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11月16日，港交所披露了深圳百果園實業（集團）股份有限公司（下稱“百果園”）更新后的上市申請書，摩根士丹利為其獨家保薦人。

今年5月2日，該公司曾向港交所提交上市申請書。更新后的招股書顯示，截至最后實際可行日期，百果園共計有5613家線下實體門店，較上份申請書新增了262家。其中5594家為加盟店，僅有19家為自營店。

雖然坐擁近六千家門店，但百果園的盈利狀況并不算好，2022年上半年盈利不到2億。

渠道上依賴于加盟商，報告期內百果園超過80%的營收來自其管理的加盟店。按弗若斯特沙利文數據，百果園2021年水果零售額在所有的零售企業及水果專營零售企業中位列第一。

但公司也因為加盟門店占比高帶來的管理、品控等難題而受到關注。另外隨著門店數量越來越多，百果園的單店年均收入出現明顯下滑，這也給其營收持續增長帶來了挑戰。

上市之路一波三折

天眼查顯示，百果園成立于2001年，位于廣東省深圳市，注冊資本為15億元，公司法定代表人兼董事長為余惠勇。

后來被媒體稱為“水果大王”的余惠勇，1968年生于江西省，畢業于江西農業大學園藝系農業蔬菜專業。

大學畢業后，余惠勇被分配到了江西農科院，從事食用菌的研究培養工作。在這里他提出了采用承包制，然后僅用了一年時間就讓這個瀕臨倒閉的基地重新煥發生機，并因此賺到了人生中的第一桶金。

彼時，改革開放的號角吹響不久，余惠勇決定拋下“鐵飯碗”南下深圳淘金。但此后卻連續在股市和運輸產業上折戟，一度賠光全部家底。

可即便如此，余惠勇外出闖蕩的決心并沒有被磨滅。1995年，他帶著僅剩的幾百塊錢再次來到深圳，應聘成為一家食品零售公司的銷售員。

由于經常與水果銷售打交道，余惠勇逐漸摸索出了水果連鎖方面的一些商機，于是便有了創業的想法。

2002年7月28日，余惠勇帶著妻子徐艷林和一眾員工，在深圳福華路開起了第一家百果園門店。門店開業第一天的營業額就達到了1.8萬元錢，這讓余惠勇信心大增，決心開出更多門店。

于是余惠勇趁熱打鐵又開了3家店，但他發現店里流水不錯，利潤卻不高。為了擴大規模，加強與供應商的議價能力，進而增加利潤空間，余惠勇決定放開加盟制度。

到了2007年，百果園的門店數突破100家。彼時正值國內城市化進程的初期階段，人群和購買力開始向城市匯聚，這為連鎖模式提供了生存土壤。

不過快速拓展加盟之下，百果園松散的管理使得水果品質參差不齊，品牌形象大受損傷。2008年，百果園宣布停止接納新的加盟，并回購已有加盟店，全面轉為重資產的自營模式。

隨后的3年時間里，百果園通過向海底撈學習，讓有經驗的員工去開新店，并推出店長持股模式。新的模式下，百果園繼續跑馬圈地，2015年全國門店突破了1000家。

重回發展正軌的百果園，很快獲得資本的青睞。天眼查顯示，2015年9月份，百果園完成4億元A輪融資，由天圖投資領投，廣發信德、前海互興等機構跟投，創下彼時水果零售行業最高融資紀錄。2018年，百果園又完成了高達15億元的B輪融資。

2020年6月，百果園赴港上市獲證監會批準，公司擬計劃在港交所主板上市。但同年11月，創業板注冊制改革成功落地，百果園轉而計劃在創業板IPO，并在深圳證監局進行了輔導備案。

一年多時間過去，2022年5月份，百果園向港交所提交了新一輪上市申請。最新招股書顯示，余惠勇、徐艷林、宏愿善果、恒義利投資、匯智眾享及深圳惠林為百果園控股股東。其中余惠勇及徐艷林直接、間接持股超35%，為百果園最大股東，而投資方共計持股約43.5%。

盡管百果園尚未實現上市，但余惠勇夫婦已經掙下了幾十億的身家。在2022年胡潤百富榜中，余惠勇、徐艷林夫婦以55億元財富排名1127位，財富較去年增加了25億元。

并不性感的水果生意

從營收規模來看，百果園已然成為一個年營收百億的水果帝國。

根據招股書，公司主要銷售水果、同時亦銷售果干、果汁等果制品，于2019-2021年的營收分別達到89.76億元、88.54億元和102.89億元。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年水果零售額計，百果園是中國第一大水果零售商，占總市場份額1%。由于國內水果零售市場十分分散，前五大參與者合計占總市場份額也僅3.6%。因此，按水果零售額計，百果園亦在中國所有水果專營零售經營商中位列第一。

從收入細分來看，2021年，百果園的水果及其他產品銷售在2021年營收為99.92億元，占比97.1%，特許經營權使用費及特許經營收入為1.6億元，占比1.6%。

雖然在規模上做到了行業第一，但百果園難言輕松，因為鮮果生意并不怎么賺錢。

據招股書，2019年至2021年，百果園分別實現毛利8.76億元、8.07億元和11.56億元，對應的銷售毛利率分別為9.76%、9.12%和11.24%。

但和同行對比來看，水果零售企業的盈利能力并非都很差。資料顯示，洪九果品在2019年至2021年的毛利率分別為18.91%、16.58%和15.69%，明顯要高于百果園。

而在凈利潤方面，百果園2019年至2021年凈利潤僅有2.48億元、0.46億元、2.26億元，對應的銷售凈利率分別為2.77%、0.52%和2.19%。

2022年上半年，百果園的營收從2021年同期的55.25億元增加7.0%至59.15億元，凈利潤為1.9億元，相較去年同期有所提升。同期公司的凈利率為3.2%，毛利率為11.5%。

業內分析認為，百果園利潤低的原因，與公司鮮果銷售占比過高有關。招股書數據顯示，2019-2021年，水果及其他產品銷售收入在總營收中占比分別為97.5%、97.6%和97.1%。

據悉，鮮果作為高損耗的生鮮，從采購、加工、包裝、倉儲到運輸銷售，中間涉及鏈條廣泛，各個環節都會形成損耗并花費大量成本，這造成了鮮果鏈條長、成本高、利潤低的特征。

過低的利潤率，或許影響到了百果園的上市進程。實用金融商學執行院長羅攀認為，百果園的業務現金流表現不錯，上市之路不暢很大程度要歸因于其商業模式過于傳統，依賴自身的業務模式很難獲得較好的利潤回報。他指出，對于投資者而言，經營模式過于傳統的項目，通常不是那么的有吸引力。

而面對供應鏈的高要求，洪九果品則采用了一套“端對端”的模式。該模式下，水果在原產地采購后，在當地工廠進行加工、分級篩選，并進一步分銷至全國各地的客戶，垂直打通行業，以此降低產品損耗，從而提升整體盈利能力。

對百果園而言，即便不怎么掙錢，但其賣的水果也并不便宜。在微博平臺實時搜索百果園，可以看到“一個蘋果23.5元”、“一個西瓜90元”的吐槽。據紅星新聞，同樣大小的軟籽石榴，百果園相比永輝超市、樸樸超市價格最貴。

未來增長之路在何方？

加盟模式是百果園的擴張利器，余惠勇曾定下了萬店目標，到2020年實現開1萬家店、年銷售額達到400億元的目標。

目前來看，百果園距離這一目標甚遠。根據招股書，截至最后實際可行日期，公司在共計5613家線下門店中，5594家為加盟門店、19家為自營門店。其中在2019年至2022年6月30日，百果園分別擁有5家、9家、15家及16家自營門店。

在所有加盟門店中，4556家由公司管理，而1038家由區域代理管理。實際上，加盟商和區域代理并非百果園的代理商，而是客戶。公司在向代理商出售產品后，通常無法退貨。加盟商除了向公司支付采購貨款外，還需就各個加盟店支付一次性的加盟費和按月支付的特許權使用費。

但百果園的百億營收并不依賴于加盟費，而是向加盟商銷售水果的收入。2019年至2021年及2022年上半年，百果園收取加盟費獲得的收入分別為1.72億元、1.31億元、1.60億元與9521萬元，占比均不足2%；同期的水果銷售收入占比則均在97%左右。

通常情況下，加盟模式便于公司輕資產擴張。在百果園的加盟規則下，運輸費用由代理商承擔，百果園在壞果率內不承擔損失。這種實質上穩賺差價的“買賣模式”，在業內看來，這種明顯偏向企業的模式缺乏穩固的共同利益基礎，或難長期維持。

更重要的是，過往業績表明，百果園的收入很大部分來自加盟店，意味著公司未來的擴張也依賴于加盟商的數量。

但是，加盟店數量的增加，對于規模驅動的百果園來說是好事，對加盟商來說卻未必。有媒體統計，2019年百果園加盟店為4302家，實現收入77億元，平均單店的年收入為179萬元；以同樣方法計算，2021年平均單店的年收入下降至155萬元，今年上半年僅為105萬元。

可以想見，隨著門店數量及網絡密度的增加，單店年均營收下滑導致百果園依靠開店來維持增長也越來越難。

除此之外，更多的門店數量意味著管理難度增加。今年5月份，百果園被博主曝出食安問題的兩家暗訪門店均為加盟店。根據百果園發布的致歉聲明，涉事門店存在故意躲避總部檢查等相關問題。

賣水果之外，百果園已將產品供應范圍擴展至其他大生鮮領域，并于2020年推出社區團購平臺“熊貓大鮮”業務。目前，公司提供的其他大生鮮包括蔬菜、鮮肉及海鮮產品、糧油、乳制品及其他。

據招股書，大生鮮的銷售收入于2019至2021年分別為3290萬元、7670萬元及2.03億元，營收占比分別為0.4%、0.9%和2%。

據此判斷，生鮮對百果園整體營收的貢獻較低。百果園也在招股書中坦言，中國大生鮮零售行業高度分散且競爭激烈，為了有效競爭，公司可能會采取各種營銷措施吸引用戶，可能導致短期營銷開支增長并降低利潤。

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