受國內經濟下行壓力加大、金融去杠桿以及外部環境不確定性增加等多重因素影響，我國股市自2018年10月后出現明顯下跌。

與以往股市的異常波動不同，本輪股市下跌將我國資本市場長期存在的深層次問題進一步暴露：市場資金偏短期化、投資者偏散戶化、優質上市資源不足、監管不足，以及市場交易機制存在缺陷。

2018年中央經濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要引導更多中長期資金進入。近期又有市場人士指出，央行可以效仿日本直接進入股市，引起諸多爭議。我國資本市場到底需要哪些具體改革措施，以引導更多中長期資金進入？

近日，中國金融四十人論壇（CF40）舉辦了CF40雙周內部研討會，聚焦“引導資金進入資本市場”這一難題。與會專家提出以下建議：第一，可通過鼓勵包括第三支柱在內的養老金發展，提升養老金投資權益類資產比例；第二，加快劃轉部分國有資本充實社保基金，做大社保基金規模；第三，加大國內資本市場開放力度，鼓勵更多境外機構到國內市場投資等方式擴大資本市場的資金規模。

會議指出，為提升資金進入效率，需制定并完善相應的配套改革措施，如充實養老金管理人才隊伍，制定對長期資金的配套考核機制；推進資本市場制度改革，提升上市公司質量；完善資本市場交易制度，提升市場運行效率等。

01

當前金融體系面臨

復雜而嚴峻的挑戰

去年以來，受國內經濟下行壓力加大、金融去杠桿以及外部環境不確定性增加等多重因素影響，我國股市自去年10月后出現明顯下跌。

與以往股市的異常波動不同，本輪股市下跌將我國資本市場長期存在的深層次問題進一步暴露出來——

這些深層問題主要表現在市場資金偏短期化、投資者偏散戶化、優質上市資源不足以及市場交易機制存在缺陷、監管不足等方面。

當前，資本市場缺乏長期資金，尤其是缺少機構投資者，如何更好發揮資本市場的融資功能、引導長期資金進入資本市場，是資本市場改革面臨的重要問題之一。2018年中央經濟工作會議指出，要引導更多中長期資金進入資本市場，因此，要想盡各種辦法疏通資金引入渠道。

02

有序引導養老金

進入資本市場是關鍵

引導長期資金進入資本市場，非常重要的一個資金來源便是養老金。根據國外成熟市場經驗，養老金入市是發展實體經濟、提升資本市場吸引力的關鍵。

自上世紀70年代以來，美國通過稅收激勵鼓勵補充養老金在資本市場上的投資，推動了整個補充養老體系壯大。同期，得益于穩定、長期的養老資金注入資本市場，資本市場吸引力得以提升，在為投資者帶來了跨周期增長的長期收益、成就了一批高質量企業的同時，美國經濟也保持了快速增長態勢，實現了個人、企業與國家的“三贏”局面。

從成熟市場發展經驗來看，養老金制度設計的核心在于引導長期權益投資、賦予個人投資選擇權以及發揮專業機構作用三個方面。

基于此，為更好發揮養老保障體系與實體經濟發展與資本市場建設的協同帶動作用，應注意以下方面：

首先，應提升各類養老金投資權益類資產的比例，以增強補充養老機制的吸引力；

其次，在第二支柱里，建議做實企業年金和職業年金個人賬戶機制，實施個人投資選擇權試點，允許居民結合其自身的投資需求以及風險承受能力選擇不同的金融產品；

同時，加快個稅遞延型商業養老保險試點轉常規，盡快引入權益類基金作為投資標的，同時引入個人投資賬戶，以實現與相關稅種對接；

再次，從中長期而言，在加強投資者教育的同時，可以考慮在個人稅優賬戶上實施默認投資機制，引入類似于養老目標基金的默認投資型產品，以進一步提高資金流入的穩定性，更快擴充第二、第三支柱的規模。

2018年時，金融委已明確資本市場未來要“培育中長期投資者”，其中養老金是關鍵力量之一。市場上已有聲音表示，2019年或將成為養老金等長期資金大規模入市的元年。

除養老金外，會議提出，為擴大機構投資者資金規模，可以考慮加快劃轉部分國有資本充實社保基金，做大社保基金規模；加快銀行理財的凈值化轉型，鼓勵銀行理財直接投資股市；積極鼓勵公募基金、信托公司、券商資管根據不同渠道客戶特征差異推出有針對性的產品，通過產品創新、投資創新、服務創新等來發展壯大資金規模；加大國內資本市場開放力度，探索境外機構投資者在國內募集資金、發行基金產品的方式，鼓勵更多境外機構到國內市場投資等。

03

相應配套改革

亟待實施

充實養老金管理人才隊伍，制定對長期資金的配套考核機制。當前我國資本市場存在部分長期資金短線運作的情況。以企業年金和養老基金為例，由于投資委托人越來越重視“當季業績”或“當年業績”，而弱化“合同期業績”，并將排名結果與資金分配聯系起來。因此，迫于收益目標設定以及短期考核壓力，投資管理人傾向于將長期資金按短期化運作，不能發揮長期資金優勢，導致股票比例遠低于監管設定上限。

對此，專家建議，一方面，在短期內可以通過充實養老金管理的人才隊伍，優化人員結構以提升投資認知水平；另一方面，可以借鑒加拿大養老金以25年為考核周期的做法，為我國長期資金配套適宜的考核機制。

推進資本市場制度改革，提升上市公司質量。當前我國資本市場主要服務于融資而非財富管理，優質上市資源缺乏，這是導致我國資本市場吸引力不足、市場發展遲緩的重要原因。

對此，專家建議，對于存量市場的上市公司，要持續強化質量監管，如深化并購重組市場化改革，支持關鍵核心企業并購重組；落實《上市公司治理準則》，健全上市治理規則體系；完善分紅制度，督促上市公司以多種方式回報股東等。此外，為滿足投資者對上市公司的成長性要求，要完善股票發行制度及規則，減少各類行政化安排和條件限制，吸引優質足量的企業登陸境內資本市場；同時，還要強化退市制度，推進上市公司優勝劣汰。

完善資本市場交易制度，提升市場運行效率。當前A股市場交易中存在諸多監管限制，例如，對“舉牌”操作設置較高要求，對持股5%以上股東減持設置規定嚴格，以及監管部門對市場的行政干預過多，規則變化過于頻繁等。同時，由于市場對沖型工具缺乏，在面對下跌時，無論是長期資金還是短線資金都只能通過賣出股票進行回避，不利于形成穩定的資金支持。

對此，專家建議，首先，要明確資本市場的戰略定位和核心功能，并要一以貫之，減少不必要的行政干預，以穩定市場預期。其次，在加強市場交易監管、提高監管規范性和透明度的同時，要完善做多與做空機制，加快資本市場從“單邊市”到“多贏市”的轉變；擴大股票期權試點品種，豐富市場對沖工具。第三，要打破剛性兌付，完善定價機制，讓市場合理出清，確保優勝劣汰機制正常運行，真正讓市場發揮應有的作用。

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