8 月 24 日港股盤后，美團發布了 2023 年二季度財報，關鍵要點如下：

1、同樣是收入 in-line、利潤爆棚，但這次不一樣：先看整體業績，本季度總營收為 680 億，同比增長 33%，比公司先前的指引和市場預期略高但差距很小。但整體經營利潤達到了 47 億元，遠超預期的 29 億。整體似乎和一季報時一樣，營收平平、利潤爆棚。但海豚君認為，相比上季度業績后，公司股價不漲反跌，本次市場會對美團做出更正面的反饋。

2、到店—競爭最壞的日子已經（暫時）過去了？：自去年四季度起，抖音在到店業務（特別是廣告收入）上對美團的侵蝕就一直是市場對公司最擔憂的核心問題。而本次財報的最大亮點即，到店業務的收入（尤其廣告收入）和利潤同時超預期。

(資料圖片僅供參考)

具體到業績上，二季度作為 “后疫情時代” 的第一個完整的度假季，雖然市場對到店和酒旅已有相當高的預期，但實際表現的強勁還是超出了預期。

本季度美團到店業務（到餐、到綜、酒旅）的總交易額（GTV）同比增長超過了 120%。營收上，本地商業板塊的傭金收入達 184 億，同比增長了近 48%，高于市場預期的約 174 億。廣告收入也高達 102 億元，同比增長 40%，同樣高于預期的 97 億。

可見，先前連續三個季度廣告收入增速越發落后于傭金收入增長的情況被明顯扭轉。而這意味著，至少在二季度內抖音對美團廣告收入的侵蝕明顯減輕了。

雖然，二季度行業高景氣度下，行業大盤的巨量增長會在一定程度上弱化同業競爭的影響。但一方面，應對抖音的競爭，美團一季度后采取了加大團購券折扣率、給予商家費用減免、開展視頻直播等多種正面應對舉措。另一方面，近期的第三方調研也顯示，由于抖音的頭部商家通吃的流量分發模式，導致腰部及以下商家難以在抖音上存活，已開始大量回歸美團平臺。

同時公司曾表示，因為會增加投入應對競爭，預期到店業務的利潤率，會從一季度的 48% 大幅下降到 30% 左右。但實際上，本地商業板塊經營利潤率為 21.8%，環比僅略減了 0.2pct，遠沒有像指引的那樣大幅下降。

而將廣告收入增長提速和本地商業利潤超預期結合在一起，就暗示著盡管抖音（或許還有其他平臺）在到店業務上的競爭很可能會長期持續，但在美團的反擊下和抖音（其他平臺）最初的紅利期后，對美團侵蝕的速度和程度可能并沒有那么嚴重。

3、到家—外賣小哥依舊多，但業績并無驚喜：在線下經濟全面放開后，強勁出游需求的另一面即 “宅家經濟” 的退坡，因此無論是餐飲外賣或是閃購業務在本季度并不受益，業績表現平平。

具體來看，本季度即配總單量約 54 億單，日均約 5900 萬單。由于去年特殊環境下低的基數，同比增速明顯提速到了 32%。但從預期差的角度，實際單量相比公司早先的指引和市場的預期完全一致，并無驚喜。

同時值得注意，二季度餐飲大盤收入增速也達 30%，美團即配單量增速相比餐飲大盤增速已無明顯的領先。餐飲外賣進一步提升滲透率的空間還有多大，恐怕需要謹慎的思考。

另一方面，美團即配單均收入下行的趨勢也在繼續。本季度美團配送收入 204 億元，增速為 27.7%，反而低于單量 32% 的增長。若假設所有即配訂單中美團自營的比例不變，可算的單均配送收入本季度又環比下降了近 5%。（據海豚君測算，一季度時已環比下降了 3%）。

海豚君認為，年初至今外賣小哥供給的大量增加，導致運力從緊缺轉向過剩是單均配送金額持續下降的主要原因。但公司出于競爭的考慮，可能也提高了運費的減免。不過，配送成本下降的幅度應該還是高于單均收入下滑幅度的，美團在配送業務上的毛利率大概率并未下降，甚至有可能在進一步提高。

4、宅家經濟退坡，新業務增長、減虧都表現平平：由于去年特殊環境下較高的 “囤菜” 需求，而今年線下購物則更加便捷。以美團優選（社區團購）和美團買菜（自營前置倉）為主的新業務板塊本季度表現平平。

具體來看，本季新業務實現收入 168 億，同比增長顯著滑坡到 18.4%，和市場預期一致。而收入增長放緩的同時，減虧的進展也不出彩。本季經營虧損 52 億元，虧損率環比僅縮窄了 1pct，同樣未好于市場預期。據公司解釋，主要是社區團購業務收入下滑后導致規模不經濟，同時夏季生鮮食品更易損耗和更高的冷鏈配送成本也拖累了利潤。

5、營銷費用暴漲、為何利潤仍超預期：費用層面，本季的營銷費用高達 146 億，環比上季度增加了約 40%，營銷費用占營收比重也達到 21.4%，已接近了 21 年時百團大戰社區團購時的投入力度。可見為了應對競爭，美團的確大幅增加了補貼和推廣費用。那么為何美團的利潤仍能超預期？

因為，美團本季的毛利潤為 254 億元，高于預期的 223 億，毛利率也高達 37.4%，創歷史新高。表面來看，毛利率超預的原因是：1）到店超預期、而到家和買菜業務相對弱，使得收入結構中高毛利的傭金和廣告收入超預期的高。何況對于傭金和廣告收入這類邊際成本幾乎為零的業務，增量的收入基本可以完全轉化為利潤，2）外賣小哥供給充沛導致配送業務的毛利率持續改善。但究其更本原因，還是因為二季度內到店業務的競爭并沒有管理層原先預期的那么激烈。

長橋海豚君觀點：

如前文所述，雖然本季度財報咋看之下和上季度類似，都是營收平平、但利潤超預期的情況，但財報內部的結構則完全相反。上季財報的核心缺點即廣告收入增長的快速放緩，和管理層對未來利潤率的悲觀指引。

而本季財報的內部結構則是，到店業務收入（主要是廣告收入）超預期，而即便投入增長，利潤率也并無惡化跡象。因此，相比上季度財報清晰指向到店業務的競爭惡化，本次財報指向的就是競爭格局的改善。

雖然海豚君承認，本季度特殊的到店酒旅行業極高的景氣度是可能弱化了競爭的影響。但至少在三季度暑假季內，到店酒旅需求的高景氣度仍在持續，那么美團當前業績趨勢大概率也會繼續。

因此至少在四季度市場能再度驗證出行旅游需求能否持續前，美團的估值是有很大的可能從當前偏低估的水平，向中性估值演繹。

一、美團的財報怎么入手

美團從 2022 年 2 季度起再一次大幅調整了財報的披露口徑，因此海豚君先給各位簡要介紹下美團最新的業務分類，其中紅色是從原來的創新業務并入到核心本地商業的。

公司調整財報口徑背后透露出的戰略想法和未來的思路，可參考先前的分析《美團霸氣交卷？即配才是真靈魂》。

二、宅家不如出門，到家業務如期交卷

先看美團最核心的到家業務（外賣和閃購），本季度的即配總單量約 54 億單，相當于日均約 5900 萬單。由于去年特殊環境下較低的基數，同比增速明顯提速到了 32%。

但從預期差的角度，本季實際單量相比公司早先的指引和市場的預期完全一致，并無驚喜。海豚君認為全面放開后，強勁出門需求的另一面即 “宅家經濟” 的退坡，因此無論是餐飲外賣或是閃購業務在本季度并不受益，也屬于情理之中。

不過值得注意，二季度內餐飲大盤收入增速達 30%，本季度美團的即配單量增速相比餐飲大盤增速已無明顯的差距。餐飲外賣進一步提升滲透率的空間還有多大，恐怕并不很樂觀。

而另一方面，美團即配單均收入下行的趨勢也在繼續。本季度美團配送收入 204 億元，增速為 27.7%，反而低于單量 32% 的增長，也低于預期約 1%。

在今年一季度，我們已看到美團的單均配送收入開始下降（據海豚君測算環比下降了約 3%）。而若假設所有即配訂單中由美團自營的比例不變，即意味著單均配送收入本季度又環比下降了近 5%。

海豚君認為，年初至今外賣小哥供給的大量增加，導致運力從緊缺轉向過剩是單均配送金額持續下降的主要原因。不過，公司出于競爭的考慮是否提高了運費減免也可能是原因之一。

不過，海豚君仍認為配送成本下降的幅度是高于收入的，因此雖然單均收入下降，美團在配送業務上的毛利率大概率是沒有下降的，甚至有可能在進一步提高。只要外賣小哥的供給保持充沛、上述利好應當會持續。

三、到店：景氣度爆棚，競爭最壞的日子已經過去？

雖然到家業務的表現并不出彩，二季度作為 “后疫情時代” 第一個完整的度假季，最大化的享受了居民受壓抑的出行需求。無論是到店就餐、酒旅出行、還是各類景點、演唱會、到綜消費都相當火熱。

公司在一季報時就已指引本季度所有到店業務（到餐、到綜、酒旅）的總交易額（GTV）增速會高于 100%，而實際增長則超過了 120%，在高預期下繼續超預期。

正由于整個到店酒旅行業極其火熱的需求和景氣度，美團的到店業務本季度也交出了相當喜人的答卷，具體來看：

1）本季傭金收入達 184 億，同比增長了近 48%，高于市場預期的約 174 億。外賣和閃購業務的傭金收入被單量錨定，增長應當也在 30% 上下。因此到店、酒旅業務的強勁表現是拉動增長的主力。（公司一季報時也指引到店酒旅的營收增速在 56%-58% 之間）

2）反映流量分發和推廣能力的廣告、營銷收入本季收入高達 102 億元，在該口徑下首次破百億，也高于市場預期的約 97 億。且更關鍵的是，本季廣告收入和傭金性收入增速間的差距大幅縮窄到僅 7%。扭轉了先前三個季度基于信息分發的廣告收入增速越發落后于傭金收入增長的情況。

這意味著，至少在二季度內美團的廣告收入沒有再體現來自的抖音的明顯侵蝕。雖然二季度高景氣度下，行業大盤的可觀增量在一定程度上是會弱化同業競爭的影響（如果大家都能享受到可觀的增長，自然不會傾向相互 “奪食”）。

但從另一個角度，也可能意味著抖音對美團的沖擊最嚴重的階段已經過去。

一方面，應對抖音的競爭，美團采取了加大團購券折扣率、給予商家費用減免、開展視頻直播等多種正面應對舉措。另一方面，近期的第三方調研也顯示，由于抖音頭部商家通吃的流量分發模式，導致腰部及以下商家難以在抖音平臺上獲利，已開始大量回歸美團平臺。

因此，無論出于美團自身也加大投入的應對，還是商家在抖音平臺上紅利期過后的回流，都意味著盡管來自抖音（或許還有其他平臺）在到店業務上的競爭很可能會長期持續，但侵蝕的速度和程度可能也已放緩。

四、同樣受累 “宅家經濟” 退坡，新業務增長、減虧都表現平平

由于去年二季度時的 “囤菜” 高峰，而今年出門購物也更加便捷。以美團優選（社區團購）和美團買菜（自營前置倉）為主的新業務板塊本季度表現平平。本季實現收入 168 億，同比增長顯著滑坡到僅 18.4%，和市場預期基本一致。

據公司解釋，主要拖累是美團優先業務營收環比下降，但打車業務放棄自營轉為聚合模式應當也是拖累。

而在新業務收入增長平平的同時，減虧的進展也不出彩。本季實現經營虧損 52 億元，虧損率環比僅縮窄了 1pct，也未有超出市場預期的表現。據公司解釋，主要是社區團購業務收入下滑后導致規模不經濟，同時夏季生鮮食品更易損耗和更高的冷鏈配送成本也是拖累因素。

五、收入穩步增長，到店業務助力利潤再創新高

整體的業績上，本季度總收入是 680 億，同比增長了 33%，比公司先前的指引和市場預期略高一些但差距很小。雖然到店營收超預期，但被配送收入和新業務的拖累抵消了大半。

2）但利潤層面的表現則相當喜人，本季度實現毛利潤 254 億元，毛利率高達 37.4%，創歷史新高。毛利也明顯高于預期的 223 億。

海豚君認為，毛利潤超預期的主要原因有：一、高毛利的到店廣告傭金收入比重上升，而低毛利的配送收入和買菜等新業務比重下降，二、外賣小哥供給充沛、配送業務的毛利率也在改善，三、據公司披露，自營零售（買菜業務為主）的商品毛利本季度也有所提升。

3) 費用層面，高漲的銷售費用表明美團的確大幅增加了補貼和推廣力度。本季營銷費用高達 146 億，環比上季度增加了約 40%。營銷費用占營收比重也達到 21.4%，重回 21 年社區團購大戰時 20% 以上的營銷費率水平。

至于管理費用和研發費用分別為 21 億和 54 億，環比上季度沒有特別明顯的增長。雖然本季度公司整體營收顯著增加，但除了營銷外的費用投入仍相對謹慎。

4）指引的利潤下滑并未出現。一季度財報時，面對著抖音咄咄逼人的競爭壓力，公司管理層曾表示二季度會顯著增長投入，因此到店酒旅業務的經營利潤率會從一季度的 48% 左右，大幅下降到近 30%。

但雖然營銷費用的確大幅增加，但實際上本地商業板塊經營利潤率為 21.8%，環比僅略減了 0.2pct，遠沒有像指引的那樣大幅下降。

究其原因，一方面本季度到店業務的收入比原先高預期的還要更強，且超預期的收入基本可以完全轉化為超額的利潤。另外海豚君猜測，管理層原本的預期可能是增加投入來維持住美團的格局不再惡化就已足夠，但實際卻出現了邊際改善的跡象。因此實際利潤并沒有原先擔憂的那么差。

最終，核心本地商業的經營利潤達 111 億，高出預期約 16 億，同時集團層面未分配的費用為 12.3 億，同樣比預期少了約 3 億。從而集團整體的經營利潤達到了 47 億元，明顯超過預期的 29 億。

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