上市公司的實控人們，正在集體出事。

(資料圖片)

10月31日，嘉化能源公告稱，實控人管建忠犯操縱證券市場罪，被判處有期徒刑三年，緩刑五年，并處罰金5000萬元；

11月2日，ST熊貓公告稱，實控人趙偉平因涉嫌非法吸收公眾存款罪，被采取刑事拘留措施；

11月18日晚，通策醫療公告稱，實控人呂建明被證監會立案（參考《通策醫療的好日子到頭了》）。

最近，輪到云南首富——恩捷股份實控人出事了。

涉及煙草反腐？

11月21日，恩捷股份公告稱，接到董事長Paul Xiaoming Lee(李曉明)和副董事長兼總經理李曉華的家屬通知，兄弟二人因相關事項被公安機關指定居所監視居住。

消息一出，恩捷股份股價在隨后兩個交易日跌去16.3%。

恩捷股份公告

有律師表示，被公安機關指定居所監視居住意味著涉嫌刑事犯罪，甚至是涉及罪名較重、可能判處較長刑期或死刑的犯罪。

據了解，被指定居所監視居住的人，離開執行監視居住的處所、與他人會見或者通信要經過執行機關批準，護照等出入境證件、身份證件、駕駛證件也要交于執行機關保存。

市場傳聞，事件可能涉及煙草系統的反腐，李曉明和李曉華兩兄弟本來主要做煙標煙膜，后來才跨界進入鋰電隔膜業。

值得注意的是，這兩年是煙草系統的反腐大年，被查的煙草干部和企業家不在少數。

今年初，“香精女王”朱林瑤被立案調查監視居住，當時云南中煙的副總經理周濤主動投案；

4月份，卷煙包裝企業勁嘉股份公告，實控人喬魯予被立案調查并實施留置措施。

按照香煙的生產工藝，從煙絲到外包裝，如今從系統內部查到賣煙標和塑封的李曉明兄弟上，并不意外。當然，最終情況還是以有關部門通報為準。

李氏兄弟在云南商界舉足輕重，手握財富值合計765億元。

2022胡潤百富榜中，李曉明家族以440億元的財富值，排名國內企業家第105位，云南企業家第一位；李曉華家族以325億元的財富，排名國內155位，云南第二位。

公開資料顯示，李曉明生于1958年，美國國籍，有境外居留權。1982年加入中國昆明塑料研究所，1984-1989年任副所長。

1992年12月，李曉明畢業于美國馬薩諸塞大學高分子材料專業；1992-1995年，任美國Inteplast Corporation技術部經理。

李曉華生于1962年，中國國籍，同樣有境外居留權。1993年2月，同樣畢業于美國馬薩諸塞大學高分子材料專業；1993-1996年，任職于美國World-Pak Corporation。

1996年前后，李曉明和李曉華兩兄弟先后回國。

當年4月，兩兄弟與云南省玉溪市新產業發展有限公司共同成立了紅塔塑膠。李曉明先后任紅塔塑膠副總經理、總經理、副董事長、董事長；李曉華先后任紅塔塑膠副董事長、副總經理。

隨后，兩兄弟又任職德新紙業和成都紅塑。李曉明任德新紙業董事長、總經理，成都紅塑董事長等職務；李曉華任德新紙業副董事長，成都紅塑副董事長、總經理等職務。

2006年，兩兄弟加入恩捷股份的前身——云南玉溪創新彩印有限公司，李曉明任董事長，李曉華任副董事長、總經理。

恩捷股份于2016年9月正式在深圳主板掛牌上市，原名創新股份，主營業務為卷煙包裝生廠商，后通過收購上海恩捷進軍鋰電隔膜行業，2018年，公司在經過重大資產重組后正式更名為恩捷股份。

隔膜是生產鋰電池的四大零部件之一，主要位于電池的正負極之間，核心作用是隔離電池的正負極材料，防止出現內部短路。

收購上海恩捷股權后，恩捷股份又連續收購了五家公司，將公司的隔膜市場從動力電池領域擴展至消費電池領域。

恩捷股份在今年中報表示，“公司濕法鋰電池隔膜生產規模目前處于全球領先地位，具有全球最大的鋰電池隔膜供應能力。公司為全球出貨量最大的鋰電池隔膜供應商，市場份額也為全球第一。”

隨著恩捷股份不斷擴張，以及新能源車銷售的高速增長對鋰電池中游的刺激，恩捷股份股價一路暴漲。自2018年4月收到重大資產重組的批復以來，恩捷股份股價（前復權）由34.58元一路升至去年的高位318.55元，漲幅超過800%。

左手套現，右手定增

隨著恩捷股份的股價一路飆升，李氏家族也開啟了一輪又一輪的減持。

李氏家族最近一次引起爭議的套現，發生在今年6月。

2022年6月13日，恩捷股份公告稱，定增獲證監會審核通過；6月29日，該定增獲證監會核準批復。

此前的預案顯示，本次定增擬募資不超過128億元，其中98億用于投建五個隔膜擴產項目，將在2022-2026年間合計新增34億平方米鋰電隔膜產能，另募集30億元補充流動性。

百億定增的募資用途

值得注意的是，恩捷股份目前尚有大量項目在建。這些未完工的項目中，今年上半年產生的投資額就高達21.27億，且已累計投入了87.8億。

目前來看，大部分項目進度十分緩慢，后續還要投入大量資金。

比如定增募資項目江蘇恩捷動力汽車鋰電池隔膜產業化項目、江蘇睿捷動力汽車鋰電池鋁塑膜產業化項目、蘇州捷力年產鋰離子電池涂覆隔膜2億平方米項目，截至今年年中，恩捷股份已投入了0.23億、1.04億、0.49億，但項目進度僅有0.48%、6.38%、3.32%；

不在募資項目中的鋰電池隔離膜干法項目，已投入了8000萬，項目進度更是只有0.11%。

恩捷股份有大量在建項目

從投入資金和項目進度情況看，就算本次百億定增發完，恩捷股份項目的資金缺口還是很大。

大規模的產能擴建是否必要，也值得懷疑。根據恩捷股份于2022年4月發出的對定增申請文件反饋意見的回復，公司鋰電池隔膜業務產能利用率為85.60%，也就是說，現有產能尚未滿產。

此外，在6月29日獲得定增核準批復后至今，恩捷股份還沒有發完今次定增，隨著李氏兄弟的出事，定增能不能順利發完，也是個大問題。

批復顯示，有效期為核準發行之日起12個月內，也就是說，留給恩捷股份的時間只剩7個月了。

如果本次百億定增發不出去，對前期已經投入了巨資的項目來說，資金缺口會是極大的問題。

當然，無論最后結果如何，李氏兄弟早已高位套現了。

在定增獲批的時間點前后，李氏家族集中力度減持，包括李曉華及其子Jerry Yang li、李曉明之女Sherry Lee的直接減持，以及通過合力投資和上海恒鄒的間接減持。

僅6月份，上述主體合計減持金額超過25億。

定增獲批前后，李氏家族集中減持

減持公告顯示，李氏家族6月份的減持均價都在230元以上，這個減持價格相對于恩捷股份下半年的行情來說，絕對可謂是高位套現。

事實上，李氏家族在6月20日減持完成后，恩捷股份股價就一路下跌，由242.15元下跌至134.28元，跌幅高達44.5%。

減持后恩捷股份一路下跌

當然，這并非李氏家族首次大幅減持恩捷股份。

據長江商報統計，2020年8月10日，李氏家族就共計減持1421.49萬股股份，套現約9.30億元；

2021年5月18日，李氏家族減持302.77萬股，套現約4.40億元；

加上今年完成的25億減持，李氏家族合計套現接近40億元。

左手高位套現，右手定增吸血，即使是鋰電池隔膜龍頭，也快被李氏家族玩殘了。

業績注水？

表面上看，恩捷股份的業績還不錯。

今年前三季度，恩捷股份實現營業收入92.8億，同比增長73.81%；歸母凈利潤32.26億，同比增長83.77%。

恩捷股份今年前三季度業績

當然，主要原因還是吃了行業的東風。

鋰電隔膜的其他公司中，星源材質今年前三季度營收和歸母凈利潤同比增幅也有59.2%和176.9%；中材科技的鋰電隔膜營收占比不高，但營業額也從去年中的4.69億大幅增加至今年中的7.18億，同比增長53.1%。

從成長性看，恩捷股份相比同行來說，優勢并沒有太突出。

此外，業績增長的背后，一些令人擔憂的隱患也開始浮現出來。

首先是應收賬款的大幅增加，三季度末，恩捷股份應收賬款高達63.47億，相比年初的44.05億，增加了接近20億，增幅高達44%。

即使考慮營收增長的因素，應收賬款的增幅還是十分驚人。

前述百億定增的審批過程中，證監會就專門提及恩捷股份應收賬款營收占比遠高于同行的情況。

資料顯示，2019-2021年，星源材質和中材科技的應收賬款營收占比均有所下降，星源材質由62.14%下降至47.62%，中材科技由24.57%下降至19.49%。

相反，恩捷股份則由45.08%上升55.19%，遠高于上述兩家公司，業績高增長背后是否有“水分”，令人懷疑。

恩捷股份應收賬款占營收的比例明顯高于同行

除了占營業收入的比例過高，另一個值得關注的點是，恩捷股份應收賬款計提壞賬準備的比例過低。

資料顯示，賬齡在1年內的應收賬款中，恩捷股份的壞賬計提比例僅0.34%，而星源材質的國外客戶計提比例為0.59%，國內客戶計提比例為0.66%，接近兩倍于恩捷股份；

賬齡在1-2年的應收款中，恩捷股份的壞賬計提比例僅3.51%，而星源材質的國外客戶計提比例為80%，國內客戶計提比例為10.39%；

賬齡在2-3年的應收款中，恩捷股份的壞賬計提比例僅9.91%，而星源材質國內客戶計提比例高達49.9%；

賬齡在3-4年的應收款中，恩捷股份的壞賬計提比例為39.21%，而星源材質國內客戶計提比例高達84.63%。

恩捷股份計提壞賬準備的比例明顯過低

計提壞賬準備的比例越“寬松”，財報自然越好看。

在應收賬款營收占比明顯高于同行的情況下，相應的計提壞賬準備的比例均卻遠低于同行，進一步讓人懷疑恩捷股份業績增長背后的“水分”。

除了應收賬款，恩捷股份在存貨管理上同樣值得關注。

2020-2021年，恩捷股份存貨周轉率僅有2.56和2.82，同期星源材質分別為3.44和5.05。

恩捷股份存貨周轉率過低

存貨周轉率低說明存貨周轉速度慢和存貨管理效率低，甚至可能發生存貨過時、銷售估計偏高、銷售與存貨之間無法保持平衡等情況。

類似地，恩捷股份在存貨的跌價準備計提比例上，也遠遠比同行“寬松”。

資料顯示，在具體存貨類別中，恩捷股份庫存商品的跌價準備計提比例僅6.36%，星源材質則高達13.76%；恩捷股份自制半成品的跌價準備計提比例僅1.46%，星源材質則高達20.98%。

整體情況來看，恩捷股份的存貨跌價準備計提比例為4.6%，而星源材質為8.93%。

恩捷股份存貨跌價準備計提比例明顯過低

除了會計處理上引發對“注水”的擔憂，另一個值得關注的問題是，在產能過剩的壓力慢慢浮現出來后，鋰電隔膜行業的高增長還能持續多久？

隨著鋰電隔膜行業近年的高速發展，以及鋰電隔膜較高的毛利率，業內公司開始大幅擴產。

截止去年末，恩捷股份、星源材質和中材科技均有較多在建工程，主要擬用于擴張鋰電隔膜產品的產能。

同時，不少新玩家也開始進入鋰電池隔膜領域。

2022年4月，美聯新材公告稱，其控股子公司美芯新材投資新建鋰電池濕法隔膜產業化建設項目；

恒力石化2021年年報中披露，該公司年產16億平方米鋰電隔膜項目簽約落地。

行業產能不斷擴張，如果因為李氏兄弟的出事導致百億定增發不出去，恩捷股份目前的項目極可能因資金缺口而擱淺，面臨喪失市場份額和降價的雙重挑戰。

留給李氏家族和恩捷股份的時間，真的不多了。

關鍵詞： 恩捷股份 星源材質 中材科技