意思的是，雖然今年上半年，舍得酒業的營收和凈利都實現了雙位數增長，但是在最能夠反應品牌、產品高端化轉型市場表現好壞的指標——毛利率方面，卻出現了明顯下滑，至75.6%，為連續9個報告期內最低。

雖然舍得并沒有對此做出明確解釋，但是深入財報來看，2023上半年舍得酒業的絕對營收主力“中高檔酒”收入僅增長了14.61%，而“普通白酒”收入卻是同比增長了23.75%，增幅遠大于中高端白酒，可能就在一定程度上拖累了舍得酒業的整體毛利率表現。

這也從側面證明，在當前K形白酒消費市場走勢下，舍得酒業的品牌產品高端化或許還有待進一步地加強和補足。

不過除了這些明面上的問題外，向善財經卻注意到舍得酒業的渠道經營結構問題，卻基本都得到了極大地改善和優化。

比如今年上半年，舍得酒業的應收票據及應收賬款為3.042億元，較去年同期的1.95億元，和年初的2.482億元，明顯增長。

這雖然也說明，舍得酒業可能存在渠道庫存方面的壓力，但好一點的是，在舍得酒業的回款結構中，增長的更多是回款質量較高的“應收票據”，且是更有保障的銀行承兌匯票，這就極大地增加了舍得酒業的資金穩定性。

事實也可能確實如此。同期，舍得酒業經營活動產生的現金流量凈額為6.4億元，同比大幅增長了55.69%。

至于存貨方面，報告期內，舍得酒業的存貨規模為41.17億元，同樣較去年同期的31.36億和年初的35.83億元，有了明顯增長。

只是深入其中卻不難發現，舍得酒業的存貨大頭是自制半成品，占到了30.85億元的規模。而此次存貨的增長，也主要是自制半成品較期初增長了4億元左右，庫存商品只是出現了輕微增長。

再來看白酒業的另一大關鍵指標“合同負債”，報告期內，舍得酒業的合同負債規模為5.09億元，雖然較一季度消化了2.88億元，但卻依然高于去年同期，這說明終端渠道經銷商們對舍得品牌未來的市場信心，可能更多是偏正向的。

只不過，還在高端化轉型路上步履蹣跚的舍得酒業，究竟能不能為經銷商帶來奇跡，可能還要消費市場進一步驗證……

02 酒越老越香，舍得老酒戰略成效幾何？

回到品牌、產品增長的業務層面來看，當前舍得的破局點當屬老酒戰略。

因為老酒戰略的背后，本質上是是“高端化”戰略，對應的是品牌價值的提升。

因此，舍得面對的主要問題在于，如何把老酒的優勢，轉化為品牌優勢。

白酒行業最有價值的，其實就是市值前十的酒企，而市值前十的酒企中，最穩的也就是專注高端市場的“茅五瀘”。

常言道，酒越老越香，舍得有12萬噸陳年優質基酒，每年老酒數量也遠大于當年銷量，老酒的庫存對于酒企來說是良性庫存，

短期來看，市場需沒有大幅增長的情況下，舍得的這些優勢完全能夠保持下去，老酒的庫存也能一致保持健康，再加上2022年啟動的擴產項目，老酒的庫存是有保障的。

可問題在于，品牌的高端化還是離第一、第二梯隊有較大距離。茅臺五糧液暫且不說，舍得與瀘州老窖之間的差距十分明顯。

表現在毛利率上，據天眼查APP數據顯示，瀘州老窖2020年到2022年的毛利率分別為83.05%、85.70%以及86.59%，舍得酒業分別為75.87%、77.81%以及77.72%。尤其是近兩年，舍得酒業的毛利率表現還略有下滑。

這可能說明，舍得的老酒戰略并沒有給舍得帶來更多的價值提升。這里面的差距，并不是說瀘州老窖比舍得老酒有多好喝，更多的原因可能還是出在營銷上。

當下的白酒行業，當酒業分化加劇、品牌集中度不斷提高，行業整體性的庫存壓力之下，酒企能做其實就是兩件事：提品質、提品牌。

在提升品質這件事上，舍得做了很多準備。比如，率先采用雙年份的真實年份標識，總結歸納出老窖池、老曲藝、老釀藝、老酒糟、老匠人、老基酒的“六老”釀造技藝等，都是在提品質。

而在提升品牌這件事上，舍得做的還不夠好。

比如，高端酒“舍不得”，看似是進軍超高端市場的力作，但營銷上并不討喜。

甚至可以說，“一手好牌，打得稀爛。”

一方面，舍之道，品味，智慧，舍不得等品牌看似鋪開了展品線，覆蓋了高端、中高端市場，但在消費端來看似乎有些雜亂。者帶來兩個問題，一是高端品牌的認知還需要進一步聚焦，高端品牌的差異化不夠鮮明。

對比來看，五糧液普五、瀘州老酒1573，特曲，品牌差異化更清晰，高化的發力點也更明確。

另一方面，相比品牌“舍得”的本身的豐富哲學文化內涵，舍不得在內在品牌調性上缺少一種核心的“大局”觀，而這一點，是白酒品牌高端化營銷的重要內核。

在大家都在討論年人不喝白酒的時候，為什么江小白能夠拿得下年輕人？核心就在在于價值認同。

高端白酒的消費人群，還是以高端商務人群為主，這部分人買買酒，主要還是買一個品牌的認同感。比如這兩年崛起的夢之藍、海之藍系列。其實也是靠的品牌內核的認同。

只有這種消費認同，才能最終轉化為品牌價值，轉為實實在在的毛利率。大家喜歡喝老酒，如何讓更多的人喜歡上舍得老酒，才是核心所在。

所以，舍得可能需要重新找到品牌高端化詮釋方式，來更好的發揮老酒戰略的核心優勢。

與高端市場不同，中端白酒市場，永遠不缺供應，缺的是好品牌好故事，所以，只有打造出更好的品牌力、產品力，才能帶來更多增量。

對于舍得而言，短期的庫存壓力、價格壓力最終都可化解，而化解的力量，其實還是在于品牌。畢竟，白酒行業的集中化，機構化升級不僅僅是高端品牌的升級，也是中端品牌集中、整體升級。

舍得品牌高端化的窗口仍在，接下來管理層將如何把握這個機會，實現“百億豪言”，值得持續關注。

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