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預計4Q22 在線音樂增長勢能維持，成本控制持續(xù)推進考慮到音樂訂閱收入的強勁增長和音樂非訂閱收入的反彈，我們將2022 年總收入上調1.55%到283 億元；但考慮到社交娛樂持續(xù)有壓力，我們將2023/2024 年收入下調2.2/4.1%至292/309 億元。得益于運營效率提升和成本控制，我們預計騰訊音樂在4Q22 毛利率與經營費用率同比持續(xù)改善，并且該趨勢將在2023-2024 年維持。我們將2022/2023/2024 年non-IFRS凈利上調18.2/12.7/0.2%至48/50/55 億元。我們基于DCF 的目標價6.91美元（前值：7.50 美元），維持買入。　　預計音樂非訂閱收入在4Q22 持續(xù)反彈　　我們預計2022/2023/2024 年在線音樂收入同比提升8.2/15.1/14.9%至124/143/164 億元。音樂非訂閱收入在3Q22 出現(xiàn)反彈，主要得益于宏觀復蘇與營銷形式創(chuàng)新帶來的廣告收入增長與數字專輯銷量的提升，我們預計音樂非訂閱收入在4Q22 仍然會保持較強增長勢頭。得益于付費用戶與ARPPU 的提升，我們預計音樂訂閱收入將保持韌性。我們預計2022/2023/2024 年音樂訂閱收入同比增長18.1/19.6/18.4%至87/104/123 億元。　　專注于形式創(chuàng)新以緩解短期疲軟　　由于宏觀環(huán)境逆風與激烈的競爭環(huán)境，疊加趨嚴的監(jiān)管環(huán)境，社交娛樂業(yè)務仍然面臨較大的壓力。騰訊音樂持續(xù)推出新的產品形式，音頻直播、海外擴張和虛擬空間等逐步取得成效。考慮到短期的不利因素的影響，我們預計2022/2023/2024年社交娛樂收入同比下降19.6/6.0/3.0%至159/149/145億元。　　毛利率改善與更嚴格的銷售費用支出，助力凈利率提升我們預計2022-2024 年騰訊音樂的毛利率將持續(xù)改善，主要來自于在線音樂業(yè)務成本的優(yōu)化，包括更加合理的定價機制、更高的ARPPU 與音樂非訂閱收入的回暖。我們預計毛利率將從2021 年的30.1%持續(xù)提升至2022/2023/2024 年的31.0/31.2/31.5%。同時考慮到更加嚴格的營銷開支，我們預計銷售費用率將從2021 年的8.6%下降至2022 年的4.1%，并在2023-2024 年保持穩(wěn)定。我們預計non-IFRS 凈利率將從2021 年的13.9%提升至2022/2023/2024 年的17.1/17.2/17.8%。　　風險提示：訂閱用戶增長慢于預期；內容成本持續(xù)上漲；社交娛樂板塊的監(jiān)管收緊。【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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