大家好，我是長橋海豚君！

北京時間 2023 年 1 月 17 日美股盤前，$新東方.US 披露了對應(yīng) 2022 年 9~11 月的二季度業(yè)績情況。

(資料圖片)

首先需要說明的是，由于 FY2Q23 正好遇上人民幣匯率低點，因此以美元計價的業(yè)績情況，在計算同比增速時，實際情況要稍優(yōu)一些。

其次在教育市場巨震之后，市場上還在持續(xù)跟蹤新東方的機構(gòu)已經(jīng)不多了，導(dǎo)致彭博一致預(yù)期的數(shù)據(jù)量偏少，因此單看預(yù)期差的意義不大。建議大家還是重點關(guān)注公司自身對今年的業(yè)務(wù)展望以及戰(zhàn)略方向。

1、收入端，包含下季度指引均超預(yù)期，其中在線業(yè)務(wù)由于直播電商的爆火，在整個集團中的收入占比已經(jīng)接近 30%。

2、利潤端，主要是毛利率有預(yù)期差，47% 的毛利率顯著弱于市場預(yù)期。建議關(guān)注電話會上管理層的回答，稍后海豚君也會第一時間發(fā)會議紀要。

不過海豚君認為，這里有短期的因素。K9 業(yè)務(wù)調(diào)整尾聲的一些費用，以及新設(shè)學(xué)校的前期投入，都偏固定性質(zhì)的支出，在入學(xué)率爬坡到一定水平之前，毛利率肯定會受到影響。

3、集團的學(xué)校和學(xué)習(xí)中心數(shù)量季度末為 706 所，環(huán)比增加 2 所。非學(xué)科輔導(dǎo)的入學(xué)人次從上季度的 29.7 萬，飚至二季度的 47.7 萬。

4、公司今年重點戰(zhàn)略，首先毫無疑問是直播電商，其次是留學(xué)，這也是本季財報中管理層討論最多的兩項業(yè)務(wù)。

（1）東方甄選從 2021 年底開始首播，但 2022 年 6 月初才開始有大量的熱度。上季財報中，在線業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)從此前的 5% 飆升至 15%，在跨越了雙 11 的二季度，東方甄選 MV 達到 48 億元人民幣，超出市場預(yù)期（~36 億 GMV）。由于 “無買量、無主播分成”，海豚君預(yù)計直播帶貨的變現(xiàn)率能夠達到 16%。

（2）留學(xué)業(yè)務(wù)更多看的是國門打開之后的進一步修復(fù)的預(yù)期。繼上季度留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)開始顯著回暖之后，二季度海外備考業(yè)務(wù)也有了 17% 的增長。

（3）除此之外，海豚君認為非學(xué)科輔導(dǎo)的入學(xué)人次環(huán)比大幅提升，可能也是一個積極的信號。再加上集團學(xué)校和學(xué)習(xí)中心總數(shù)開始凈增加，說明 K9 雙減政策的影響基本接近尾聲，而非學(xué)科輔導(dǎo)入學(xué)需求則相對強勁。

正如海豚君在新東方的深度上篇中所說，單個家庭的教育需求不會因為政策的推出而消失，更多是遷移。非學(xué)科素質(zhì)教育這一塊市場蛋糕，長期下新東方有望借助品牌力量加速獲得集中市占率。

長橋海豚君觀點

從行業(yè)政策告一段落，老業(yè)務(wù)走出疫情封控后的回暖預(yù)期，到政策面風(fēng)險較小的新業(yè)務(wù)，尤其是商業(yè)模式優(yōu)秀的知識分享直播電商和前景廣闊的非學(xué)科培訓(xùn)，短期看業(yè)務(wù)進展順利，長期看也有故事可講，因此新東方的 “困境反轉(zhuǎn)” 的投資邏輯還是比較清晰的。

但核心問題在于，當前估值是否已經(jīng)完全將上述利好定價。海豚君認為，從市場預(yù)期來看，目前定價的主要為老業(yè)務(wù)的回暖和新業(yè)務(wù)的短期增長預(yù)期，但對于新業(yè)務(wù)更長遠的理想預(yù)期還未完全 priced in 到股價中。

尤其是在新東方深度上篇《董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？》中海豚君認為值得跟蹤的非學(xué)科輔導(dǎo)、智慧教學(xué)設(shè)備等，是新東方確定性較高的一個增長故事，只不過需要一步一步的經(jīng)營兌現(xiàn)來打消疑慮。

除此之外，從 2023 年市場預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)所對應(yīng)的估值水平（PE）來看，當前位置估值也不算高，貼合歷史估值中樞。但這與 “困境反轉(zhuǎn)” 邏輯下，樂觀情緒一般對應(yīng)的高估值情況并不相符。由此說明，當下的市場資金對于教培行業(yè)仍然有疑慮和政策風(fēng)險的擔憂。

這種情況下，新業(yè)務(wù)增長空間的測算對于當前市值的新東方來說就顯得尤為關(guān)鍵。只有增長的彈性空間可觀，當下市值相對理想預(yù)期的估值仍有較高安全墊的時，才能在短期內(nèi)消除資金偏見。在新東方深度研究下篇里，海豚君將重點圍繞這個問題展開研究，敬請關(guān)注。

本季財報具體解讀

一、營收超預(yù)期，業(yè)務(wù)調(diào)整接近尾聲

截至 2022 年 11 月底的二季度，新東方實現(xiàn)總營收 6.38 億美元，同比下滑 3%。二季度恰好對應(yīng)人民幣兌美元低位，拖累了增長數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。剔除匯率的影響，以人民幣計價的收入正式回暖，同比增長 8%。

因政策影響而關(guān)停的學(xué)校和學(xué)習(xí)中心數(shù)量在逐季放緩后，本季度也開始了 “觸底反彈”， 二季度學(xué)校和學(xué)習(xí)中心反而凈增加了 2 所，合計 708 所。背后說明一方面 K9 線下課程的處理接近尾聲，而另一方面也能大概預(yù)期新業(yè)務(wù)的進展不錯。

從遞延收入來看預(yù)繳的學(xué)費情況，二季度遞延收入 11.39 億美元，環(huán)比凈增加 1.26 億美元，環(huán)比增長加速，同比開始恢復(fù)增長。再看流水情況，雖然二季度是淡季，并且國內(nèi)多地爆發(fā)疫情，但單季流水環(huán)比并未下降多少。

二、細分業(yè)務(wù)：直播電商領(lǐng)頭，留學(xué)回暖

新東方在經(jīng)營發(fā)生重大變化之后，細分業(yè)務(wù)情況披露口徑也有了變化。先看具體的產(chǎn)品服務(wù)，政策前后最大的變化，就是 K9 學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)完全撤掉了，但推進了 K12 非學(xué)科培訓(xùn)、智慧學(xué)習(xí)產(chǎn)品、營地游學(xué)等新業(yè)務(wù)，以及知識分享與直播電商結(jié)合的創(chuàng)新模式。

在新東方年報中【分部經(jīng)營】部分，會分為「教育服務(wù)」和「書籍等其他」兩大類。但管理層會重點提及當期變動較大的業(yè)務(wù)情況，一般會按照下述合并/拆分的口徑來披露數(shù)據(jù)和信息：

1）K12 課外教育（關(guān)停 K9 后，只剩下高中的學(xué)科培訓(xùn)和 K12 的素質(zhì)教育）

2）海外業(yè)務(wù)（備考 + 留學(xué)咨詢）

3）成人及大學(xué)生課程（國內(nèi)備考、成人英語、小語種）

4）在線課程（新東方在線）

5）其他業(yè)務(wù)

另外，隨著政策實施后，新東方推進的新業(yè)務(wù)逐步貢獻越來越高的收入，包含 K12 非學(xué)科培訓(xùn)、智慧學(xué)習(xí)產(chǎn)品、游學(xué)三個細分項組成的【新業(yè)務(wù)】口徑，也會不定期披露營收占比。

海豚君結(jié)合歷史財報、電話會以及調(diào)研的數(shù)據(jù)，嘗試按照上述劃分標準細拆了每個季度的經(jīng)營情況（非準確值，僅參考變化趨勢）

從不同業(yè)務(wù)的收入占比變化來看，二季度主要是在線業(yè)務(wù)貢獻占比顯著提升。對于管理層披露的老業(yè)務(wù)情況，海外備考與留學(xué)咨詢分別增長 17%、14%，而成人培訓(xùn)及大學(xué)生國內(nèi)備考，則同比下滑 9%。

三、K9 業(yè)務(wù)處理與新校基礎(chǔ)投入或拉低毛利率

在走過 FY2Q22 業(yè)績底之后，隨著關(guān)停校園的動作加快，公司的盈利水平也在快速恢復(fù)。而從 FY4Q22 開始，毛利率進一步加速改善至雙減政策之前的水平，還得益于靠高毛利的直播電商收入（無主播分成、自營產(chǎn)品毛利較高）在整體集團中的貢獻占比提升。1Q23 毛利率隨著東方甄選的熱度持續(xù)，更是逼近歷史最高水平。

而費用中，銷售費用率雖然四個季度因為招生季而有波動，但整體保持在 10%-15% 區(qū)間。管理費用歷史上也同比相對穩(wěn)定，但在政策推出后，因為關(guān)停學(xué)校、處理教學(xué)設(shè)備、裁撤教師團隊，在計提減值、賠償金等支出上短期較高，導(dǎo)致費率大幅波動。

但從 2023 年一季度開始，因為業(yè)務(wù)調(diào)整而導(dǎo)致的費率短期波動開始緩和，同時由于東方甄選更偏私域，其直播電商收入在貢獻高毛利的同時，買量上也相對克制，因此 1Q23 利潤端上毛利潤、運營利潤同步提速優(yōu)化。

二季度毛利率并未延續(xù)一季度的改善趨勢，環(huán)比下滑至 47.7%，其中含直播的在線業(yè)務(wù)毛利率為 47%，說明老業(yè)務(wù)的毛利率也差不多，但與歷史穩(wěn)態(tài)時候還有差距。市場對這個季度毛利率改善的預(yù)期也較足，因此這個預(yù)期差可能是市場較為關(guān)注的。

海豚君認為，這里的毛利率下滑有偶然性因素。

1）一方面，由于淡季原因 + 疫情反復(fù)的原因，線下課程開課受影響，進而減少了當期的收入確認。

2）另一方面，公司本季度新設(shè)立了兩所學(xué)校，前期需要基礎(chǔ)設(shè)施的投入。而在新校入學(xué)率爬坡階段，新設(shè)學(xué)校增加的租金成本、人工成本會在短期拖累毛利率的修復(fù)。

直播電商業(yè)務(wù)對于新東方來說，短期能夠幫助公司快速走出谷底，改善現(xiàn)金流，長期上也可以成為一個新的業(yè)務(wù)增長引擎。

這種知識分享類的直播形式，盈利模式較優(yōu)，同時也有望通過線上流量反哺線下的方式，為線下的教培業(yè)務(wù)開拓新的獲客渠道，增加用戶粘性，大幅改善原教培業(yè)務(wù)巨額買量獲客的不健康商業(yè)模式，提高集團整體的利潤率水平。

海豚君預(yù)計直播電商業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率穩(wěn)態(tài)下有望達到 25~30%，遠高于原線下教培業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)下的 10-15%。若在線業(yè)務(wù)收入貢獻能夠達到 30%，那么意味著集團整體的長期穩(wěn)態(tài)運營利潤率有望逼近 20%。

關(guān)鍵詞： 新東方學(xué)校