隨著“資管新規”和其他配套監管舉措的出臺，資產管理行業迎來了統一監管和功能監管的“新時代”。作為資產管理行業的主力軍之一，商業銀行理財將面臨著深遠的影響，其轉型發展已成為必由之路。

一、資管新規：統一監管“新時代”

（一）統一監管框架

2012年以來，資產管理進入一個發展“ 大時代”，資產管理規模在2017年底達到約120萬億元，為經濟發展、金融創新和財富增值提供了支撐。同時，由于綜合經營、跨界交易、監管規避、成本提升等，亦帶來了潛在的重大金融風險。在資產管理發展“大時代”中，中國金融體系形成了混業經營模式和分業監管體系的制度性錯配，這可能引發系統性金融風險。

統一監管標準是“資管新規”的核心依托。基于功能監管目標的“資管新規”致力于構建統一的資產管理監管框架，緩釋混業經營模式和分業監管體系的制度性錯配， 以防范化解潛在的系統性金融風險。隨著2018年４月27日《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）的出臺以及行業監管者資管配套細則的頒布，中國資產管理行業進入統一監管和功能監管的“新時代”。

（二）非標界定和投資原則

非標準化債權資產認定和相關的投資原則是“資管新規”的基礎條款。非標準債權資產是通過認定標準化債權資產的排除法來認定的。標準化債權資產需要同時符合五個條件：一是等分化，可交易，二是信息披露充分，三是集中登記，獨立托管； 四是公允定價，流動性機制完善，五是在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標準化債權類資產。

出于“資管新規”的普遍適用性考慮，“資管新規”對非標準化債權資產投資僅設置基本原則，即嚴格設置限額管理、流動性管理等監管標準，并且嚴格期限匹配。

（三）去通道和去嵌套

通道模式和嵌套模式是此前資產管理行業中的普遍模式，是“資管新規”和“理財新規”整治的兩個重點對象。在體制機制完善上，“資管新規”統一同類資管計劃的監管要求，使得資管業務實現平等準入，不同資管機構具有同等主體地位，這使得此前通過嵌套來獲得通道或實現監管規避的內在約束被消除，從體制機制上減少多層嵌套的內在動因。在去通道的規范上，“資管新規”要求金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。更直接的監管舉措是將資產管理產品的嵌套層級限制為兩層，但第二層只能投資公募證券投資基金，本質上是禁止了多層嵌套和通道業務。

與嵌套與通道去化匹配的制度安排是穿透式監管，即向上穿透至投資者，向下穿透至底層資產。嚴禁通過為單一融資項目設立多只資產管理產品的方式，變相突破投資人數限制或者其他監管要求。比如，私募資管產品投資人不得超過200人。如果底層資產是非標資產，則需要滿足限額管理、流動性管理和期限管理要求。在總額管理上，同一金融機構發行多只資產管理產品投資同一資產的， 為防止同一資產發生風險波及多只資產管理產品，多只資產管理產品投資該資產的資金總規模合計不得超過300億元。

二、銀行理財的監管新約束

（一）“理財新規＂的監管重點

商業銀行理財業務受到“資管新規”直接約束的同時，作為“資管新規”的配套行業監管細則，《商業銀行理財業務監督管理辦法》（簡稱“理財新規”）于2018年９月28日正式公布，對商業銀行理財進行了更加細化的監管安排。

“理財新規”的核心目標是作為“資管新規”的行業配套細則，針對商業銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產品進行針對性的監管。監管的核心是對理財業務實行穿透式監管，向上識別理財產品的最終投資者，向下識別理財產品的底層資產，并對理財產品運作管理實行全面動態監管。

“資管新規”對非標投資設置了原則性指引，資管產品投資非標應當遵守金融監管部門有關限額管理、流動性管理等監管標準，并且嚴格期限匹配。“理財新規”則細化了商業銀行理財產品投資非標的具體原則和標準，主要體現為審批原則、限額管理和期限匹配，銀行理財非標債權資產投資受到嚴格限制。在審批原則上，確保理財產品投資與審批流程相分離，比照自營貸款管理要求實施投前盡職調查、風險審查和投后風險管理。

在去通道和去嵌套方面，銀信和銀證信等業務受到了嚴格的監管。早在2017年12月《關于規范銀信類業務的通知》中就將表內外資金和收益權納入銀信類業務范疇，明確銀信通道業務的內涵并進行根據“誰出資，誰負責”嚴格限制通道業務。銀信合作無論是否通道業務，需按照實質重于形式原則進行監管， 且不區分表內外業務，只要銀行實質承擔信用風險就要穿透計提資本和撥備，且不能通過通道規避監管指標或虛假出表。“理財新規”進一步要求，商業銀行理財產品可以投資持牌金融機構經監管機構許可后發行的資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資于其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。

三、理財子公司設立優勢

理財子公司的設立有利于理財業務的規范轉型和與表內的風險隔離。如前所述，銀行理財雖然是表外業務，但實質上是“以表外之名，行表內之實”，這與監管層打破剛性兌付、切割表內表外的初衷是相違背的。2017年11月17日，資管領域的綱領性文件資管新規征求意見稿下發，對資管業務進行了明確的定義，在限制期限錯配、打破剛性兌付、禁止資金池操作等方面提出了較高的要求。銀行理財不符合資管新規的初衷，存量理財產品面臨逐步壓縮的壓力。而商業銀行設立理財子公司開展資管業務，有利于強化銀行理財業務風險隔離，推動銀行理財回歸資管業務本源，逐步有序打破剛性兌付，實現“賣者有責”基礎上的“買者自負”。同時，也有利于優化組織管理體系，建立符合資管業務特點的風控制度和激勵機制，促進理財業務規范轉型。

商業銀行通過設立理財子公司開展理財業務的時機基本成熟。

一是“資管新規”已有明確要求。“資管新規”要求“主營業務不包括資管業務的金融機構應當設立子公司開展資管業務”，“理財新規”進一步規定“商業銀行應當通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業務”。

二是為國際通行實踐。由獨立法人機構開展資管業務，將其與銀行信貸、自營交易、證券投行和保險等金融業務相對分離，為國際通行實踐做法。

三是國內有可借鑒的實踐經驗。證監會和原保監會均發布實施了相關制度辦法，并據此批準證券公司、基金管理公司和保險公司設立資管子公司并實施持續監管。四是商業銀行已具備一定的實施基礎。按照原銀監會要求，大部分商業銀行已完成理財事業部改革，在產品銷售、投資管理、風險管理、IT 系統建設、會計核算等方面相對獨立運作，為設立子公司奠定了基礎。

理財子公司有利于修復實體融資渠道，避免過渡期內信用的快速收縮。資管新規針對資管領域各種亂象提出了相應的監管措施，在打破剛性兌付、規范資金池、限制期限錯配、底層資產穿透等方面提出了更高要求。受資管新規影響，基金子公司、券商資管、信托等通道業務面臨較大的收縮壓力，銀行理財也忙于整改和老產品化解，新產品模式尚未成型，甚至需要備足流動性應對規模波動，這導致非標融資難度大增，同時理財對債市尤其是信用債的需求快速弱化，社會融資快速收縮。理財子公司征求意見稿的出臺也有利于穩定理財的預期，為理財業務的發展和轉型指明方向，同時避免過渡期內信用的快速收縮。而理財子公司在非標投資、產品估值、銷售門檻等方面的放松也有利于一定程度上修復實體的融資渠道。

四、銀行理財的未來發展趨勢

（一）表外業務表內化

毫無疑問的是，“資管新規”“理財新規”以及流動性管理要求，對于商業銀行整體帶來表內業務和表外業務架構的調整壓力，部分具有通道、嵌套和融資屬性的理財業務可能須回歸表內。從監管的邏輯上，總體上鼓勵銀行回歸傳統存貸業務，提高存款占比和貸款占比，減少對主動負債、非傳統信貸資產的依賴。另外，疊加2018年７月１日實施《商業銀行流動性風險管理辦法》特別是流動性匹配率的要求，對同業業務依賴較大的股份行和城商行需要完善其表內主動負債和同業資產配置的結構，尤其須在負債端多尋找存款為主的中長期負債，減少對同業拆入、同業存單、應付債券的依賴程度。

銀行需要考慮非保本理財、保本理財、結構性存款和存款之間的關系和潛在的替代性。由于“資管新規”和“理財新規”主要適用非保本理財，存款對于投資者的吸引力相對較低，是否可以通過發展保本理財和結構性存款作為替代方式來緩釋監管壓力、盤活表內外、實現結構優化是值得考慮的問題。

（二）銀行理財公司化

商業銀行理財業務設立子公司或成為普遍模式。對于中型股份行和城商行來說，理財業務通過設立子公司來運行，可能成為其拓展業務的重要渠道。第一，子公司是一種重要的業務牌照，子公司牌照的本質是“公募基金＋私募資管”，相對于商業銀行理財資質來說更具有牌照價值。這種“公募＋私募”雙管齊下的牌照組合對于資金募集、投資和管理可能會帶來顯著的融合效應。第二，子公司監管標準目前相對低于商業銀行理財業務監管標準，在與母行關聯性、起售金額、發行銷售、機構合作等都具有相對優勢。第三，子公司模式將是中小型銀行實現理財業務拓展、實現追趕策略的重要方式。中長期， 理財子公司對母行的依賴性可能有所下降，主動管理能力將成為核心競爭力。

（三）投資運作主動化

優質資產配置是主動管理的首要任務。在經濟下行壓力和外部沖擊顯著的階段，宏觀經濟整體呈現“資產荒”狀態，這個趨勢將會延續較長的時間。在此背景下，商業銀行理財的資金運用將面臨配置難的問題，在“資管新規”和“理財新規”對非標資產和通道、嵌套業務進行限制或禁止之后，配置難將進一步凸顯。同時，“資管新規”“理財新規”以及其他行業資管細則的疊加，此前流行的一對一模式被打破，跨市場的資產配置以及非標資產配置極為困難。

資產價格整體穩定性是配置和計值的基本要求。未來凈值化管理將是理財轉型的主流方向，而凈值穩定性是拓展理財業務的基礎條件之一。但是，由于凈值化管理核心原則是“以市盯價”的市場原則，本質上將會加大凈值波動性，甚至凈值顯示出虧損狀況。雖然過渡期內可以釆用“影子定價＋攤余成本法”暫時緩釋凈值波動過大問題，但過渡期后的凈值管理將成為重大的技術要求，其根本保障在于配置資產價格的整體穩定性。

機構合作邏輯分化，獨立化運作或更顯著。雖然 “資管新規”和“理財新規”對于業務準入都實現雙向平等準入，資管業務合作機構范圍擴大，但是由于流動性、集中度、非標限額、期限匹配等要求，銀行理財可深度合作的機構和業務范圍實際上可能是減少了，這使得商業銀行理財運作只能在更加獨立化和更多委外化之間選擇，大型銀行和中小銀行的路徑選擇可能存在差異性，但更加獨立可能是中長期發展的必然選擇。（本文綜合自：金 融 監 管 與 風 險 觀 察， 私 行 智 庫；作者：鄭 聯 盛等）

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