在市場(chǎng)有效學(xué)派看來，股價(jià)乃是對(duì)企業(yè)基本面（包括未來預(yù)期）的反饋，一旦股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，就會(huì)向基本面找原因，這也成了一些市場(chǎng)觀察人士常用的分析方法。

(資料圖)

而站在行為學(xué)派人士角度，市場(chǎng)并不完全有效，很多時(shí)候是被情緒支配，定價(jià)往往會(huì)大幅偏離內(nèi)在價(jià)值，對(duì)前者最大的質(zhì)疑為：假若市場(chǎng)可以有效分配資源何談資本泡沫，何談金融危機(jī)呢？

近期上述糾結(jié)就發(fā)生在了美團(tuán)，當(dāng)抖音宣布進(jìn)入本地生活服務(wù)后，該公司股價(jià)出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，于是就出現(xiàn)了“究竟是市場(chǎng)情緒化的超跌效應(yīng)，還是基本面未來不樂觀的反饋呢”的大辯論，若是前者則意味著市值會(huì)在情緒消化后逐漸回歸。

本文我們就來從基本面入手分析，來判斷美團(tuán)到店業(yè)務(wù)是否會(huì)如市場(chǎng)許多人士所設(shè)想的那般被抖音侵蝕，最終來解答情緒是否是當(dāng)前美團(tuán)的噪點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)：

其一，餐飲酒旅并非一般想象那般“凋敝”，起碼在2023年是一個(gè)非常確切的行業(yè)“幸福年”；

其二，2023年內(nèi)餐飲業(yè)處于定價(jià)能力修復(fù)，損益表利好的周期，對(duì)擴(kuò)大營(yíng)銷費(fèi)用動(dòng)機(jī)不足，該方面偏保守；

其三，在2023年美團(tuán)到店大概率仍然是以穩(wěn)定為主，抖音的影響則需要在2024年以后判斷。

餐飲留存企業(yè)拿到“籌碼”

關(guān)于抖音“殺入”外賣市場(chǎng)的前景問題，我們此前曾進(jìn)行過詳細(xì)的理論和數(shù)據(jù)化分析，基本框架為：

抖音入局，輿論往往關(guān)注其“成本優(yōu)勢(shì)”和“流量?jī)?yōu)勢(shì)”，但我們看來若抖音要取得市場(chǎng)所期望的成功則需要具有更強(qiáng)的邊際效應(yīng)，而這方面常常被外界忽略，尤其當(dāng)抖音用戶規(guī)模和使用時(shí)長(zhǎng)都逐漸觸頂之時(shí)，其流量大盤的增長(zhǎng)邊際效應(yīng)正在退去，此時(shí)殺入一個(gè)高度講究運(yùn)營(yíng)的行業(yè)（流量和外賣配送成本），并非樂觀派所假設(shè)的“降維打擊”。

文章發(fā)布之后，仍然有許多朋友從不同角度對(duì)觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑，主要集中在：外賣市場(chǎng)確實(shí)是一個(gè)高度講究運(yùn)營(yíng)技巧且高成本的行業(yè)，但抖音依然可以從到店切入，徐而圖之，進(jìn)而擴(kuò)大到整個(gè)本地生活，也依然可以對(duì)美團(tuán)造成強(qiáng)大的壓迫感，股價(jià)的波動(dòng)剛好反映了此中的不確定性，畢竟到店的商業(yè)鏈條比較簡(jiǎn)單。

本文我們重點(diǎn)看到店業(yè)務(wù)。

市場(chǎng)分析人士在此往往會(huì)陷入“慣性思維”：餐飲和酒旅行業(yè)在疫情中受沖擊最大，如今市場(chǎng)恢復(fù)正常，為彌補(bǔ)此前虧損，那就要向線上流量平臺(tái)要增長(zhǎng)，抖音此時(shí)入局，可謂恰好踩準(zhǔn)節(jié)奏。

我們對(duì)此則持質(zhì)疑態(tài)度，在經(jīng)歷三年疫情之后，餐飲和酒旅行業(yè)將進(jìn)行一輪非常大的洗牌，現(xiàn)金流差的企業(yè)逐漸退出，實(shí)力雄厚且經(jīng)營(yíng)有方的企業(yè)則留到最后，在市場(chǎng)供給側(cè)調(diào)整之后，后者將逐漸掌握市場(chǎng)主動(dòng)性。

在拍磚之前，請(qǐng)看我們?cè)敿?xì)論證（以下數(shù)據(jù)均來自wind）。

我們將資本積累率視為餐飲行業(yè)擴(kuò)張的重要指標(biāo)（積累率越高，企業(yè)資本積累越大，行業(yè)景氣度越高），EBITDA利潤(rùn)率（息稅折舊前）則代表行業(yè)損益表景氣度的重要參考。

因此資本積累率就成了行業(yè)EBITDA利潤(rùn)率的前置指標(biāo)，其邏輯為：行業(yè)景氣度預(yù)期越好，市場(chǎng)對(duì)未來的投資意愿越強(qiáng)（利潤(rùn)留存比例更高）。2020年之前兩條折現(xiàn)也大致表現(xiàn)了此種關(guān)系，在此之后兩者直線的走向就越發(fā)分裂，一方面EBITDA利潤(rùn)率仍然在可控區(qū)間，但另一方面資本積累率則在負(fù)值區(qū)間。

這意味著：

其一，面對(duì)疫情沖擊，企業(yè)可以通過外賣或者加大營(yíng)銷來提高銷售量，確實(shí)可以穩(wěn)定息稅折舊前的利潤(rùn)率，但若將固定資產(chǎn)折舊統(tǒng)計(jì)在內(nèi)（主要為裝修，設(shè)備添置等等）其盈利性往往為負(fù)值，特殊時(shí)期內(nèi)強(qiáng)化營(yíng)銷手段可以緩解現(xiàn)金流壓力，但很難從根本上擺脫經(jīng)營(yíng)難題；

其二，資本積累率連續(xù)為負(fù)值，股東權(quán)益遭受明顯侵蝕（疫情下企業(yè)出現(xiàn)報(bào)表虧損），尤其在2022年行業(yè)景氣度一度跌入谷底，一般企業(yè)很難長(zhǎng)期承受此種虧損，往往被迫退出市場(chǎng)；

其三，雖然上圖中未展示2022年數(shù)據(jù)，但我們可以非常確切清楚該年度資本積累率仍然會(huì)在負(fù)值區(qū)間，行業(yè)的退出仍然是主流的。

這也反饋在了餐飲業(yè)從業(yè)者的總量上，2020年該行業(yè)從業(yè)人數(shù)明顯下行，行業(yè)淘汰乃是以相當(dāng)慘烈的局面進(jìn)行。

中金公司研究院也曾對(duì)酒店行業(yè)有過比較詳細(xì)的研究，也提出：經(jīng)過此輪單體酒店的出清與翻牌，疫情之下抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的頭部連鎖酒店集團(tuán)優(yōu)勢(shì)凸顯，行業(yè)中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱、現(xiàn)金流管理較差的經(jīng)濟(jì)型和小房量酒店（15-69間房）大幅減少。這與我們進(jìn)行餐飲業(yè)的研究結(jié)論大致相同。

我們亦知道市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格由供需關(guān)系決定，見下圖

在過去三年中，餐飲業(yè)大量出清，這意味著在2023年社會(huì)恢復(fù)正常，總需求上升之時(shí)社會(huì)要面臨總供給下降的局面，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)明顯的價(jià)格上漲的現(xiàn)象（由P1到P2）。

在我們的分析模型中，價(jià)格除了能反映供需關(guān)系之外，亦能看出市場(chǎng)主體強(qiáng)勢(shì)程度，如在上圖我們可以看到餐飲行業(yè)留存企業(yè)重新拿到了市場(chǎng)支配權(quán)。

用通俗語言表達(dá)則是：行業(yè)實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)（如連鎖餐飲酒店）在行業(yè)變革之后，拿到了重要的籌碼，獲客問題已經(jīng)達(dá)到極大緩釋（亦可理解消費(fèi)者端選擇空間減少），又由于堂食有空間容量的限制（與無限接單的電商有所不同），從意愿上線上到店業(yè)務(wù)（優(yōu)惠券，團(tuán)購等）對(duì)線下餐飲的吸引力在下降。

可能仍然會(huì)有朋友會(huì)質(zhì)疑我們的看法，我們或許可以再直白一些，留存下來的餐飲企業(yè)拿到了籌碼必然是要充盈以往被侵蝕的股東權(quán)益，提高利潤(rùn)率，當(dāng)短期內(nèi)供給關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)之時(shí)(起碼在2023年是），企業(yè)對(duì)一些營(yíng)銷類的預(yù)期是在降低的。

餐飲業(yè)以穩(wěn)為本，新渠道拓展需求降低

對(duì)行業(yè)分析之后我們?cè)賮砜炊兑魧?duì)到店行業(yè)的影響，或者說美團(tuán)當(dāng)前的股價(jià)是不是一種有情緒的因素。

一般市場(chǎng)人士認(rèn)為手握流量?jī)?yōu)勢(shì)的抖音幾乎可降維打擊一切消費(fèi)市場(chǎng)，這又是我們市場(chǎng)中最常見的“流量中心論”。其缺陷在于忽略了過往抖音創(chuàng)新業(yè)務(wù)的成功主要在于：

1）平臺(tái)本身處于流量擴(kuò)張之中，對(duì)于商家平臺(tái)具有極強(qiáng)的邊際效應(yīng)；

2）其闖入的業(yè)務(wù)往往本身也處于快速發(fā)展階段（如帶貨直播），平臺(tái)的流量邊際效應(yīng)與業(yè)務(wù)自身的發(fā)展速度結(jié)合，單位流量可撬動(dòng)更大成果，邊際效應(yīng)大于邊際成本的一大優(yōu)勢(shì)。

經(jīng)過前文分析，我們已經(jīng)知道餐飲企業(yè)在2023年會(huì)趨于保守，以維護(hù)損益表利益為主，而抖音流量本身又逐漸觸頂，且值得注意的是，帶貨直播業(yè)務(wù)仍在高速發(fā)展階段，也就是說從流量分配機(jī)制考慮，前期抖音給到店業(yè)務(wù)的流量其實(shí)是背負(fù)此機(jī)會(huì)成本的。

此時(shí)可能仍然有朋友用網(wǎng)紅點(diǎn)以及創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)方式與我辯駁，認(rèn)為當(dāng)有流量機(jī)會(huì)時(shí)，具有開拓精神的企業(yè)定然不會(huì)錯(cuò)過的。

不要著急，我們?cè)倩氐缴碳伊?chǎng)，根據(jù)statista提供數(shù)據(jù)，我國(guó)餐飲企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本分布大致如下：

2023年可能是餐飲企業(yè)非?！靶腋！钡囊荒?，一方面房租租金在下降，由全國(guó)重點(diǎn)城市100條商業(yè)街商鋪為樣本標(biāo)的構(gòu)成的百大商業(yè)街（百街）商鋪平均租金為24.53元/平方米/天，環(huán)比下跌0.71%，跌幅較2022年上半年擴(kuò)大0.25個(gè)百分點(diǎn)（中指研究院數(shù)據(jù)），另一方面2022年特殊周期內(nèi)失業(yè)率的上升又會(huì)明顯降低勞動(dòng)力支出成本。

整體上2023年是線下餐飲酒旅企業(yè)的利好一年，自身損益表處于明顯的改善周期，又由于行業(yè)擴(kuò)張有一定滯后性（從選址，裝修到開業(yè)往往需要幾個(gè)月時(shí)間），這就為相當(dāng)部分企業(yè)采取保守的經(jīng)營(yíng)策略爭(zhēng)取到了寶貴時(shí)間，滿足當(dāng)下需求提高利潤(rùn)，降低不必要開支仍然是主要選擇。

抖音殺入到店領(lǐng)域，對(duì)部分企業(yè)吸引力較強(qiáng)（如網(wǎng)紅店，如麥當(dāng)勞為代表的快餐店這類翻臺(tái)速度快的），但對(duì)于大多數(shù)正餐店，長(zhǎng)尾經(jīng)營(yíng)的連鎖店選擇抖音就要面臨較高的成本（多平臺(tái)經(jīng)營(yíng)意味著人員配合崗位，而抖音往往要有短視頻運(yùn)營(yíng)能力），對(duì)后者往往吸引力不足（不如保守經(jīng)營(yíng)有固定獲客的美團(tuán)）。

換句話說，由于大部分商家在2023年追求邊際效應(yīng)的需求下降，抑或是說由于店面的物理空間限制，經(jīng)過三年困難留存下來的企業(yè)不再擔(dān)心“翻臺(tái)率”，對(duì)新增流量的預(yù)期可能在衰減。

在此情況下抖音要想持續(xù)拿到到店的份額，就需要內(nèi)部以更大的流量補(bǔ)貼進(jìn)行商家教育（甚至補(bǔ)貼力度要大到商家要主動(dòng)離開舒適區(qū)），保守估計(jì)這要持續(xù)到2024年中，與此同時(shí)企業(yè)內(nèi)部就要面臨高昂的機(jī)會(huì)成本(此部分流量給廣告和帶貨直播可能會(huì)有更高收益），此時(shí)說抖音對(duì)美團(tuán)降維打擊尚為時(shí)過早，明年此時(shí)方可見端倪。

經(jīng)過此番分析再回到開篇的兩種理念之爭(zhēng)，一個(gè)巨無霸企業(yè)殺入新領(lǐng)域，市場(chǎng)往往要經(jīng)歷恐慌（高估），再到逐漸消化情緒的過程，如最近火熱的ChatGPT行業(yè)，短期股價(jià)的高低起伏都有情緒在其中的作用，而隨著后期信息的越加豐富，情緒因素逐漸散去，市場(chǎng)回到理性估值。

對(duì)于當(dāng)前的美團(tuán)，我們重點(diǎn)看：

其一，接下來美團(tuán)能否穩(wěn)住流量大盤，如不少商家出于經(jīng)營(yíng)慣性仍然依賴于美團(tuán)做為流量源，那么美團(tuán)的MAU和DAU能否繼續(xù)滿足此需求，乃是當(dāng)前美團(tuán)面對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑的最佳答案；

其二，美團(tuán)能否在原有業(yè)務(wù)之上開拓新的潛力創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如即時(shí)零售對(duì)配送能力的延展，給市場(chǎng)給高的預(yù)期來降低情緒的干擾。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

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