2020年，陳睿首次吐露迪士尼野心時，視頻網站的故事線還是「Netflix + YouTube」，但一年后，「not only online」就已不再是B站的獨角戲。

一方面，視頻網站積極運營IP，試圖成為中國迪士尼；另一方面，用類似B站的內容體系逐漸取代以往按頻道劃分的視頻框架，以及建立創作者賬號生態體系等動作，無一不在昭示：

(資料圖片僅供參考)

視頻網站在通往迪士尼的路上，要先邁過一個B站。

也是在這一年，市值攀上4000億元巔峰的B站開始急轉直下。

資料來源：同花順

原有的一套月活增長、內容破圈和多元收入邏輯，逐漸失去效力。資本也瞬間翻臉，將市夢率調為市盈率，關切的問題從「多久可以成為中國的Youtube」，變成「如何減虧」。

2022年，B站錄得上市以來規模最大的虧損75.1億元，經調整后為67億元，分別比上年同期擴大了10%和15%。

在陳睿親自接管游戲、內容成本激增的大背景下，B站距離2024年盈虧平衡的目標似乎沒有更近一步，它的迪士尼之路接下來該如何走，就成了外界關切的問題。

自研游戲，道阻且長

B站游戲業務的夢幻開局，其實有一定的運氣成分。

因為B站有《Fate》系列動畫片的大批死忠粉，所以順勢拿下《Fate/Grand Order（FGO）》手游的中國獨家代理權。

當時對游戲一竅不通的B站，想不到這款游戲會成為爆款，也想不到它會成為自己上市的功臣。

招股書顯示，B站營收的83.4%來自游戲業務，而《FGO》又貢獻了游戲業務的71.8%。

游戲貢獻營收、《FGO》支撐游戲的情況一直延續到2019年。這一年，B站更換估值籌碼，從游戲轉向平臺，但仍試圖復制出更多的《FGO》。

不過，缺乏游戲運營經驗的B站沒能好運碰到另一個《FGO》。B站游戲業務也從2020年開始增長乏力，甚至去年已經是負增長。

此時，游戲業務的問題已經無法用營收結構多元化掩蓋，被徹底暴露出來。

資料來源：嗶哩嗶哩財報

一方面，B站游戲業務多以代理和聯運為主，而且因為用戶垂直、粘性好以及付費意愿高，B站更愿意代理中小開發商的游戲，借助行業地位能拿到更高的話語權和分成，其獨家代理的收入一度達到70%以上。

資料來源：卡拉研究院

有數據統計，截至2020年12月，B站獨家代理的43款游戲中，有35款來自于中小型開發商。

但隨著游戲版號收緊、游戲供應大幅縮減，研發商逐漸掌握流量運營規律等因素影響，研發商的地位走強，而發行商和渠道商則處于相對劣勢。

在缺乏自研、上游供應又被壓縮的情況下，B站只能更多轉向聯運，而聯運的話語權和分成自然更低，甚至近年來研發商地位崛起之后，聯運就成為名副其實的管道工。

另一方面，《FGO》流水下滑而新游戲未有爆款項目出現，也是B站游戲業務陷入停滯的原因之一。

在行業整體環境惡化的大背景下，B站意識到聯運和代理業務短時間內不會成為其現金奶牛，于是2021年開始重點布局自研游戲和海外發行。

2021年以前，《神代夢華譚》是B站唯一運營的自研游戲，但其在iOS+Google Play雙端流水占總收入比例還不足0.1%，幾乎可以忽略不計，該游戲也于去年年底停運。

而去年年底陳睿親自接管游戲業務，又暴露出B站自研游戲的諸多問題。這從陳睿接管后大刀闊斧的改革能夠窺探一二。

其一，從賽馬到聚焦，集中資源到一兩個方向。說明B站此前因方向過于多樣化導致研發資源分散，效率低下；

其二，強化自研項目的生命周期管理，盡早迭代不符合預期的項目。

這相當于對游戲業務又進行了一次降本增效，核心目標直指B站研發投入轉換為收入的羸弱能力。

因為B站的收入分成主要涉及與移動游戲供應商、主播及內容創作者之間的分成，因此可以用「（移動游戲收入+廣告收入）/收入分成成本」來反應成本轉化為收入的能力。

根據上圖所示，不難發現B站收入分成成本轉化能力逐年下降，但具體拆分后可以看出，成本轉化能力的下降是因為移動游戲收入增速未跟上成本變化所致，這又是B站對游戲研發商議價能力下降的一個佐證。

議價能力的下降，又刺激B站加強自研游戲的開發，而這關系到B站游戲業務的未來。在如今國內游戲市場漸趨飽和、行業環境惡化的情況下，B站自研游戲也將迎來檢驗的時刻。

內容：警惕愛奇藝陷阱

游戲業務陷入泥潭，也有B站執念破圈的原因。但過去幾年B站在用戶增長方面成績斐然：

2019年Q1，B站就完成了月活破億的目標，單季度增長幾乎從未低于30%。2020年，B站超額完成了月活2億的戰略目標。

至于被頻繁提及的社區氛圍問題，似乎也被更大層級的收益所替代。

2022年B站直播與增值業務收入已經達到87.2億，占總收入的39.8%。廣告業務、電商及其他業務收入也分別達到50.7億元和31億元。

新的增長引擎已經呼之欲出，但一個潛在問題也無法忽視：B站用昂貴的內容成本換取用戶和營收，走上了愛奇藝的老路。

資料來源：嗶哩嗶哩財報

過去五年B站的內容成本開支已經從17億增至89億，表現在微觀層面就是，隨著各業務營收的增加，B站單用戶凈利潤的虧損卻越來越高。以及單個付費用戶月均收入（ARPPU）的降低，從2017年的164元一路下滑至2021年的44元。

不斷推高的內容成本不僅對B站內部造成了虧損，同時也無形中增加了外部競爭成本。

內容平臺都是以內容搶占用戶時間，其本質上是構成了競爭關系。但是，不同的內容平臺也可通過聚焦不同用戶群體、提供差異化服務來規避競爭。

比如小紅書從定位女性購物轉向生活分享，芒果TV通過引入更多受眾更廣的影視劇、綜藝版權來吸引男性觀眾，但出圈也意味著該平臺可能對處于當前戰略群組的內容平臺造成威脅。

對于B站而言，激勵用戶自制內容生產并引入短視頻已經引起「抖快」的注意，而長視頻版權，2021年夏天視頻網站攻擊B站和抖音二次創作侵權、內容低俗，就源于此。

之后抖音與愛奇藝和解，但B站仍要在穩定內容生態根基的前提下進一步豐富內容消費場景以淡化競爭領域的侵略。

表現在內容生態運營上，就是自制內容比重的增加。

過去三年，B站79部大會員專享綜藝中，29部為B站出品，涉及音樂、訪談、脫口秀、UP主真人秀等眾多題材；在出品劇集上，截至2022年末，播放量top10中有5部為B站出品。

資料來源：嗶哩嗶哩官網，豆瓣官網，壹娛觀察，人民資訊，安徽廣播電視臺，國海證券

但與自制劇相比，B站自制綜藝的成績就遜色很多。上一個爆款綜藝還是2020年的《說唱新世代》，剩下的綜藝節目無論播放量還是影響力都沒有破圈。

而且留給B站的內容增長空間下似乎只有兩條有效路徑：通過自制淡化競爭領域，或者購買版權強化內容庫。

無論哪一條，都意味著B站要重蹈愛奇藝的覆轍，做好打持久戰的準備。

財務負擔：管理成本激增

B站的內外兼修道路雖然合乎其自身的戰略要求，但也明顯增加了公司的財務負擔。

而導致B站財務負擔的具體原因，一個是上文提到的收入分成成本轉化收入能力的每況愈下，另一個則是研發投入、并購、開拓海外市場等帶來的管理成本激增。

這種管理成本曾有過梳理，主要來自兩個層面。

一個是內容層面，更多更豐富內容的涌入無疑會增加B站內容質量審核與保障的難度。而通過其招聘網站發現，難以創造盈利的內容運營保障類崗位都被設置在了上海、成都、武漢、南京等一線城市，導致其管理成本相對更高。

此外，B站的審核以「人工+智能」為主，龐大的人工成本也不可忽視。

同時，國家對新媒體等平臺的內容監管愈加嚴格，尤其是「夏日祭」等事件更凸顯審核的重要性，在這樣的背景下，B站的相關審核成本恐難以削減。

另一個是出海。考慮到海外與本土存在文化差別，因此在海外建立分公司更有利于切入海外市場，而B站正是如此。

2018年，剛登陸納斯達克的B站宣布在日本成立動畫公司，當年管理費用也出現顯著漲幅。但是，出海之路并不能馬上變現。

觀察B站在東南亞地區的布局不難發現，無非是在重復其國內的發展歷程：從免費動漫到二次元圈層，再到「內容生態+場景消費」的付費生態，這決定了公司在試水國外市場的初期可能面臨著顆粒無收。

在游戲端B站已經過了拓荒期，但也僅限于日韓市場，而且游戲層面仍是是單一作戰，尚未形成多元優勢。

資料來源：36氪，Sensortower，競核，biubiu加速器服務號，嗶哩嗶哩游戲中心，國海證券

另外，由投資并購帶來的管理成本也不能忽視。

IT桔子數據顯示，B站投資數量最多的領域是游戲和文娛傳媒，分別為41起和95起。

資料來源:IT桔子

游戲方面，僅2020年至2022年5月期間，B站游戲外部投資就高達36起，投資對象主要以游戲研發商為主。其中多數投資都是占股50%以下的參股，更偏向于鎖定投資公司的游戲產品。

在文娛傳媒領域，B站也采用相同策略，不介入內容主體之間的競爭和互斥，密集投資但不控股。

動漫、影視與 MCN則是B站最青睞的部分，因為這三個板塊則分別對應了B站的動漫、影視劇與PGC三個領域的內容，主要目的還是鞏固自己在內容端的資源儲備。

尾聲

2021年報業績會上，陳睿首次提出2024年盈虧平衡的目標。今年，除了盈虧平衡，陳睿還喊出了“有質量的DAU增長以及DAU商業價值轉換效率提升”這樣的口號。

只是，在虧損同比擴大而非削減的背景下，以及B站2022年交出的成績單，外界很難信服這些口號是否能如期實現。

甚至，當具體業務碰到的問題都來自內部時，B站需要深刻復盤的恐怕不是外部環境變化，而是圍繞業務調整、人事變動、成本問題的內部動蕩。

從野蠻生長到精細運營，在喊出降本增效近一年后，B站需要給自己一個明確交代。

參考資料：

[1] 視頻社區行業研究報告：嗶哩嗶哩專題研究，卡拉研究院

[2] 嗶哩嗶哩專題報告：商業化破局與盈利之路的思考，國海證券

[3] 成為迪士尼太遠，中國Netflix們想先成為B站，銳問Record

[4] 嗶哩嗶哩2022年年度財報，嗶哩嗶哩

[5] B站做錯了什么？有數DataVision

[6] 嗶哩嗶哩-W：如何認識B站當前的核心價值與成長空間，華福證券

[7] B站能講好存量故事嗎？ 躺平指數

關鍵詞：