繼科笛集團后，藥明系的藥明合聯生物技術有限公司（以下簡稱“藥明合聯”）也將沖擊IPO，公司日前已遞交了招股書，擬登陸港交所上市。

資料顯示，藥明合聯成立于2020年12月，是藥明生物和合全藥業成立的合資公司，其中藥明生物持股60%，合全藥業持股40%。據了解，合全藥業由上海合全直接全資擁有，而上海合全由藥明康德(上海)持有98.56%。

得益于控股公司的光環，藥明合聯的業務得以迅速增長，其營收在三年內翻了近10倍。但與此同時，公司過于依賴藥明系的資金和資源支持，獨立性備受質疑。此外，盡管藥明合聯的業務模式在資本市場上具有一定的獨特性，但其賺錢能力還不算穩定，截至目前，公司業績還受到匯率波動影響。

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醫藥賣水人三年營收翻了近10倍

招股書顯示，藥明合聯是專注于全球ADC（抗體藥物偶聯物）及更廣泛生物偶聯藥物市場的CRDMO（合同研究、開發及制造組織），提供跨學科綜合服務，涵蓋生物偶聯藥物的發現、研究、開發及制造。

鈦媒體APP了解到，ADC是指通過一個化學連接子將具有細胞毒性的小分子藥物（即有效載荷）共價連接（亦稱為偶聯）至生物成份（即抗體）上形成的結合物。ADC兼具抗體的特異性靶向作用和高效細胞毒性小分子藥物的細胞殺傷力。其既可以增強大分子抗體的治療效果，又可以減少化學藥物對正常細胞的“誤傷”，因此也被稱為“生物導彈”，目前已成為國內外腫瘤治療不可忽視的一類新藥。

數據顯示，2022年，ADC藥物的全球銷售額達約79億美元，自2018年以來的復合年增長率超過40%。不過，ADC由于技術壁壘和專業要求都比較高，絕大多數大型藥企以及生物科技公司都需要依賴外包服務商進行ADC開發。

根據公開數據，目前已經上市的15款ADC中，13款采用了外包服務商進行開發和生產。2022年全球ADC開發及生產的外包率高達70%，遠超其他生物藥34%的外包率水平。足夠廣闊的市場需求也給了醫藥“賣水人”的生存空間，其中，中國生物技術公司一直處于ADC對外授權交易的領先位置。鈦媒體APP了解到，2022年以來，有10家中國醫藥及生物技術公司與海外合作伙伴達成共14項ADC對外授權交易，合共達220億美元。在這10家中國公司中，有八家都是藥明合聯的客戶。

在此背景下，藥明合聯的營收也得到快速增長。2020年至2022年（以下稱“報告期內”），藥明合聯營收分別為9635.3萬元、3.11億元和9.90億元，三年營收翻了近10倍；同期經調整凈利潤分別為3277.5萬元、7708.7萬元和1.94億元。今年一季度，藥明合聯的營收就達到了4.88億元，經調整凈利潤為1億元，其業績增長呈現出良好的態勢。

按2022年的收益計，藥明合聯已是全球第二大從事ADC等生物偶聯藥物的CRDMO，市場份額為9.8%；而按截至2022年年底的項目總數計，公司是全球最大的生物偶聯藥物CRDMO。

三年多靠藥明系輸血2.5億元

不過，藥明合聯的業績增長，與母公司和藥明康德的支持分不開。

2020年至2022年，藥明合聯來自藥明生物的采購金額分別為420萬元、3170萬元和4.44億元，占采購總額比例分別為5.6%、15%和39.9%。今年一季度，藥明合聯對藥明生物的采購金額為2.17億元，占比直線升至60.2%。

數據顯示，報告期內，藥明合聯與藥明生物的關聯交易金額分別為0.52億元、2.53億元及7.95億元，與藥明康德的關聯交易金額分別為0、0.23億元、1.38億元，交易金額持續上升。

以2022年為例，藥明合聯來自藥明生物和藥明康德的關聯交易金額達9.33億元，約為收入的94%。

同時，藥明合聯在現金流方面也受到“藥明系”的支持。2020至2022年及今年一季度，藥明合聯現金及現金等價物為0.28億元、0.26億元、3.35億元、5.42億元。其中，公司融資活動所得的現金額部分來自關聯方注入，分別為0.69億元、0.22億元、1.37億元、0.24億元，合計達到2.52億元。

鈦媒體APP還注意到，目前，藥明合聯的獲客成本相當低，報告期各期的銷售費用分別為47.8萬元、202.8萬元、876.9萬元及215.3萬元，銷售費用率分別僅為0.5%、0.7%、0.9%及0.4%。招股書中，公司表示“我們繼承了母公司藥明生物技術的高品牌知名度，從而使我們提升了銷售及營銷效益。”

對此，鈦媒體APP也發函至公司詢問，目前藥明合聯的銷售體系與控股公司藥明生物的具體關系，以及未來是否會搭建獨立銷售體系，但截至發稿，對方尚未回復。

值得注意的是，在招股書中，藥明合聯表示，“若無法維持與藥明生物或藥明康德的關系，公司的業務及經營可能會受到嚴重干擾，可能對經營業績及財務狀況造成重大不利影響。”

毛利率波動較大，匯率影響公司業績表現

查閱招股書后，鈦媒體APP發現，醫藥賣水人的生意似乎并沒想象中的“賺錢”。招股書顯示，2020年至2022年以及2023年第一季度，公司毛利率分別為8.4%、36.5%、26.4%、24.3%，藥明合聯在報告期內的毛利率水平波動較大。而對比起來，國內從事ADC藥物的榮昌生物（688331.SH）今年一季度銷售毛利率卻達到了85.08%。

對于毛利率波動，藥明合聯解釋稱，2021年的業務規模增長、生產設施增產及服務效率提高，提高了規模經濟效益及毛利率，另外抗體中間體生產方面的外包成本錄得百分點增加，降低了2022年及2023年一季度的毛利率。

具體來看，主要由于目前國內的CRDMO企業高度依賴于進口設備和耗材。一直以來，ADC藥物的生產流程復雜繁瑣，涉及到的質控環節要求很高，行業監管也十分嚴格，因此生產過程中需要用到大量先進設備和高質量試劑、耗材。據頭豹研究院統計，這些設備和耗材大多數都需要從國外高價進口，當前國產化率不足10%，大大增加了生產成本。

除此之外，報告期內，藥明合聯通過藥明生物集中采購系統為公司進行原材料采購，但隨著其業務不斷擴大，藥明合聯擬獨立進行采購，并于2021年開始對外外包抗體中間體的生產，大幅增加了間接生產成本及間接費用。

對此，公司表示。目前正在建立自身的抗體中間體產能，并計劃逐步減少外包抗體中間體的生產，預計此將改善利潤狀況。而此次IPO，公司也將募集資金用在新加坡興建公司的生產設施及擴大公司在中國的抗體中間體產能上。

除了毛利率波動較大之外，藥明合聯當前的業務集中在海外，也給公司的經營帶來一定的風險。報告期內，藥明合聯從海外最終客戶產生的收入則分別為2770萬元、1.83億元和6.84億元，分別占總收入的28.7%、58.7%、69.1%。

但事實上，據藥明合聯所言，企業的大部分收入來自以美元計值的銷售，而大部分服務成本以及經營成本和開支均以人民幣計值，并且財務資料以人民幣呈列。因此，人民幣兌美元的匯率直接影響到企業的利潤表現。

在2020年、2021年以及2023年3月31日，公司錄得匯兌虧損凈額分別為271.1萬元、98.6萬元、1123萬元，而于2022年，藥明合聯產生匯兌收益凈額4628.4萬元，貢獻了約30%的凈利潤，對公司的業績影響較大。（本文首發鈦媒體APP，作者|于瑩）

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